报告名称：川投能源(600674)2015年半年报点评：雅砻江推动业绩大增 来水关注度提升
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-20
研究机构：中信证券
研究员：王海旭,崔霖
股票名称：川投能源
股票代码：600674
页数：4
简介：投资要点
中报业绩0.35 元。上半年公司控股装机发电量同比微增0.9%，主营收入5.1 亿元，同比降1.7%，净利润同比增71.7%至15.4 亿元，EPS 为0.35元，与此前预告一致。单季来看，15Q2 营收环比降17.5%，净利润环比降0.8%，单季EPS 为0.17 元。
雅砻江调节能力充分释放推动业绩大增。公司参股48%的雅砻江水电下属锦屏一级电站具有年调节能力，调节库容49.1 亿m3，锦屏一级2014年在汛末蓄水至1,880 米水位，极大地减少锦屏一级、二级、官地、二滩电站的汛期弃水，并有效增加枯水期发电量。2015 年是锦屏一级大坝调节库容充分发挥效益的一年，雅砻江水电上半年发电量同比增长33.9%，业绩同比大增85.7%，贡献公司EPS 约0.32 元，为业绩增长的主要来源。此外，参股10%的大渡河分红同比降11.6%至0.02 元。
来水关注度提升，中游水电进入投产高峰。7 月汛期以来全国水电来水同比偏枯，市场对于公司来水担忧提升，根据国网调度数据看雅砻江发电量同比基本持平。雅砻江公司2 台机组分别于去年11、12 月投产，有望成为下半年的增量利润来源，而我们目前对下半年盈利预测假设同比基本持平，目前看全年业绩仍无下调压力，建议重点关注8-9 月来水情况。产能建设方面，雅砻江下游水电基本建设完毕（已投产14,100MW），中游水电建设进入密集推进期（规划装机12,762MW），其中两河口（3,000MW）、杨房沟（1,500MW）已获得核准。
DCF 估值彰显价值，地方能源平台有望受益电改。水电成本构成主要为非现金支出的折旧，同时水电享受优先调度，受经济周期影响较小，从而使得现金流稳定，DCF 方法估值更为适用，目前市场利率环境下公司DCF合理估值约17.3 元（对应2015 年PE 约18 倍）。未来发电企业介入售电掌握电力销售渠道料将成为行业趋势，地方发电企业在获取牌照、电源布局及客户资源等方面存在优势。公司为四川省能源平台，未来在四川省的电力市场化改革中有望充分受益。
风险提示。雅砻江后续项目建设周期较长，工程实际造价及最终确定的上网电价将影响未来盈利；利润主要来自参控股水电，来水影响短期业绩等。
维持“买入”评级。我们维持2015~2017 年0.96/0.93/0.95 元的盈利预测，目前股价对应PE 为12.7/13.2/12.9 倍。参考DCF 估值结果17.3 元，给予15.0 元目标价（对应2015 年PE15.6 倍），并维持“买入”评级。

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