国有企业混改对与企业投资效率的影响

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1绪论1.1研究背景

自1978年改革开放以来，我国国有企业改革形成了以“产权制度改革”为核心的思路，经历了放权让利、两权分离、建立现代企业制度、国资监管和混合所有制改革５个阶段。我国国有企业在经历了前四个阶段后，现阶段混合所有制改革是国企改革的方向与主要目标，混合所有制改革已成为消除国有资本“一股独大”问题、提升国有企业经营效率、投资效率、盘活国有资本、激发经济活力的重要路径，是深化国企改革的重中之重。目前我国国有企业改革进入了一个全新的“分类改革与治理”时期，“分类、分层实施”替代了原来的“一刀切”，成为统领混合所有制改革的主要思路。2015年党中央文件——《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》根据国有企业的功能和战略定位将国有企业分为公益类和商业类，商业类又分为自然垄断性与竞争性两大类，自然垄断性与公益类国有企业归入非竞争性行业。对于处于竞争性行业的国有企业的混合所有制改革，完全按照市场化、国际化标准和要求，积极引入非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，甚至可以完全退出，使处于竞争性领域的企业成为真正自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。由此可见，目前国有企业混合所有制改革的焦点在竞争性国有企业领域，其改革程度最深，改革任务最艰巨，改革成果也最受期待，是当前国有企业混合所有制改革的突破口和加速器，也是当前理论界和实务界关注的热点话题。

改革开放以来，中国的经济增长速度位居世界前列，但经济快速增长的背后却存在着“高投资、低效率”的问题。随着我国企业上市进程的快速推进以及混合所有制改革的发展，上市公司在股权结构与所有权性质上发生了剧烈变动。上市公司在收购、并购、注资入股等运营管理过程中，投资逐渐成为提高收益的主要策略之一。与此同时，社会主义公有制为主体、多种所有制经济共同发展的经济制度使得我国上市公司治理呈现出独特性。目前在我国大规模的上市公司中，国有控股企业数量居高不下，这类企业的投资决策受到中央政府相关部门的控制，加之银行、保险资金的大力扶持，形成资本充裕但决策落后的状况，导致投资效率低下。国有控股企业的过度投资问题不仅对国有资本和社会性资本大量浪费，而且对资本市场和实体投资产生不合理的引导作用，进而影响到国内企业的有效投资水平。

投资行为作为企业重要财务活动之一，决定了企业经营活动创造现金流量的能力以及企业价值增值的能力。企业在面临不确定性环境时，管理者理性分析自身条件作出合理的投资决策并保证投资效率对于企业目标的实现尤为重要。由于我国资本市场发展尚未完善，上市公司资金闲置或盲目投资于高风险项目等非效率投资现象十分普遍，一方面面临融资约束导致的投资不足，另一方面又存在委托代理问题引起的投资过度。非效率投资不仅会降低企业的资源配置效率，影响其正常经营活动及利益相关者的利益，而且可能会影响整个社会的资源配置效率。如何有效抑制非效率投资是学术界和实务界广泛关注的热点问题。

1.2研究意义及价值1.2.1研究理论意义

国内关于投资行为的研究主要集中在非效率投资的影响因素上，如薪酬契约、所有权结构、股利政策、自由现金流量等因素；也有学者从会计信息质量、会计信息透明度角度研究其对投资效率的影响。本文从混合所有制改革中股权混合深入性、股权制衡度、混合主体类型这些较新的角度来研究其对非投资效率的影响，丰富和拓展了投资决策理论和投资效率研究的理论知识。

