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欧元与国际货币体系的稳定性罗伯特·蒙代尔 著 胡怀国 编译 ————
作者：罗伯特·蒙代尔（1932年10月-2021年4月4日），出生于加拿大安大略省，1999年诺贝尔经济学奖获得者，“最优货币区理论”的奠基人，被誉为“欧元之父”。现任哥伦比亚大学经济学讲座教授、香港中文大学博文讲座教授。译者：胡怀国，中国社会科学院经济研究所研究员、政治经济学研究室主任，中国社会科学院大学经济学院教授、博士生导师，主要研究方向为政治经济学、经济思想史。注：本文摘自蒙代尔个人网页：http: // www. columbia. edu/~ram15/，为卢森堡会议所准备的论文（1998年12月3日），1999年1月修订稿。——编译者————
一、划时代的大事
欧元于1999年初的启动是国际货币体系的一个重要转折点。人们经常把它同国际货币体系在由七十年代早期的布雷顿森林会议所签署的固定汇率制度转变为管理浮动汇率制度相类比，然而欧元启动的重要性却更为深远。布雷顿森林体系的崩溃并没有改变国际货币体系的基本结构：美元在崩溃前后始终是主导货币。而欧元的引入则对美元的地位提出了有力的挑战，并将使得国际货币体系的基本结构发生深刻的变化。因此，欧元的引入应该是国际货币体系自美元代替英镑成为国际主导货币后的最重要进展①。
如果欧元将挑战美元的说法成立，那么国际货币体系将变得更稳定还是更不稳定呢？该问题的答案部分依赖于“稳定性”一词的含义。这个词在词典中至少有三个相关的含义：（1）稳定或固定的状态、或性质；（2）抵制改变，或持久性；（3）初始变动后恢复均衡位置的趋势。具体到同“欧元”相关的“稳定性”，则表现为如下三个问题：
（1）引进欧元后，经济变量（比方说汇率）波动得更大还更小？
（2）欧元是否引起了一个至少持续几十年的新货币区域结构？
（3）欧元是否改变了动态汇率的收敛条件：它是把一个稳定的体系变成不稳定的体系，还是恶化了现存体系的任何不稳定性？
本文主要讨论这三个问题。但在具体展开讨论之前，我们将先从历史上成功地成为国际“主导”货币的那些货币及其基本特征入手，简要回顾一下欧元同美元进行较量的历史和理论。
二、国际主导货币
通过区分各种货币对世界经济是否具有系统、重要的作用，经济学家可对数千种铸造或发行的货币进行简要的区分。二十世纪的美元、十九世纪的英镑和十八世纪的利弗尔在更早的世纪里均有其对应物。表1罗列了早期由强国发行的主要国际货币。
表1 强国与主导货币
当一种货币在作为法定货币的本国之外使用、或其部分及倍数被其他地区所仿效时，该货币是世界性的。在典型情况下，即使是主导货币也一般以过去的某种主导货币的信誉为基础，只不过是在新的条件下取代了后者的位置而已。派生或仿效的做法几乎是在不引人注意的情况下，为国际货币体系提供了一个实质上具有全面连续性的货币区域。
波斯的达里克和希腊的斯塔铁尔实际上是同样的铸币。希腊的德拉克玛均是对巴比伦西克尔的仿造。伊斯兰教国家的第纳尔是罗马奥勒斯、苏勒德斯的仿铸，而第尔汗则以希腊的德拉克玛为原型。法兰克王国加洛林王朝的德尼埃仿造的是伊斯兰的半第尔汗、荷兰的基尔德依阿拉伯的maravedi仿铸、美元仿造的是西班牙元。新的主导货币的新奇之处，并不在于用于铸造或设计该货币的物质材料。
三、国际主导货币的特征
什么使得一种货币具有重要的国际地位？毫无疑问，人们对该种货币稳定性的信心是最为关键的特征。具体地讲，货币的稳定性依赖于下述因素：交易范围的规模；货币政策的稳定性；较少的管制；发行国的国力和连续性；兑回价值等。
（一）交易范围的规模
市场规模的广度和深度是一种货币能够利用规模经济和范围经济而成为公共品的衡量标准。交易区域越大，货币就越能够对冲击起缓冲作用。规模本身能够带来良性循环，因为它会产生稳定性、而稳定性则使它更具吸引力。交易区域越大，货币就会因特定冲击所造成的损失越少而使得它的流动性越好。单一货币区的规模决定了它的流动性：针对1亿人口的货币，其流动性是1000万人口的货币的十倍。
当然，规模是相对的；欧元的地位取决于其竞争力。欧元的两大竞争对手显然是美元和日元，它们的竞争力主要依赖于相对的市场规模。从这一点看，欧元的前景非常有利。欧盟15国具有3.75亿人口，包括加入欧洲货币联盟第一轮谈判的欧盟11国共有2.92亿人口，略大于美国；相比之下，日本只有1.25亿人口。以现行汇率计，欧盟15国的GDP是8.4万亿美元、欧盟11国是6.6万亿美元，而美国和日本的GDP则分别是8.5万亿和4.1万亿美元，欧盟已成为同美国和日本具有同样规模的竞争者。随着时间的推移，随着其他国家的加入、随着欧盟较穷成员国人均收入的赶上、以及随着欧盟扩展到其他中欧国家，欧元将具有比美元更大的交易区域。
