报告名称：贵州茅台(600519)2015年半年报点评：业绩符合预期 全年业绩无忧
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-28
研究机构：中金公司
股票名称：贵州茅台
股票代码：600519
页数：7
简介：业绩符合预期
上半年公司收入增长10.7%，净利润增长9.1%，业绩整体符合预期。二季度公司收入增长5.6%，净利润微幅下降0.2%。分产品来看，茅台酒上半年收入增速11.49%，由销量驱动增长，符合预期，而系列酒收入下降21.78%，仅实现收入4.44 亿元，不及预期。销售费用率上半年下降0.8 个百分点，管理费用率上升1.2个百分点，整体保持稳定。上半年经营性现金流49 亿元，保持平稳，预收账款余额23.36 亿元，维持高位，显示渠道动销良性。
发展趋势
销量驱动增长，全年将实现放量。上半年销售商品收到现金同比增长21.81%。如果将预收账款影响扣除，上半年收入增长40.7%。
考虑到上半年支付的运费及保险费现金同比增加54.32%，再结合经销商调研信息，我们估计茅台上半年实际动销同比增速要好于报表口径的10.7%。由于2014 年上半年茅台实际销售基数较低，新招商实现销量大部分在2014 年下半年体现，我们认为2015 年全年来看茅台酒将实现小幅放量。
高端保持优势，旺季前价格回暖。茅台上半年的放量将高端份额的优势继续扩大，而上半年广告营销费用下降则显示强大品牌力。
8 月初公司对一批价做出指导后，价格回升至850 元左右，短期效果明显。
系列酒低于预期，试水改革仍可期待。系列酒目前占公司收入仅3%，但系列酒的做大酱香酒影响力意义十分重大，相关改革或有超预期影响。近期另一白酒巨头已经在尝试国企改革，预计将对行业内公司产生示范效应。
盈利预测调整
我们下调系列酒收入，对应下调2015 年/2016 年收入4.1%/2.8%至344.56 亿元/385.32 亿元，下调2015 年/2016 年净利润4.8%/3.5%至164.13 亿元/182.9 亿元，预计2015 年/2016年EPS 为13.07 元/14.56 元，同比增长6.9%/11.4%。
估值与建议
当前股价对应2015 年市盈率15.1 倍，根据DCF 模型，2017 年以后给予5%的增长率，永续增长率3%，目标价261 元，较原目标价274.55 元下调4.9%。当前股价安全边际很高，维持推荐评级。
风险
需求持续恶化；价格持续下跌。

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