报告名称：美邦服饰(002269)2015年半年报点评：亏损扩大低于预期 下调至回避评级
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-28
研究机构：中金公司
股票名称：美邦服饰
股票代码：002269
页数：7
简介：投资建议
美邦服饰公布了1H15 业绩，收入同比下滑7.2%至27.8 亿元，低于我们的预期，2Q 收入下滑11.2%；上半年净利润同比下降153%至净亏损9,476 万元，符合我们的预期。
目标价计算方式：按7.2%的同比降幅估计，2015 全年收入为61.4亿元，公司指引前三季度净亏损1.5~2.5 亿，亏损扩大超出我们预期，下调至回避评级。在最好的情形假设下，即使2015 年净利润率达到历史最高水平13%，对应净利润7.98 亿元（EPS：0.32 元），给予其20 倍的市盈率（森马服饰、海澜之家目前的2015 年市盈率估值水平），对应目标价6.32 元，仍距当前股价有10.8%的下浮空间。
理由
主业持续深度调整，主要因加盟渠道调整落后于直营，2Q表现差于1Q。收入端2Q 同比下滑11.2%（1Q 同比下滑4.8%）。分渠道看，1H15 直营收入同比上涨5.1%至16.1 亿元，加盟收入同比下降20.5%至11.4 亿元。
毛利率下滑，互联网转型使得费用率大幅上涨，2Q 表现同样差于1Q。毛利率1H15 同比下降3.3 个百分点至45.7%，主要因公司为促销加大了销售折扣力度，以及产品加价率本身有所下降；2Q 毛利率同比下降5.4 个百分点，下降幅度高于1Q。1H15 销售及管理费用率同比上涨5.5 个百分点至43.4%（2Q 同比上涨13.5 个百分点）。
2015 年1~9 月业绩指引：公司预计2015 年1~9 月净亏损1.5~2.5 亿元，主要因预计加盟渠道经营调整仍滞后于直营，批发收入受此影响仍下降。
盈利预测与估值
由于1~9 月业绩指引下的亏损大于我们之前2015 年全年亏损1.5亿的预期，下调2015 年净亏损预测至2.5 亿元。预计公司2016年仍难以实现盈利，不过亏损同比有所收窄，预计亏损1.5 亿元。
下调评级至回避，下调目标价41%至6.32 元，以市销率估值验证，对应2.6 倍2015 年市销率。
风险
终端销售持续下滑，改革效果慢于预期。

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