由于开放性影响到依赖性，因而它也将起重要的作用。用进出口对GDP的比率衡量，这三大经济体的开放程度大致相同。尽管欧洲目前的出口与GDP的比率大致为30％，但剔除欧洲内部的进出口后，与其他经济体的开放程度基本一致。当然，开放程度是否以进出口衡量尚存在争论，因为具有贸易赤字的经济体具有高于出口比率的进口比率。美国的进口－GDP比率最高，接近11％；欧盟15国和日本的进口比率明显较低，约为8％；另一方面，若用出口来衡量开放程度，日本和欧盟15国的比率约为9％，而美国稍超过8％。这些成员所表现的一个重要事实是：这三大巨型经济体都相对封闭。因此，就有可能产生如下风险：货币当局倾向于低估汇率的重要性。
（二）货币政策的稳定性
欧洲货币联盟货币政策的重要性不能被低估。没有任何具有高通货膨胀率的货币能够作为国际货币生存下去。从历史上看，那些产生主导货币的国家通过维持金或银的含量而避免通货膨胀，而贬值或降低成色则是相当罕见的现象。通货膨胀率越低，持有货币余额的成本就约小，因而更易被人们持有。除了较低的通货膨胀率外，通货膨胀率的稳定也是值得执行的原则，因为通货膨胀与其波动性密切相关。
另需考虑的是货币政策的可预测性和连续性。在民主政治中，它们由货币政策的透明性来维持。如果货币当局公开阐明它们的目标及实现目标的策略，市场和公众就能够对通货膨胀的结果作出自己的判断。
从合理的货币政策的角度出发，欧元的前景是令人满意的。《马斯特里赫特条约》明确地将价格的稳定性视为货币政策的目标。尽管欧洲中央银行体系（ESCB）能够也应该在货币联盟执行其他目标时提供帮助，但如果这类援助同价格稳定的目标相抵触、则应被禁止：货币政策不能被用作通过“意外通货膨胀”降低失业或消除政府债务的窘境。
对于独立的欧洲中央银行（ECB），还有一些问题需要斟酌。尤其是必须确定如何才能最有效地实现价格的稳定。货币政策的滞后性，使得该问题更为复杂。实现价格稳定的途径不外乎设定通货膨胀、货币政策以及汇率（或金价）等三方面的目标；但由于滞后性，这些目标在实现价格稳定方面从来就是不确定的。对于处于一个很大、很稳定的经济附近的小型开放经济（如德国附近的奥地利、荷兰和比利时等）而言，汇率目标非常有效。但对于整个欧盟11国而言并不如此有效：欧盟11国所能盯住的唯一候选者是美元，但美元的交易区域仅略大于欧盟②。
货币政策目标具有如下缺陷：在转轨的早期阶段，常易对欧元的流动性特征做出大范围的错误认识，我们将在后文详细讨论这一问题。我们的结论是：对于象欧盟这样的一个大型经济体而言，最好的路径是盯住通货膨胀率、明确说明货币政策的行为是以对通货膨胀压力的预测为基础的。通常应该考虑的主要指示器是黄金价格、其他商品价格、各种货币流通数量的变化率、增长率和债券价格等。部分地模仿德意志联邦银行而设立的独立的欧洲中央银行，没有理由不能象美国的联邦储备系统或日本的银行那样成为一个有机体。
（三）较少的管制
一个自称为国际性的货币如果将支付置于兑换管制之下，实在是一个坏消息。在这一方面，今不如昔。例如在美国革命激荡的年代，乔治·华盛顿尽管是革命军的司令官，仍宣布将维持他在英格兰银行的帐户。管制是来自现代社会的叫嚣。当英镑最初作为国际货币时，英国的交易管制十分猖獗，“英镑区”被定义为货币管制的区域。不可兑换和交易管制的威胁是破坏货币兑回（fall-back）价值的重要因素。
即使是美国，也把管制作为其对外政策的一个工具。1933～1975年间，尽管美元根据国际货币基金组织的条款（布雷顿森林协议 IV－4－b）被规定为“自由兑换为黄金”，但美国仍禁止美国公民持有黄金。在六十年代，美国以“利息平衡税”的方式限制资本流动。当然，美国无疑拥有把这类强制强加到使用其货币的人们头上的权力。然而，来自新的、作为美元替代物的欧洲货币的竞争，将为恢复国际经济自由在早期的一些值得赞美的原则提供了一个机会——如果能够抵制住当前主张干预经济的倾向的话。
（四）中央政府的力量和连续性
货币的稳定性当然依赖于货币政策，但货币政策又反过来受到作为其必要条件的政治稳定性的影响。强势国际货币在其占据支配地位期间，总是同强有力的中央政府联系在一起的。原因很简单，当政府崩溃时，货币的稳定性亦必然丧失。例如，一战战败后俄国的恶性通货膨胀和1917年十月革命后卢布的崩溃；毛泽东的共产主义力量越过长江后，国民党中国的恶性通货膨胀；以及前南斯拉夫在90年代的恶性通货膨胀。如果政府不能强大到抵抗国内外的敌人以保卫自己，其货币亦不能有良好表现。
欧元如何呢？欧盟拥有强有力的中央政府吗？在这方面，我们能看到欧元的一个潜在弱点。布鲁塞尔“政府”的决策力量只是华盛顿或欧盟成员国首府的苍白的影子。直到现在，欧盟都难能制定出共同的对外或防务政策，问题出在欧盟中央政府的软弱。然而，也应该看到目前存在的强有力的抵消因素。冷战结束和苏联解体，消除了战后对欧洲安全的主要威胁。北大西洋公约组织（NATO）紧密的联结，是历史上最为成功的联盟。只要欧盟依靠NATO并在军事上同美国结盟，欧盟就能够在即使没有强有力中央政府的情况下有效地抵御敌人。
内部有哪些不稳定因素呢？没有任何东西能够完全想当然地认为。货币联盟看来是不能取消的，但它不能面对猛烈的经济危机。一个真实的测试是在它面临剧烈的贸易条件冲击时把自身保持在一起的能力，例如七十年代石油价格上涨四倍的经历。对主要经济危机的处理，也许需要更深入的综合进程。然而，货币联盟的进程本身又同时成为更紧密政治联盟的催化剂，因而这方面一些重要问题的分歧更迅速地引起了共同的关注。这些分歧应尽快解决，否则将是一个危险的弱点。
