报告名称：步步高(002251)战略明晰 B2b/本地化O2O助力转型胜出
报告类型：深度分析
报告日期：2015-06-26
研究机构：中信证券
研究员：周羽,徐晓芳
股票名称：步步高
股票代码：002251
页数：15
简介：公司战略：本地化O2O 开放平台战略新诠释——以B2b+B2C 为形式，以控货、物流为手段，实现b 端和C 端的区域截流。云猴旨在整合本地化的供应链、物流、商户、会员资源，打造全渠道生态闭环。实体零售O2O 转型核心要素是流量、商品和物流；流量红利期已过，而快消品B2b 尚处发展初期，在区域内通过控货、物流整合B2b+B2C 存在巨大机会。云猴全球购是该生态中的一环，打造国际化供应链、流量吸引是其意义所在。B2b+B2C 模式壁垒性强，具跨区域延展性：初期依托线下业务布局中西部6 省1 市，未来采用输出信息系统和管理、共享供应链、物流与会员的方式与其他区域龙头合作。
B2b/便利店联盟：SKU 扩充在即，智能分拣系统上线，商品/价格/物流/增值服务卡位优势佳。便利店店主选择供货方时重点考虑的依次是：价格优势、送货速度、增值服务对客流的集聚效应和商品齐全程度。云猴B2b 事业部现代理50 余个品牌，可提供2200 余个SKU，预计半年内可提升至3500SKU；当前签约便利店约5500 余家，其中近3000 家在云猴稳定下单；智能分拣系统达稳态时可供应约1 万家便利店；预计2015 年500 家WIFI 便利店加盟目标和12 亿元供货目标可顺利完成。规模与低价、物流成本间正反馈效应突出，2020 年或可实现1 万家加盟便利店、500 亿供货的目标。
跨境电商：云猴全球购高速发展，全球供应链/引流意义深远。从海外商品资源、跨境供应链、保税区仓储、清关等后台资源来看，各家跨境电商差距不大，云猴全球购存在1 年半左右的战略机遇期。云猴跨境供应链迅速搭建，已包括自营海外直邮、自营保税区发货、保税区第三方供应商、海外第三方供应商直邮、海外代购等；日均订单峰值可达5000 单，15Q4 有望达1~2 万单，客单价约250 元；2016 年有望进入跨境电商第一梯队。全球供应链有助于提升商品力，用户前期主要来自线下会员的转化，预计未来侧重于线上线下同业（电商龙头、实体零售龙头等）/跨界（运营商、金融、航空公司等）合作。
会员系统与支付系统：会员系统上线，场景互动、精准营销进入新阶段；支付牌照获取可期。公司Sieble 会员系统已完成系统建设和会员打通，于5 月27 日正式上线；线下门店已实现由发放纸质促销券到运用会员系统和APP 进行促销、积分的转变。预计9 月30 日后，Sieble 会员系统将与线下门店租赁区域商户、加盟便利店等打通，会员共享、积分兑换等逐步落地，流量变现有望见成效。支付牌照有望于下半年获批，手续费节约、沉淀资金、支付数据记录、征信、消费金融、供应链金融等将是演进方向。
风险因素：云猴/全球购投入超预期；全渠道供应链遭遇较大阻力。
盈利预测、估值及投资评级。维持2015-2020 年线下业务（含B2b）营业收入预测为184 亿/221 亿/286 亿/389 亿/525 亿/700 亿元，调整线上GMV 预测为9 亿/51 亿/127 亿/200 亿/283 亿/374 亿元（原预测为7 亿/21 亿/53 亿/113亿/234 亿/443 亿元），调整2015-2017 年EPS 预测为0.38/0.34/0.35 元（调整及除权前原为0.44/0.48/0.53 元）；鉴于公司战略清晰，B2b 整合、便利店联盟、跨境电商等业务线快速推进，参考行业平均1.6x PS 给予20%估值溢价，一年期目标价45 元（350 亿元市值，对应2015 年1.9x PS），上调至“买入”评级，步步高集团23.88 元认购三年期定增体现长期信心同时奠定安全边际，中长期给予2017 年线下0.8 倍PS、线上2 倍GMV，对应市值500 亿元。

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