报告名称：川投能源(600674)重大事项点评：业绩略超预期 稀缺大水电价值突出
报告类型：点评报告
报告日期：2015-07-08
研究机构：中信证券
研究员：崔霖,王海旭
股票名称：川投能源
股票代码：600674
页数：4
简介：事项：
公司公告，经公司财务部门初步测算，预计2015 年半年度公司实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加71.6%左右。对此我们点评如下：评论：
锦屏一级调节能力产生效益略超预期
根据预告测算，公司中报EPS 约0.35 元，略超预期，或主要与锦屏一级调节能力充分发挥致雅砻江盈利好于预期有关。公司参股48%的雅砻江水电下属锦屏一级电站具有年调节能力，调节库容49.1 亿m3，锦屏一级2014 年在汛末蓄水至1,880 米水位，极大地减少锦屏一级、二级、官地、二滩电站的汛期弃水，并有效增加枯水期发电量。2015 年1-5 月是锦屏一级大坝调节库容充分发挥效益的一年，调节能力所带来的经济效益略超预期，预计雅砻江水电贡献公司EPS 同比增长近90%至0.33 元，从而推动公司业绩大幅增长。鉴于锦屏一级调节能力对发电的正面影响超出预期，我们上调雅砻江水电2015~2017 年盈利预测至84.7/79.1/80.7 亿元（原为82.9/77.3/78.8 亿元，2016 年下滑由于增值税退税减少）。
目前除在建的桐子林电站（600MW）外，雅砻江下游水电基本建设完毕（已投产
14,100MW），雅砻江中游水电建设进入密集推进期（规划装机12,762MW），其中两河口（3,000MW）、杨房沟（1,500MW）已获得核准。值得一提的是，两河口为中游水电龙头电站，具有多年调节能力，调节库容65.6 亿m3，建成后有望进一步减少中下游电站弃水，大幅度提升中下游电站发电能力（预计增加下游电站电量约120~150 亿kWh）。
水电现金流稳定，DCF 估值彰显价值
由于我国火电企业占据绝大部分比重，纯水电公司不多，市场对于水电板块认识并不充分。水电成本构成主要为非现金支出的折旧，同时水电享受优先调度，受经济周期影响较小，从而使得现金流稳定，我们认为DCF 方法估值更为适用，目前市场利率环境下公司DCF 合理估值约17.3 元（对应2015 年PE 约18 倍）。
地方能源平台，受益电改方向明确
川投集团为四川省国资重点企业，以能源产业为核心。预计未来发电企业介入售电掌握电力销售渠道将成为行业趋势，而在这个过程中，地方发电企业在获取牌照、电源布局及客户资源等方面存在优势。我们认为，公司未来在四川省的电力市场化改革中将充分受益；集团董事长暂时空缺，下半年或就位，有望明确集团及公司未来发展方向。
风险因素
雅砻江后续项目建设周期较长，工程实际造价及最终确定的上网电价将影响未来盈利；利润主要来自参控股水电，来水影响短期业绩。
盈利预测、估值及投资评级
维持“买入”评级。鉴于雅砻江调节能力发挥效益略超预期，小幅上调预测公司2015~2017 年EPS 至0.96/0.93/0.95 元（原为0.94/0.91/0.93 元，2016 年下降由于增值税返还比例减少），目前股价对应PE 为10.3/10.7/10.4 倍。就现有资产看，雅砻江水电来水稳定、调节能力较强，盈利受经济周期影响较小，现金流稳定的特性适合DCF 估值；中游水电投产后，装机仍有逾80%增长空间。行业趋势看，公司作为地方能源平台，或充分受益电改，延伸售电业务进而成为综合能源服务商，该方向有望在集团董事长就任后明确。参考DCF 估值结果17.3 元，保守给予公司15.0 元目标价（对应2015 年PE15.6 倍），并维持“买入”评级

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