（五）兑回（drawback）因素
现代货币不同于过去的货币，以前的货币都是金或银、或者能够自由兑换为二者或二者之一。当政府崩溃时，那些货币仍具有兑换价值。如果敌人到达了意大利城邦的城墙，它所铸造的弗罗林或中世纪的达克特等货币的含金量，仍将维持其原有价值。正如亚历山大去世后马其顿斯塔铁尔的繁荣所证明的，金属货币通常比发行这些货币的政府更为持久。更近的一个例子是玛丽亚·特蕾西亚时发行的塔勒，在这位女王和奥匈帝国不复存在很久后，仍继续在东非等地流通。这种情况对纸币不成立，在美国，盖茨堡战役后的联盟钞票变得一文不值。
在美元出现之前，没有任何不兑现纸币达到过国际主导货币地位的记录。在二十世纪以前，所有的国际主导货币都是金属的。作为美元前辈的英镑，也是以金属货币的身份实现其主导地位的。当它停止自由兑换为黄金、甚至停止自由地兑换为它的后任者美元时，它就被逐渐地淘汰了。尽管如此，盘旋在国际货币上的惯性和英镑的伸展，仍使得英镑在英国失去主导力量和最大的国际贸易者地位时仍持续了很长一段时间。
美元象金本位货币那样实现了其国际重要性。当它在布雷顿森林体系中被选择为非官方锚币时，它停止了内在的可兑回性，但仍在形式上可自由兑换为黄金，这是这类货币的唯一一例（除了瑞士法郎）。即使美元现在是象“黄金的幽灵”一样的不兑换纸币，它也是不兑换纸币成为国际主导货币的首例。
特别提款权的引入提供了兑回因素的重要例证。在1970年的第一次分配中，根据IMF协议的第二修正条款，特别提款权具有黄金份量的保证。黄金担保使之成为胜于美元的黄金替代物，当黄金的价格下降时成为人们愿意持有的资产而需求大增。然而，当美元脱离黄金后，国际货币当局食言了黄金保证，特别提款权亦经过了一系列的转变、并最终在欧元诞生时转变为四种货币的一揽子组合。然而，如果黄金保证得到维持，特别提款权对于国际货币体系将是非常重要的，并将有资格成为非常有用的、超国家的计量单位。由于商品兑回价值和强有力政府的缺乏，胆怯的官僚政治使得特别提款权弃之路边。
这是对欧元的前车之鉴。在任何大的政治事件、尤其是危及欧盟持续性的事件中，将会出现对欧元的挤兑——任何兑回价值都难以使之缓和。挤兑、甚至是挤兑的风险将使得欧元长期证券的发行变得困难。
当然也存在不同意见，例如象德国这样处于冷战前沿的经济仍然是繁荣的。然而，应理解两种因素：一是北大西洋公约组织的存在，使德国处于美国的安全伞下；二是德国象欧洲大陆的其他国家一样，没有、或仅仅很少地发行超过10～15年的债务。
这类事件必然削弱美元是不争的事实。然而，由于美元已经建立起来的声誉，使得美国的情形有所不同。尽管是联邦制，美国仍具有强有力的中央政府和超级军事力量。对于欧元来说，这类教训是ESCB需要比在其他情况或美国那种情况下持有更多的外部储备——至少在起步阶段。幸运的是，欧盟国家拥有足够的美元和黄金，从而能够满足任何可预见的偶然事件的需要。
四、流动性效应
对于欧洲货币联盟在流动性方面的影响，人们讨论不多。我个人认为它是很重要的。这些影响可分为六个不同的方面：（1）欧元的效率效应；（2）货币乘数的变化；（3）储备的总库化所产生的过度储备；（4）欧元成为储备货币后的“过度特权”的含意；（5）国外对欧元的需求；（6）美元变为欧元后的多样化。前四种效应是“通货膨胀的”、而后两种是“通货紧缩的”。
（一）效率效应
当欧盟11国或欧盟15国的货币逐步退出流通并被欧元取代后，将会象欧洲货币供给的一次性突然增加一样产生一次性的流动性效应，并带来成比例的通货膨胀效应。这是因为欧元的流动性远大于各部分简单总和的流动性。也就是说，当价值5000亿欧元的各国货币被5000亿欧元代替后，欧洲的流动性将增加、正如欧洲货币供给有了突然的增加一样。
债券市场也会产生同样的效应。债券象其他资产一样，具有流动性问题。流动性的最简单测量是一项资产是否能够没有损失地转换成现金；它同在需要现金时把债券转换为现金的成本有关。具有较大市场的债券比较小市场上的债券具有更大的流动性。政府债券和公司债券由各国货币重新命名为欧元后，将会突然产生一个巨大的、单一的以欧元命名的债券市场（同美国具有大致相同的规模）。这种债券的流动性要远远大于目前以各国货币命名的政府债券和公司债券的流动性。这些国家债券的重新命名，将对世界资本市场带来革命性的影响。
这种流动性效应究竟有多重要？通过比较欧洲与美国和日本（两国具有世界上最大的债券市场）的证券化程度可以获得若干印象。这三大市场（把欧盟15国视为单一的实体）的未清偿政府和公司债券在1995年接近40万亿美元。欧盟15国占其中的12.5万亿美元，其余的27万亿美元由美国和日本分享。采用单一货币后，欧盟15国债券的流动性将大为增加。
