报告名称：老凤祥(600612)2015年半年报点评：业绩再超预期 下半年关注国企改革及迪士尼
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-25
研究机构：中信证券
研究员：周羽,边潇男
股票名称：老凤祥,老凤祥Ｂ
股票代码：600612,900905
页数：4
简介：2015 上半年收入/归属净利润同比+14.4%/+27.0%，实现EPS1.02 元；15Q2 收入/扣非净利润同比+8.6%/+19.2%超预期。上半年公司收入同比+14.4%，其中珠宝收入+3.8%略超竞争对手（行业+5.2%，周大福-1.5%、潮宏基+2.5%），我们认为渠道拓展力度增强及经销商积极订货是公司收入延续稳健增长的主因。单季度看，15Q2 公司实现收入/归属净利润+8.6%/+32.7%，剔除证券投资等收益扣非净利润同比+19.2%。截止至2015 年6 月底，老凤祥全国网点2852 家（净增116 家），其中自营店174 家（净增7 家），加盟/经销网点2678 家（净增109 家）。
非金品类热销驱动2015Q2 综合毛利率同比+0.4pct 至8.5%，带动单季度扣非净利润同比+19.2%。2015H1 非金产品销售同比+29.6%，预计15Q2 增速亦在双位数，带动15Q2 综合毛利率同比+0.4pct 至8.5%。我们预计全年非金品类（如翡翠）有望实现20%以上较快增长并带动毛利率持续改善。15Q2 销售+管理费用率同比持平；扣非净利率+0.2pct 至2.3%。15Q2 费用管控卓有成效，销售+管理费用率3.0%同比持平，毛利率提升驱动扣非（剔除证券投资等非经常性损益）净利率+0.2pct 至2.3%，扣非净利润同比+19.2%。
上半年存货周转44 天同比有所加快（14H1:47 天），但应收账款增加等因素导致经营活动现金流同比-49.7%。2015 上半年公司存货周转天数为44 天，同比去年同期略有加快（14H1:47 天），但对加盟商应收账款较年初增长93.5%（2.5 亿元）导致经营活动现金流入7.7 亿元，同比去年同期-49.7%。
业绩延续稳健增长、国企改革、迪士尼是2015H2 年关注点。预计下半年非金品类有望延续稳健增长，我们预计下半年公司收入/净利润增长5%~10%。下半年上海国企改革有望加快推进，老凤祥作为黄浦区国企有望受益。预计上海迪士尼将于2016 年春开业，稳定期或带来超3000 万人次稳定客流，拉动超200 亿元收入增量，老凤祥携品牌优势及世博园区授权开店经验，未来有望在迪士尼园区展店充分受益迪士尼效应。
风险提示。金价下行/需求下滑/盈利承压；渠道与品牌建设情况低于预期。
盈利预测、估值及投资评级。维持2015-17 年EPS 为2.10/2.46/2.83 元的盈利预测，3 年CAGR 16%。看好公司珠宝龙头地位，未来非金品类发力提升中长期盈利能力，改革并购料将助力效率改善与份额提升，维持“买入”评级，并提示老凤祥B 估值修复机会。

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