报告名称：步步高(002251)2015年半年报点评：坚定执行O+O战略 超跌的商贸转型标的
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-30
研究机构：长江证券
研究员：李锦
股票名称：步步高
股票代码：002251
页数：5
简介：事件描述
公司公布2015 年半年报，上半年实现营业收入80.61 亿元，同比增长25.22%；实现归属净利润2.41 亿元，同比下降12.73%；EPS 为0.32 元。
同时公司公告：1-9 月归属净利润为2.69-3.69 亿元，同比变动-20%~10%。
事件评论
不考虑南城并表影响，公司营业收入同比增长6%，略好于行业平均。
公司2015H1 实现营业收入80.61 亿元，同比增长25.22%，其中南城百货并表，并表日至报告期实现营业收入12.67 亿元，剔除其影响，公司原业务营收67.96 亿元，同比增长5.57%，略高于行业平均水平。
在消费疲弱态势下，公司外延扩张速度略有放缓，报告期内公司新开超市3 家，百货1 家，截止2015H1 公司共有242 家门店，超市198家，百货44 家，西南地区网点优势突出。
毛利率下滑叠加费用上涨，步步高原有业务净利润同比下降35%。
2015H1 实现净利润2.41 亿元，同比下降13%，其中南城百货当期实现净利润5997 万元，我们估算，若剔除南城百货并表影响，步步高原有业务实现净利润1.81 亿元，同比下降35%。2015H1 公司净利润率下降1.31 个百分点至3%，南城百货当期净利润率为4.7%，我们估算，步步高原有业务当期净利润率同比下降1.6 个百分点至2.7%。整体利润下降表现为综合毛利率下降（同比下降0.8 个百分点）和三费费用的快速上涨（同比增长36%，财务费用同比增加2381 万元），我们判断，南城百货并表以及云猴业务转型的持续投入，是公司当期费用快速增长的主要原因，随着公司下半年转型业务的持续投入，预计公司费用端仍将持续承压。
步步高云猴战略稳步推进，全球购业务表现亮眼。公司作为西南地区商业龙头，基于线下实体网点积累的会员、供应链以及物流优势，开创性的推出线上+线下云猴平台，并在此基础上打造跨境电商和生鲜电商，以期实现会员共振、移动营销资源共享、供应链的高效协同、物流费用有效分摊。截至目前，作为社区入口和最后一公里物流节点的便利店整合已经达到6000 多家，并已开始着手深度加盟500 家；跨境电商线上PC、APP 平台上线，估计2015 年全年跨境业务交易量约3-5亿元；生鲜电商7 月份内测较为顺利，9 月份将正式推出。
投资逻辑：线上+线下转型步伐坚定，超跌过后安全边际显现。随着京东投资永辉，阿里入股苏宁，线上线下深度的股权合作印证了步步高坚守的线上+线下的战略转型思路。公司拥有西南地区线下商超和购物中心渠道入口资源，并已经成功推出线上云猴平台，线上+线下转型架构逐步搭建。我们认为，公司作为线上+线下战略的倡导者和坚定的实践者，凭借多年积累的供应链、物流等优势资源，其转型实施效果值得期待。预计2015-2016 年EPS 分别为0.5 元和0.64 元，对应PE 为30 倍和24 倍，对应2015 年PS 为0.6 倍，超跌过后安全边际显现，维持“买入”评级。

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