这里还有一个相关的问题。以欧元命名的证券的优越性，将吸引当局增加总的未清偿债券的数额。但有多少呢？估计其潜在增加的一个粗略的方法是比较不同国家未清偿债券与GDP的比率（债券化率）。利用上述1995年的未清偿债券数字，再结合欧盟15国、美国和日本在1995年的GDP（以1995年汇率换算为美元，分别为84220亿美元、72650亿美元和51350亿美元），欧盟和“美国＋日本”的债券化率分别为1.5和2.18。二者的差别是显著的，且至少应部分归之于欧盟各国至今在其以本国货币为基础的债券市场方面所具有的缺陷。无疑，其他市场会向欧洲市场转移一些、欧洲本身的未清偿债券总额也将增加。为了达到美国和日本的债券化率，欧盟15国在1995年的未清偿债券可以额外增加6万亿美元。在同前者相等之前，欧元将为债券发行创造新的机会。
（二）货币乘数：一般水平
另一个流动性效应涉及到货币乘数。新的货币乘数将是经过对外部银行所持有的货币比例调整后，欧盟15国货币供给除以欧元全部未清偿额的总供给。由于不同成员国具有不同的法定或实际准备率，因而会产生一个协调问题。但更严重的问题是欧元替代物的创造。由于以欧元代替各国货币等于把货币铸造税转移给了欧洲中央银行，因而每一个国家都将产生最小化欧元需求的动机。尽管通过把欧洲中央银行的利润再分配给各国的国家中央银行（NCB）会使之减弱，但这种动机仍会存在。
倘若欧洲中央银行作为最后贷款者所创造的一种或多种工具，使得各银行能够以更小比例的欧元用于保证存款，又会怎样呢？欧洲中央银行这样做的动机可能通过将透明的货币收益在一般帐户中指定用途并“以各国中央银行在欧洲中央银行资产中已付份额为比例分配给各国中央银行”③而抵消大部分。不过，这对于私人部门和其他政府机构来说仍在执行过去由各国中央银行所执行的职能的过程中保留了不少机会。因此，对于欧盟的货币乘数仍不得不密切关注。
欧盟各国准备货币与货币的比率及相互间的货币乘数，自九十年代早期以来一直下降。欧盟11国和欧盟15国在1990年的比率分别为39.5和31.7，但到1996年则跌至31.5和25.8。后面的数字同美国1996年38.4的高比率形成了鲜明的对比。这些比率的下降及相应的货币乘数的增加，预计将随着欧元的引入而逐渐克服。
（三）货币乘数：稳定性
然而，由于各成员国具有不同的乘数，因而总乘数存在许多潜在的不确定性。目前的欧盟仍然是具有不同特征的各国货币体系的集合。对不同国家货币体系的结构进行衡量的一个指标是准备货币与“货币＋准货币”（比M2更宽一些的货币定义）的比率，见表2。
从表中可以看出：（1）除了卢森堡④和希腊⑤这两个特例外，不同国家的准备金比率差别极大——从英国的3.6％到西班牙的16.2％。这意味着欧盟的货币乘数将随着低准备金比率或高准备金比率国家的国际收支盈余的增加而提高或降低。（2）各国的准备金比率倾向于下降，但下降的程度极为不同。货币乘数的潜在变化将使得在转变期间、在银行系统和准备金比率仍未协调的情况下，依赖于货币目标的风险加大。
（四）总库化所引起的过度储备
更为众所周知的流动性效应产生自国际储备的集中化。可以方便地将这些储备分为三类：（1）欧洲货币中的外汇、欧洲货币单位、在IMF中的准备地位和特别提款权；（2）非欧洲货币中的外汇；（3）黄金。第一类资产可由欧洲中央银行持有和管理。欧洲中央银行还可持有高达500亿的欧元。每个成员国按它在欧洲中央银行捐献资产份额的比例拥有固定比例。
根据下述两方面的计算，欧洲所需的储备将大为降低。第一，根据EMU的构成，联盟内部的赤字和盈余将互相抵消，因而作为整体的联盟所需求的储备将比单个成员所需的储备大大减少。如果在合并前的外部储备（主要是美元）是适当的，那么它在合并后将是过度的。对于占欧盟各国国际货币存量近一半的黄金储量来说，上述分析同样成立——尽管黄金储备可以部分地抵偿由于缺乏强有力的中央政府所产生的缺陷。
第二个方面、也是在长期中更为重要的方面是，随着欧元的成功启动，欧洲中央银行体系所需要的外汇储备将显著下降。欧元将成为世界上许多国家所选择的储备货币。储备货币将使得必要储备数量降低（尤其是对自身的货币政策比较自信），这是因为它自己的货币将在世界范围内进行流动；储备货币地位是一把寡妇的壶——保持持久的流动性。
除了IMF的准备地位和特别提款权，欧盟15国在1996年末的储备共计3.506亿盎司的黄金（还应加上EMI持有的9200万盎司）。其他持有较多的是：美国2.617亿盎司、瑞士为8330万盎司，IMF为1.034亿盎司。这些国家或机构共持有8.91亿盎司或整个世界11.081亿盎司的80％。各成员国结合在一起后，将给欧洲中央银行带来3870亿美元的外汇，占1996年末全世界14980亿美元的25.9%。相比之下，日本持有的外汇为2090亿美元、“大中华”（包括中国大陆、中国台湾和中国香港）为3000亿美元。
（五）自动信用
如果不考虑欧元自身成为广泛使用的国际货币，外汇储备看起来并非如此过度（至少同亚洲国家相比是如此）。拥有储备货币的国家不具有国际收支的“硬”约束。相反，在他们能够不动用黄金或外汇资产、而是增加欧元债务的限度内，储备货币的国家只具有国际收支的“软”约束。该因素的重要性可以通过下例轻易地估定：美国是世界上最大的经济和最大的进口者和出口者，但只拥有极低水平的外汇储备。
