报告名称：金城医药(300233)2015年半年报点评：转型增长进入新常态 具备长期战略布局价值
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-21
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超
股票名称：金城医药
股票代码：300233
页数：6
简介：事件：2015.8.20，公司发布2015 年中报，营收5.91 亿元，YOY18.22%，归母净利润8634 万元，YOY61.56%,经营性现金流量6793 亿元，略低于净利润，YOY-24%。
点评：基本符合前次业绩预告的范围。我们认为：限抗3 年来，产业链上下游过剩产能淘汰结束，公司作为头孢类中间体侧链龙头企业，受益于过程头孢业务恢复性增长，带来量价齐升，同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看，公司业务整体进入新的稳定期，"头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期"成为该阶段的主题。从长期看，公司作为A 股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的，我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光，基于此，我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的。维持"买入"。
谷胱甘肽预计销售7000 万元，销量增长10%左右，进入稳定增长新常态。2015H1 公司"生物制药及特色原料药系列产品"销售额8069 万元，YOY-7.78%，毛利率69.12%，YOY4.07%，我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在7000 万元左右，实际销量增速在10%左右（45 吨左右）。谷胱甘肽作为公司最重要的利润贡献产品，我们持续看好其下游市场的拓展性，特别关注其保健品注册审批进程。
限抗过后，头孢中间体业务受益恢复性增长，量价齐升，我们预计净利润贡献4500-5000 万元。2015H1公司头孢侧链活性酯系列产品销售2.7 亿元，YOY23.87%，毛利率34.5%，同比增长1.35 个百分点。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业，包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上，在限抗影响后，产业过剩产能淘汰后，公司该业务必然会有一个量价齐升的过程，也成为公司今年上半年业绩的重要支撑，考虑其价格提高及规模化生产的成本优势，我们预计该业务实际贡献利润在4500-5000万元。
单季度净利润历史最高点，净利率略升，加强费用控制，全年净利率水平稳定在13.0%左右。
2016 年公司归母净利润有望达到4 亿元，对应PE34 倍左右，估值合理。公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务稳定增长，基于此，我们预计公司2016 年净利润有望达到2.2亿元左右，假设2016 年初朗依并表利润，公司整体净利润有望达到4 亿元，目前股价对应34 倍PE，和可比公司相比，股价仍属于合理范围，考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有溢价空间。
围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。
向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。
并购朗依：协同互补，实现战略布局成功跨越，预计2016 年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以"特色原料药+制剂"企业的形象重新得到市场高度认可。
道勃法：控股并表预计2016 年内完成，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是A 股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法），走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由"化工企业"向"制药企业"的战略转型。
盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为"特色原料药+专科化药制剂"平台型企业，（不考虑朗依重大重组的影响）预计公司2015-2017 年收入分别为12.39、14.62、16.09 亿元，增速分别为17.9%、18.0%和10.1%，归属母公司净利润分别为1.51、2.21 和2.56 亿元，同比增速38.85%、46.63%、15.97%，对应15-16 年EPS 1.20、1.75、2.03 元。考虑朗依并购的影响（以增发上限计算），对应2016 年估值仅28 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司"自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升"，作为未来3 年业绩仍保持40%左右高增长的个股，目前明显处于低估状态，保守给予2016 年40-45 倍，对应目标市值160-180 亿元，目标价80-90 元。维持"买入"评级。
风险提示：谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险
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