报告名称：苏宁云商(002024)2015年半年报点评：回归零售本质 前景可期
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-30
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超,彭毅
股票名称：苏宁云商
股票代码：002024
页数：9
简介：2015 年上半年，苏宁云商业绩基本符合我们的预期：报告期内，苏宁云商全渠道实现销售收入630.8 亿元，同比增长23.3%，其中，线上自营收入146.1 亿元（含税），同比增长76.3%，开放平台商品交易规模为35.62 亿元（含税），2015 年上半年实现线上平台实体商品交易总规模为181.7 亿元（含税），同比增长104.7%,归属于上市公司股东的净利润3.45 亿元(扣除门店资产证券化收益后的净利润约为-7.01 亿元)，同比增长145.73%；同时,公司预计三季度销售收入将实现稳步增长，毛利率、费用额保持相对稳定，三季度归属于上市公司股东的净利润亏损额预计为2 亿元至3 亿元.
2015 年Q2,苏宁云商毛利率同比稳中有升,广告费及市场推广费/运输费/员工薪酬的大幅增长是致使公司上半年亏损的主要原因:2015 年2 季度,苏宁云商毛利率约为14.7%,相比去年同期提升0.4%;销售费用率约为12.63%,同比提升0.4%;管理费用率约为2.93%,与去年基本持平;财务费用率约为0.18%,同比增加0.02%;根据我们的测算,扣除门店资产证券化收益,苏宁云商净利率约为-0.99%,亏损较去年同期收窄0.2个百分点.2015 年上半年, 广告费及市场推广费/运输费/员工薪酬的大幅增长是致使公司亏损的主要原因:为加大品牌推广力度, 有效应对市场竞争，拉动销售以及推广母婴、超市、百货等新品类,2015 年上半年苏宁云商广告费及市场推广费支出约为14.36 亿元,相比去年同期增长94%;随着员工薪酬待遇水平的提升，以及苏宁云商在IT、物流、金融、超市等领域加快人才引进，上半年人员费用支出为34 亿元,同比增长18.75%;同时,随着线上销售规模的快速增加，非电器类商品如母婴、超市等商品的销售规模提升，上半年商品配送费用约为7 亿元,同比增长87.58%.我们预计,苏宁易购天猫旗舰店的运行将有效提高苏宁的流量,但在B2C 电商竞争非常激烈的背景下,苏宁云商的广告费及市场推广费/员工费用仍将维持高位运行;同时,在线上销售规模增加的背景下,商品配送费仍将持续提升.
资产运营能力增强，渠道议价能力下降：2015 年上半年，苏宁云商存货周转天数约为45 天，2014 年存货周转天数约为63 天，流动资产周转天数相比于2014 年减少约25 天，总资产周转率相比于2014 年减少约32 天，苏宁云商的资产运营能力增强；但体现渠道议价能力的最重要指标——应付账款周转天数有所下滑，2015 年上半年应付账款周转天数约为27 天，2014 年应付账款周转天数约为37 天，这间接体现出，在家电3C 渠道竞争激烈的背景下，公司渠道强势地位减弱，主动加强供应商合作，提升打款效率，以提高竞争力。
与阿里强强联合,苏宁回归零售本质_供应链，开放自身资源,未来精彩或可期：从产业层面来看,阿里战略投资苏宁,苏宁接受阿里的投资是互联网零售产业发展的必然结果,阿里的资金/大数据资源/流量资源/金融资源/IT 资源将为苏宁云商的发展提供极其巨大的推动力,同时,苏宁的3C 家电供应链资源/物流资源/门店资源/售后服务资源将为阿里生态圈OTO 战略提供坚实的线下资源.我们预计,随着双方合作的深入,苏宁有望在家电3C 的线上销售领域与京东形成抗衡;苏宁物流在接入菜鸟网络之后,有助于其盘活存量资产,进一步社会化,形成新的利润增长点.同时,在线上线下融合的背景下,线下门店具备多重价值(社交价值/媒体价值/渠道价值/场景体验价值/仓储配送价值),苏宁云店以及苏宁易购服务站将成为“阿苏”生态圈重要的入口,推动苏宁线下价值的回归。
线上业绩逐步好转，“阿苏”合作注入增长动力：2015 年上半年，苏宁易购GMV 同比增长104.65%，开放平台实现交易规模35.62 亿元，环比增长102.6%，转型的成果逐步凸显；线上运营方面，苏宁生态圈SKU数量达到1220 万，相比于2014 年年末增长了54.2%，开放平台商户数增长至15000 家，相比于2014 年年末增长36.4%，移动端订单数量占比接近56%，线上运营指标逐步好转；会员方面，截止2015 年6 月末，公司零售体系会员总数达到1.98 亿。“阿苏”合作将有助于缓解苏宁易购的流量压力，推动苏宁线上业务的快速增长。
苏宁线上线下估值重构，转型过程中战略性温和亏损可以接受。苏宁作为产业内率先推行互联网零售模式的公司，在行业发展趋势中积累了丰富的运营实践经验，率先卡位，且苏宁的物流、金融方面均已经全面布局，考虑到苏宁与阿里合作将为苏宁带来巨大的增量，我们预计，2015 年苏宁云商生态圈实现销售收入有望突破1300 亿元，未来，随着线上收入占比的提升（线上业务毛利率低于线下业务），我们维持苏宁云商2015/2016 年EPS 分别为0.13/0.03（计算股本为73.83 亿），下调2017 年EPS 至0.03（计算股本为73.83亿），参照市场目前对零售企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下门店+供应链金融+苏宁物流+PPTV”商业模式的先进性，给予苏宁云商1XPS，市值1320 亿元，对应目标价17.8 元，给予“增持”评级。
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