（六）对欧元的国际需求
对欧元的国际需求究竟有多大？通过对作为整体的储备的需求增长可以作出某些猜测。由于不完善的度量和汇率的波动性等因素，世界GDP数据经常出现臭名昭著的错误。尽管如此，让我们假定名义GDP在未来十二年间的每年增长率近似为6％。在这种情况下，世界GDP将在1998～2010间的十二年中翻番，美国、欧盟及世界其他国家或地区的比例分别：
表3 美国、欧盟和世界的GDP，1998年与2010年（万亿美元）
以美元来衡量，世界上持有的外汇储备在过去十二年中增加了四倍：从1985年末的3821亿美元增至1997年末的15999亿美元⑥。由于美元在1985年的高价位，实际增长显然被高估了。考虑到较低的通货膨胀率和欧洲所需储备的减少，我将假定1998年～2010年间的世界储备仅仅是翻番。考虑到1998年持有的外汇是1.6万亿美元、且约有四分之三以美元形式持有，2010年的世界储备将为3.2万亿美元。我预期到那时，国际社会将在美元和欧元之间均分其外汇储备。
作为结果，对美元储备的需求将停滞、而对欧元储备的需求将增至1.2万亿美元——年均增加1000亿美元。除非通过欧洲贷出的增长和美国借入的增加抵销这种巨大的变动，这将意味着当前收支帐户的巨大变动：欧洲变为巨大的负数而美国朝着正数方向移动。
表5 外汇持有量，1998～2010年（万亿美元）
（七）多样化问题
在向欧元和美元共同支配的国际货币体系的转化过程中，与之相关的一个问题是转换的困难。欧元的弱点意味着美元的增值。然而，更可能的危险是对欧元增值的预期。如果我们象在前文中所作的分析一样，即稳定的均衡增长包含着到2010年中央银行对欧元和美元有大致相同的需求，那么最好的解决办法就是随着储备增长而稳定增加对欧元的持有量，而不是直接的从美元的分散化（即卖出部分美元以购进欧元）。但很有可能的是，一旦欧元的信心建立起来，一些国家将会用欧元交换美元，从而威胁美元-欧元汇率的连续变化。仅仅是对其他国家进行分散化的预期就会激化美元走弱的预期，并可能发生象七十年代后期那样的巨大变化。
如果美国增长放慢及美国的扩张停止，这种危险就会变为现实。美国的衰退在不同国家间会引起的变化模式是：在金本位或固定汇率下会恶化国际收支、在浮动汇率下会使美元相对于外币贬值。这是因为在衰退期间，资本净流出将超过进口下降所引起的贸易差额的改善。没有理由认为，美国经济在1999年或2000年放慢增长是不可能的；如果美国经济增长放慢，美元就会贬值。在过去，每当美元贬值时，就会放弃美元走向多样化，象日元、马克和瑞士法郎这样较小市场的“强势”货币将迅速填补上美元的下降。考虑到欧元的巨大交易区域和对它的储备需求、以及欧洲债券作为一种新的投资工具，在有欧元的情况下会十分不同。
五、欧元区的扩张
1999年1月1日，欧盟的十一个成员国加入了货币联盟。这些国家之间的双边汇率在1998年7月1月锁定，对欧洲货币单位的比率在1999年1月1日固定。2002年1月1日将开始替换货币票据和铸币并必须在该年6月30日之前完成，届时欧洲货币联盟将全部完成。欧盟11国的扩张前景如何？
（一）其他欧盟四国（EU-4）
1999年没有加入的四个欧盟成员国是英国、瑞典、丹麦和希腊。希腊没有能够达到加入的必要条件（集中条件），但在1998年5月德拉克玛贬值14％以后，计划于2002年以357德拉克玛的比率加入。三个北部国家满足必要集中条件，但他们的人民并没有作好加入的准备。其中最为至关紧要的是英国，这不仅是因为它具有最大的经济，而且它的做法很可能被另两个国家所仿效。
英国的犹豫并不奇怪。在历史上，英国把其政治角色定位于保持大陆各方力量的均衡上，因而对于英国来说，欧洲的任何一体化都会引起相关问题。然而，随着美国作为超级强国的出现，这种角色定位已变得陈旧。英国在五十年代末对加入欧共体的勉强使之成为一体化进程的外围国家，它对欧洲货币联盟的犹豫有可能重蹈覆辙。有两个问题必须分开考虑：（1）欧洲货币联盟会给英国带来利益、还是会削弱英国；（2）给定欧洲货币联盟，英国会变得更好还是更差？
第一个问题比较难回答，这是因为包含英镑的变化：在十九世纪的一种具有重要国际地位的货币，以及英国自十二世纪以来所扮演的“均势力量博弈”中的角色在事实上的终结。英国加入欧盟是较晚和较不情愿的，英国抵制一体化不断深化的因素继续存在。
然而，在给定欧洲货币联盟和欧元的既成事实下，对于英国来说仍呆在局外的成本是高昂的。宏观经济政策将逐步转入欧盟11国之手。非成员国将隶属于大欧洲的决定，其本身则起到很少作用或根本没有任何作用。更重要的也许是实践层面的原因。欧洲货币联盟将鼓励欧洲金融和银行业的重组，这将给予欧洲货币联盟内的国家以明显的优势。英国在过去设法利用诸如欧元－美元的外部货币，对于欧元亦将如此。但日趋明显的事实是，英镑将日益变得不再重要。伦敦当然希望继续保留世界上最重要的两大或三大金融中心之一，但它的地位取决于英国是否加入欧洲货币联盟：如果英国加入欧洲货币联盟，其地位将获得提高；若不加入则会降低。对于一个欧洲国家加入欧洲货币联盟的所有意见亦适用于英国。
