报告名称：常山药业(300255)2015年半年报点评：万脉舒保持快速增长 产业链下游拓展稳步推进
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-23
研究机构：申万宏源
研究员：王晓锋
股票名称：常山药业
股票代码：300255
页数：6
简介：收入保持稳步增长，二季度业绩改善明显。2015 年前6 个月实现收入4.21 亿元，同比增长18.60%，实现归母净利润5979.88 万元，同比增长10.27%，净现金流为-1.37 亿元，同比增长41.87%，实现EPS0.13 元，符合我们中报前瞻预测的0.13 元。其中Q2 实现收入2.23亿元，同比增长26.34%，环比增长12.73%，归母净利润3574 万元，同比增长12.49%，环比增长48.59%。二季度业绩较一季度改善明显，主要原因是肝素钠原料药价格回暖，二季度收入实现接近100%增长。
万脉舒继续保持快速增长，肝素原料药价格开始回暖。核心品种万脉舒在招标及进口替代双重促进下，继续保持较快增长。上半年销量为867.63 万支，同比增长22.60%。销售收入为3.11 亿元，同比增长28.14%。分季度来看，Q1 收入1.47 亿，增速为48.35%，Q2 收入为1.64，同比增长14.14%，我们预计万脉舒全年收入7 亿左右，同比增速在25%左右。肝素钠原料药虽然销量增长了23.59%，但价格同比下降31.31%，致使收入同比下降15.10%，为7132 万元。自2011 年以来，肝素钠原料药进入价格下降通道，2014 年平均降幅为18%，而2015 年开始，呈现加速下降趋势，平均降幅超过30%。分季度来看，Q1 原料药收入同比下滑49.15%，二季度收入同比增长94.78%，二季度收入的大幅增加一方面与销量增加有关，同时与价格回暖有关，我们预计公司肝素原料药销量会继续保持平稳增长，随着价格回暖，收入下滑幅度有望持续收窄。
血透中心稳步推进，制剂出口有望再造常山。公司作为河北省卫计委血透业务的首批试点单位，会在石家庄等6 市进行血透中心建设。目前第一家血透中心已经处于验收阶段，开业在即，第二家选址已经完成，第三家也处于规划中，随着首家血透中心建成运营，公司后续建设将呈加速态势。公司符合FDA 标准的制剂车间已经完工，并且已经与美国及欧洲的代理商签订协议，未来将借助合作方力量，实现低分子肝素制剂在规范市场的销售，我们预计16 年下半年会有实质性进展，届时制剂出口规模和利润贡献有望逐步超越国内市场，成为公司新的增长引擎。
借助员工持股实现更广泛激励，大股东保底彰显对未来发展信心。公司员工持股计划激励人数不超过180 人，其中高管10 人，剩余170 左右均为公司中层、子公司及外籍员工等核心人员，同时设立1:1 的优先级和进取级，公司董事长承担优先级的连带责任。此次激励范围广泛，同时采用了衍生化工具，董事长承担连带责任，充分体现管理层对公司未来发展的信心。
小幅下调盈利预测，维持增持评级。受行业经营环境及招标放缓影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计15-17 年的净利润分别为1.57（前值为1.64）、1.97 和2.57 亿元，同比增速为17.40%、25.48%、30.46%，对应的EPS 分别为0.33、0.42 和0.55 元，对应PE 分别为50、39、30 倍，短期估值较高，但制剂出口和血透中心建设值得期待，维持增持评级。
风险因素：万脉舒招标降价风险，肝素原料药价格持续下降风险。

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