报告名称：五粮液(000858)2015年半年报点评：业绩拐点尚未到来 期待国改改进效率
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-28
研究机构：中信证券
股票名称：五粮液
股票代码：000858
页数：3
简介：中报关注点：持续负增长，主因系毛利下降及14H1 战略储备高。公司2015H1 实现销售收入112.15 亿元，同比下降3.83%；实现净利润32.98亿元，同比下降17.6%；实现EPS0.87 元。Q2 收入44.80 亿元、同降9.36%，净利润10.97 亿元、同降20.68%。预收账款6.22 亿，环比下降1.57 亿元；经营现金流表现较好。我们认为收入负增长主要由于2014 年3 月开始公司针对核心经销商进行了战略储备，以较低出厂价集中报站29亿元，而今年虽也有战略储备，但规模大大缩减。利润负增长主要系毛利率下滑5.6pcts 至69.8%，由于2014 年5 月公司将普五出厂价由729 元/瓶下调至609 元/瓶，普五毛利下降且中低端产品增长快；但随着8 月五粮液上调出厂价至659 元/瓶，后期毛利有望有所提升。费用方面，销售费用率16.5%（同增1.14pcts），管理费用率8.98%（同增0.6pcts）。
量价趋势：出厂价提升50 元/瓶至659 元/瓶，目前全国一批价约630 元/瓶。根据渠道调研，8 月4 日五粮液经销商大会正式公布普五出厂价上涨50 元/瓶至659 元/瓶，宣布提价后，一批价应声而涨，随着中秋备货期的到来目前全国普五一批价约630 元/瓶。2014 年1218 经销商大会以来，公司控量保价态度坚决，挺价效果好，一批价在春节期间为580-600 元/瓶，春节后淡季仍保持在585 元/瓶，但再上行动力不足，处于量价均衡状态。公司此次提价打破这一均衡，倒逼经销商提升一批价。根据草根调研，6 月部分核心经销商已集中打款，其中不少甚至已完成全年任务，对于该部分经销商，对于此次涨价乐见其成，已锁定609 元/瓶较低进货价，一批价上涨将增厚该部分经销商收益。目前五粮液终端动销良好，涨价对量的影响不大。
国企改革：停牌推进国企改革，珠玉在前期待改进效率。7 月29 日五粮液停牌拟筹划重大事项，8 月13 日公告拟以非公开发行股票方式实施员工持股，国企改革有望实质推进。白酒板块国企改革珠玉在前，2002 年洋河引入战投并开始管理层持股，管理层持股超过20%，全面改善经营。
改制后洋河业绩迎来井喷，净利润5 年CAGR 高达118%。古井贡酒也曾借改革逐步解决出资、税务、激励等问题，2009 起始的四年内利润增长6 倍。2015 年板块内老白干酒和沱牌舍得国改也得以推进。我们认为五粮液国改将提高经营效率，改善激励机制，若同时引入经销商和战投还将绑定经销商利益，加强大商制下利益综合体的协作，同时补充渠道。
风险提示。白酒行业调整深化；中档酒拓展进展不达预期。
盈利预测、估值及投资评级。高端白酒集中度提升，品牌力突出的龙头企业料将受益。普五挺价顺利，价格持续上行。多元产品拓张和营销改革进一步推进，期待基数原因去除后迎来业绩拐点，以及国企改革改善经营效率。根据中报，下调2015-2017 年EPS 预测至1.52/1.72/2.00 元（原为1.64/1.77/2.10 元），维持目标价35 元，维持“买入”评级。

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