英国的加入依赖于公民投票的结果。劳工党可能会支持加入，部分保守党成员将成为反对者。无论此刻的观点如何，我个人的观点是英国将在趋向欧洲货币联盟的方向上摇摆。正如表6所示，英国以及瑞典和丹麦将在2002年加入欧洲货币联盟。
表6 欧盟扩张时间表
二）东欧五国（CEEEC-5）
1998年，五个中欧与东欧国家（CEEEC）被邀请作出加入欧盟的申请。对于斯洛文尼亚、捷克共和国、匈牙利或波兰是不必奇怪的，但对于爱沙尼亚则有些出乎意料，因为它是唯一的波罗的海国家。除了瑞典的政治支持外，爱沙尼亚具有与马克相联系的货币局制度的优点。如果这些国家都较早地建立了货币局制度，那么就选择了最好的趋向集中的可选择路线。它们均有希望在2005年成为欧盟成员。
（三）中欧六国（CEEEC-6）
中东欧的其他候选者包括：塞尔维亚、克罗地亚、立陶宛、拉脱维亚、罗马尼亚和保加利亚。在这些国家中，有的国家主要问题是政治：人权和公民权的不良记录；有的国家则是经济问题；少数国家则包括政治和经济两个方面。不过，到2010年这些国家的大部分可能会为进入作好准备。
另外，欧元区当然也会扩展到欧洲之外。非洲金融共同体（CFA）法郎国家目前以100CFA等于1法国法郎（FF）的比率固定于法国法郎，它们将以相应的法国法郎比率转换为欧元。北非和中东国家也很有可能发现欧元集团在稳定性方面所引发的兴趣。加入的国家越多，欧元的吸引力就越大，就象成功的滚雪球一样。
六、国际反应与欧元－美元比率
象欧元启动这样的大事，不可能期望给定“其他情况不变”。唯一不变的是竞争和自利所支配的法律制度。欧元启动后，正如已经讨论过的那样，将被仍保留在欧盟的其他四个成员（最重要的是包括英国）所采用。可以进一步假定，其他准备加入欧盟的国家将把它作为一种货币局制度采用。当这些发生时，欧元区的势力将超过美元区。当然，假定欧元区的扩张不会激起美元区抵消性扩张的看法只是一种幻觉：美元区必定会做出反应。
美元区的扩张很可能发生在拉丁美洲。在历经数十年的金融不稳定后，越来越多的拉丁美洲国家认识到了稳定的价格和汇率所能带来的利益。如果拉丁美洲存在一个巨大的、稳定的国家，那么以稳定的汇率锚定该国货币是很有吸引力的。然而，整个拉丁美洲并不存在这样的国家，因而在目前最具吸引力的锚定目标是美元。在所有的较大国家中，阿根廷在货币局制度的想法方面走在前面；墨西哥也有可能，以最终走出1994～1995年金融危机；巴西目前仍处在创伤的阵痛之中，也许会象阿根廷一样沿着相同的路线找到答案。如果情况是这样，那么我们在下一个十年将看到美元区在许多拉美国家的扩张。
亚洲又会是怎样呢？具有诱惑力的想法是：亚洲也将走欧洲的路子，即拥有自己的货币区。然而，这遗漏了最基本的一点。欧洲货币区在内战期间或法－德冲突尚未解决的1914年前，必将胎死腹中。显然，亚洲货币区不太可能同时包容象日本和中国那样具有不同利益的国家。在未来二十年中，美元更有可能成为默认的主要国际货币。在这种情况下，人们甚至应该想象一下“日元－美元集团”的形成。
无论货币区的构成如何，有一件事是确定的：美元－欧元的比率将成为欧洲、美国及全世界极其关注的事情。从美元到欧元的多样化可能会引起欧元高涨的威胁，并在欧洲的竞争力和失业等敏感话题上产生灾难。相反，欧元的跌落则可能提高爆发通货膨胀的恐惧并使得通货紧缩政策成为必要。从三大集团的封闭性质出发，认为汇率无关紧要或美元－欧元比率可被作为“善意的忽略”的各种观点和做法，都将酿成严重的错误。
最紧迫的管理焦点应放在美元－欧元汇率上。随着世界从单边货币移向双边货币，政策的协调将变得更为重要。在单边货币下，其他国家相对自由地针对美元固定或改变它们的货币，美国方面可以善意地忽略汇率的变动。在欧元出现的情况下，上述情况将不再可能。如果需要干预，将不得不合作。鉴于从美元主导的世界向美元、欧元在平等条件下进行竞争的世界转换的长期性，有必要发展基础性结构以能够处理这类问题。
对于美元－欧元比率的国际管理不会是容易的事。假设美元相对于欧元贬值，并都同意干预是合适的。干预的责任应存在于哪一方呢？美国应通过卖出储备以支持美元、或欧洲应通过买进储备以支持美元？对于世界经济来说，由美国单独采取的行动是通货紧缩性质的、而由欧洲采取的行动则是通货膨胀性质的。显然，如果世界经济中存在过度通货膨胀，则由美国采取行动更为可取；相反，如果世界经济中存在过度的通货紧缩，则由欧洲采取行动更为可取。责任的划分应该由世界经济的通货膨胀指数确定。如果黄金相对于商品是稳定的，那么黄金价格本身可作为满意的指数。
七、国际货币体系的稳定性
现在可以讨论由国际货币体系的稳定性所引发的问题。我们结合文章开头所引用的关于“稳定性”一词的三层含义，从这三个方面依次讨论该问题。
（一）汇率的散发性
第一个问题是：作为引入欧元的结果，体系的波动是加大还是减弱？汇率或国际收支的波动是更大还是更小？基本的假定必然是：它们将更小。随着11种货币被欧元所取代，欧盟11国之间的汇率波动将完全消失。只要联盟不被取消，远期差额亦将消失、利率将完全收敛于一点，除非存在税收净余差额或差别的违约风险。欧盟11国将提供一个在规模上仅略小于美元的、巨大的汇率稳定新区域。随着更多的国家加入欧洲货币联盟，这个汇率稳定的区域将代表一个比美国更大的经济区域。