1.2.2研究现实意义

第一，目前竞争性国有企业混合所有制改革的相关理论研究仍滞后于实践的发展，理论界关于竞争性国有企业混合所有制改革的研究一直争论不休，已经进入“百家争鸣”的阶段，主要涉及竞争性国有企业进行混合所有制改革的动因、选择模式及改革效果等一系列问题，且现有关混合所有制改革的研究大都集中于某一种改革模式对企业影响的案例研究，均未能用大样本数据实证检验竞争性国有企业混合所有制改革的诸多关键问题。具体而言，以下问题值得进一步研究：外资股东是完善的制度要素的代言人，引入外资股东有助于公司治理机制的改善和代理成本的降低（武常岐和吕振艳，2011），而民营股东的逐利天性也有助于抑制企业承担政策性负担（廖冠民和沈红波，2014）。那么，引入民营股东与外资股东对竞争性国企的投资效率促进作用有何差异？如果引入非国有资本，其优序选择是什么？非国有资本的最优持股比例是多少？目前的研究结果还比较有限，本文对上述问题的研究探索，对竞争性国有企业混合所有制改革理论的发展有着重要的贡献。

第二，以往学者关于混合所有制的研究大多关注的是国有企业民营化的经济后果，较少关注在市场的逻辑下，由行政型治理向经济型治理转变的宏观背景中的国有企业变革（马连福等，2015）。本文着眼于当前国有企业的混合所有制改革背景和经济转型升级的特殊时期，利用竞争类国有企业中非国有资本持股比例变动这一自然实验，在已有研究的基础上，进一步考虑国有企业改革过程中，国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合所形成的混合所有股权结构对投资效率的作用，不同性质股权形成的制衡结构对投资效率的影响，对竞争性国有企业进行混改的过程中引入异质股东的“优序选择”提供思路，为其他竞争性国有企业混合所有制改革更有效地提高投资效率提供了参考借鉴，具有重要的现实指导意

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关键词：投资效率 国有企业 混合所有制改革 国有企业改革 会计信息质量

1.3研究内容及方法
1.3.1研究内容
文章选取了2009年-2019年沪深A股上市的处于竞争性行业的国有混合所有制企业作为研究样本，以竞争性国有企业股权混合度与投资效率为出发点，分析混合主体深入性及制衡度对投资效率的影响，以及引入机构投资者持股比例对投资效率的调节效应。然后，进一步对混合所有制样本深入分析：探究引入股东类型不同时，混合主体深入性、制衡度对竞争性国有企业投资效率的影响程度，为混改中非国有资本的最优持股比例、引入非国有资本的优序选择提供思路。
全文共分为六个部分，下面为各部分的详细介绍。
第一部分为绪论。主要介绍本文的研究背景、研究理论意义、现实意义、研究内容、研究方法和研究创新点。
第二部分为文献综述。这部分主要是基于国外、国内的混合所有制改革研究现状对股权结构对投资效率的影响进行阐述，并通过对国内外文献的评述，总结相关领域研究可补充之处。
第三部分为理论分析与研究假设。该部分在对委托代理理论、信息不对称理论、政府干预理论分析的基础上，从混合所有制改革中引入不同性质股东对国企投资效率的影响角度提出3个研究假设。
第四部分为研究设计，为本研究的核心部分。该部分包括样本选取、数据来源、数据处理方法、模型建立和变量选择的介绍。
第五部分为实证检验。这部分包括描述性统计、混合主体深入性及制衡度与投资效率关系的回归分析、混合类型及机构投资者持股比例作为调节变量进行的回归分析、稳健性检验、内生性检验。
第六部分为结论及建议。该部分总结实证研究结论及研究贡献，并基于研究结论对国有企业提出以何种方式进行混改能够最有效提高投资效率的建议。
1.3.2研究方法
1、文献研究法
通过查阅大量国内外文献，充分了解国内外学者对混合所有制改革中股权混合度对投资效率影响研究的方法、角度及结论，分析对比研究现状及不足，在本论文中作有益补充和创新。
2、实证研究法
本研究以一定的经济理论和2009-2019年中国A股上市公司的数据为依据，运用数学、统计学知识，应用Excel对数据进行基本剔除处理，随后使用Stata15统计软件对上述数据进行分析，包括描述性统计、多元回归分析、稳健性检验等，定量分析股权混合度、股权性质和投资效率之间的关系。
本文的研究框架详如下图1-1所示。