欧盟采用单一货币后，国际收支波动将增大呢还是减小？在这里，答案并非绝对明确，但可以作出一个较强的假定：同浮动汇率相比，共同货币下的国际收支差额更小、波动更少。有两种不稳定的来源将被消除：（1）随着作为资本流动动机的汇率波动的消除，投机性的资本流动将消失或减弱。（2）不稳定的第二个来源是货币政策、尤其是消除资本流动的货币效应的非均衡操作。在共同货币下，资本流动将与它在作用良好的货币局制度下应该盛行的方式一致。快速增长的地区将获得盈余、增长缓慢的地区将获得较少的盈余或赤字。盈余超过或低于理想水平将由国际收支的“支出－铸币流动机制”自动修复。欧盟内部的国际收支将继续存在，对超额支付的修正将变为自动进行。
另一个问题涉及欧元相对于其他货币的散发性。在欧洲建立稳定区域将增加那些没有加入欧洲货币联盟的国家的汇率的散发性，包括英镑、瑞士法郎、以及瑞典和丹麦的克朗。如果那些国家加入ERM或采用ERM式的政策，不稳定性将减少或消失。例如，只要其一揽子经济改革按时间表进行，德拉克玛与欧元的汇率将能够围绕其相对于欧元的中心平价。对于欧盟在中东欧的未来成员，类似观点同样成立。
美元－欧元汇率又如何呢？这将成为世界上最重要的价格。必须想到，由于欧盟经济比它的各国组成部分具有更大的封闭性，美元－欧元汇率将比它的前辈（如美元－德国马克汇率）具有更大的波动性。然而，该命题并非严格成立。在欧元引入的很久以前，欧洲货币体系的ERM已经呈现了共同货币的许多货币特征。并不是进出口相对于GDP的比率决定汇率，而是取决于国际收支的整体模式，尤其应包括资本流动。一旦对加入欧洲货币联盟的疑虑消失，就不再有从“较弱”成员向强势货币移动的摇摆。
然而，不稳定性也可能来自其他来源。马克和美元的汇率从1968年的平均4.0德国马克变为1980年的1.82德国马克、1985年的2.94德国马克、1992年的1.56德国马克、1995年的1.43德国马克和1997年的1.73德国马克。在均衡的条件下，不能想象美元－欧元汇率将比美元－马克汇率曾经有过的波动更大。然而，一旦欧元建起了收支体系的储备结构，就将不再处于均衡状态。多样化将意味着欧元相对于美元更高评价。没有理由认为，这种较高的评价是稳定和连续的，它更可能是离奇古怪的。这使得对汇率的国际管理成为必要。
（二）货币区的稳定性
欧元是否创造了货币区域的一个新的、准永久的均衡结构？即它们能否存活、比如几十年？我相信，答案是肯定的。欧元的启动将自动带来欧元区的实质性发展，这包括那些作出将其货币同欧元相稳定和利用欧盟资本市场的国家。欧元的麦加将在非洲和东欧。同时，欧元区的扩张将引起美元区（包括大部分拉丁美洲和相当数量的亚洲国家）的关注。美元区和欧元区的竞争将成为未来较长一段时间内国际货币领域的主要特点——除非爆发另一次大战或上帝的不可预见的行为。最大的不确定性并不存在于这两大货币区，而是亚洲将要发展的结构性质。正如已经指出的，亚洲不象欧洲那样具有创造统一货币区的政治结构。在未来的几十年中，美元在亚洲仍将保留外币的主导地位，同时日元会独立地浮动或与之联系，这部分依赖于政治考虑、更多地将取决于美元区或欧元区。
（三）动态稳定性
欧元是否产生了改变动态汇率收敛条件的新情况？亦即：它把稳定体系转变为一个不稳定的体系呢还是恶化了即存汇率体系的不稳定性？对这个问题的回答需要对分散化的货币体系和某些国家结合为新货币区的货币体系的稳定条件进行比较。这个问题暗含了一个一般的数学问题：少数几个国际收支方程式的变化对动态均衡收敛条件有何影响。经济联盟如何改变一个体系的稳定性？更一般地，货币区的选择如何影响动态均衡条件？
据我掌握的资料，对于这一问题在经济文献中没有任何现成的答案。人们可能认为，特定情况下的联合可能沿着此路径或他路径发展。例如，一个不稳定的小国同一个稳定的大国的联合，将会改进整个体系的稳定性特征。比较综合的看法是货币由以前较弱的经济从欧洲体系的转移将趋向于加强而不是削弱该体系的稳定特征：假定它们不是大得能够削弱稳定的大国。
欧洲内部汇率波动的消除，能够减少经常逆转的资本流动——它在过去是不稳定的一个来源。
八、结 论
欧元能够很好地经受岁月的洗涤，它具有两大强势：巨大的、不断扩展的交易规模；地处法兰克福的欧洲中央银行的稳健传统。欧盟11国最初将比美元区小，但随着其他成员的加入、随着欧盟的扩张以及随着更穷国家赶上来，欧元区将逐渐比美元区大。从货币政策的立场看，在此两大货币区间没有太多的选择。信息在世界范围内流动，没有理由可以说明，为什么欧洲中央银行不能变得象美国的联邦储备系统那样富有效率。
欧元也有两个弱点：它没有中央政府的支持、它不具有兑回价值。在不稳定的世界中，这些弱点可能是致命的。但目前的环境并非是不稳定的。美国统治下的和平在防止重要冲突方面同早期英国统治下的和平以及罗马统治下的和平同样是有效的。正如人们应该期望的那样，北大西洋公约组织在后欧元世界的存在，将使得未来几十年的稳定性同过去四十年一样具有保障。结合欧盟充裕的黄金和货币储备（它们在必要时可集中于欧洲中央银行或划归欧洲中央银行专用），北大西洋公约组织的成员有足够的能力减轻欧盟缺乏中央政府的弱点。倘若在联合过程中，政治协调能够持续进行、重要的冲突和民族主义能够得以消除，欧元应该能够在同美元大致相同的水平上维持下去。
欧元启动后，可以预期到欧洲在流动性方面的变化。可以预料到在恶化通货膨胀压力方面的四个效应：各国货币被更具效率的欧元所替代；货币乘数的增加（可能更具不稳定性）；储备的总库化；由作为支付手段的欧元的一般接受性所引起的财政缩减。在转变的早期阶段，这些趋向将不得不小心地加以监控。
与这些潜在的通货膨胀效应相反的是，有两种因素将提高欧元的价值从而带来潜在的通货紧缩压力。一个因素是世界其他国家（包括美国）将以欧元的形式持有其部分储备。若假定十二年后，世界各国打算以美元、欧元各占一半的形式持有其储备，则每年平均需1000亿美元的欧元，将引起贸易收支和资本流动的巨大变化。把这些需求具体化，欧洲中央银行将不得不遵从一种较松的货币政策，以提供高能储备来支持这些欧元收支（大多数将以银行存款的形式持有）。另一个因素因多样化而起。欧元的累积不太可能是连续的。一旦美元相对于欧元贬值的循环开始，投机就会使得这种循环自加强。这是国际货币体系的一个潜在危险，需要国际范围内的管理。
欧盟11国、甚至欧盟15国并非欧元区的最终范围。如果欧元在早期阶段是成功的，那么欧盟的三个北部成员将能够看到它符合自身的利益从而极有可能加入。扩张还将在中东欧的一些国家中进行下去，到2005年将有5个新成员、到2010年将有11个新成员。非洲金融共同体法郎国家将直接同欧元联系在一起，且它的做法很有可能被非洲和中东的其他国家所仿效。对于这些国家来说，最佳的一体化方法是与欧元建立货币局制度、或采用ERM解决方案——非常小或为零的汇率差额、以及停止对国内资产持有量的变动。由于货币局仿效的是共同货币下的自动货币政策，因而是建立一体化的最佳机制。如果一个国家做不到货币局制度，它也无法做到货币联盟。
不能认为，象欧元引入这样重大的变化能够假定“其他一切不变”。唯一保持不变的是变化的法则——它包括竞争和扩张。到2010年（如果没有在此之前），欧元区将大于美国的交易区，且竞争将激起美国和其他国家的政策反应。可以进一步假定（因为它符合他们的自身利益），欧元将被作为那些计划进入欧盟的国家的货币局锚币。当这些发生时，欧元集团的实力将开始超过美元区。美国将采取抵销性的措施，包括将美元区扩张至拉丁美洲和亚洲、甚至形成日元－美元集团以与欧元集团相抗衡。
不论预兆如何，美元－欧元比率将成为引起欧洲、美国和世界其他国家密切关注的事情。从美元到欧元的多样化将产生欧元高涨的危险，这将对欧盟敏感的失业问题带来灾难性后果。相反，低落的欧元则会引发通货膨胀的担忧并使得紧缩性政策成为必要。强调三大集团的封闭性质并忽视汇率重要性的看法是一个严重的错误。
管理的最紧迫焦点是对美元－欧元汇率的管理。随着世界从单边货币移向双边货币，政策协调变得更为重要。在单边制度下，其他国家可以相对自由地决定他们的货币与美元是固定的或变动的，美国一方可以对汇率采取“善意的忽略”。欧元出现后，这种情况将不再可能。如果需要干预，就不得不是协作式的。鉴于从美元为主导的世界向美元欧元作为准等价的世界的转变的长期性，有必要建立能够处理此类问题的新机构。
参考文献：
①可以争论的是，美元在1914年后代替英镑并不是国际货币体系的根本性变化，因为美国已成为世界上最大的经济体——其GDP三倍于英国和德国等竞争对手；美元在二十世纪成为基本的国际货币已经获得了保证。如果这种说法成立，那么欧元的启动是十九世纪七十年代复本位制崩溃并转变为国际黄金本位制以来，比任何其他事件具有更持久的重要性。②尽管一个小国可以盯住一个大国的货币而不致对其政策造成严重的后果，但对于两个规模大致相同的区域来说却不能这样说。单边安排会陷入信誉问题，分享协议将呈现出复杂的情形而使得谈判困难重重。
③参见：协议与宣言32.5条款，http:// europa.eu. int/euro/ en/ pap7/ pap 716.asp ?nav=en。
④卢森堡之所以是一个特例，是因为它在货币方面同比利时联盟；在卢森堡的储备货币中，比利时法郎占据很大部分。
⑤希腊之所以是一个特例，是因为它仍是一个低收入水平的发展中国家，且直至最近才开始认真地试图建立起货币的稳定性。一般说来，我们所讨论的准备金比率在具有货币稳定的历史和高度发展的金融水平的国家是最低的，它同人均收入亦有密切的关系。
⑥ IMF《国际金融统计年鉴》，1998年第66～67页。IMF用美元来计算储备量，然后在《国际金融统计年鉴》出版物中以官方汇率转换为特别提款权。上述外汇储备数字在1985年为347.9 SDRs、在1997年为1,185.7 SDRs；所依据的$/SDR转换汇率在1985年和1997年分别为$1.0984和1.3493，从而得到正文中的数字。
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