1.4研究创新点
与现有研究文献相比，本文的创新点主要体现在：
（1）从研究内容来看，学者们以往关于国有企业混合所有制改革的相关研究，研究内容主要涉及国有企业进行混合所有制改革的动因、选择模式及改革对企业价值、企业绩效和公司治理等一系列问题，对于国企分类改革，以往研究多是提出了国有企业分类改革的内涵、思路和必要性，未从优化股权结构的角度进行探究。本文基于国企“分类改革与治理”的大背景，探究股权混合度与企业非效率投资行为的关系，并进一步分析引入股东类型不同时，混合主体深入性、制衡度对投资效率的影响，对竞争性国有企业进行混改的过程中引入异质股东的“优序选择”提供思路，丰富了现有文献内容，为其他竞争性国有企业混合所有制改革更有效地提高投资效率提供了参考借鉴，具有重要的现实指导意义。
（2）从研究对象来看，目前竞争性国有企业混合所有制改革的相关理论研究仍滞后于实践的发展，以往文献多将所有国有上市公司作为研究样本，而本文基于国企“分类改革与治理”的大背景，根据国务院 2015 年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《意见》），将国有企业划分为商业类和公益性两种，对于商业类再进一步分为竞争性国企和特定功能类国企。目前国有企业混合所有制改革的焦点在竞争性国有企业领域，其改革程度最深，改革任务最艰巨，改革成果也最受期待，是当前国有企业混合所有制改革的突破口和加速器，也是当前理论界和实务界关注的热点话题。结合竞争性国企经营特点，单独分析其非效率投资行为，是本文更有针对性。
（3）从研究方法来看，现有关国企混合所有制改革以及分类改革的研究大都集中于某一种改革模式对企业影响的案例研究或理论研究，少有文献用大样本数据实证检验竞争性国有企业混合所有制改革的诸多关键问题。本文运用实证研究方法分析在竞争性国有企业混合所有制改革中股权混合度对企业非效率投资的影响，用更加丰富的研究方法进行探究，增加了本文研究结论的可信度。

2文献综述
2.1.1混合所有制改革的政策梳理
国企改革在不断的摸索、创新中稳步推进，先后经历了四个不同阶段：①20 世纪 80 年代~20 世纪 90 年代初是放权让利探索期，为了突破计划经济给当时经济状况造成的束缚，政府引导国企建立中外合资、合作等企业，并逐步适应和打造商品化的经营环境，帮助国有企业改造为现代化企业。②20 世纪 90 年代初~21 世纪初是创新制度，通过一系列政策调整国有经济布局与结构，引领国企建立现代企业制度，推广市场经济下的产权观念，为国有经济部门更好地适应市场竞争做准备。③21 世纪初~2013 年是国资的快速发展时期，创建“国资委”精简国有经济管理部门，提高监管效率，并建立相应的国有资产管理体制改革来进一步推进国企改革。④2014 年~至今是攻坚深化阶段。下图为混合所有制改革的相关政策梳理：
年份        主要政策
2019        国务院政府工作报告指出“要深化重点领域改革，加快国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革”
2018        国资委发布《关于印发＜国企改革“双百行动”工作方案＞的通知》（国资发研究[2018]70号）
财政部、科技部、国资委发布《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知》（财资[2018]54号）
2017        国务院办公厅发布《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》（国办发[2017]36号）
财政部、科技部、国资委作出关于《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》的问题解答
2016        财政部、科技部、国资委联合发布《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资〔2016〕4号）
国资委、财政部、证监会发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革[2016]133号）
2015        中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》发改委、财政部、人力资源社会保障部、国资委发布《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》
2014        国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出：深化国有企业改革，深入推进国有企业产权多元化改革，完善公司治理结构
2013        中共中央十八届三中全会审议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》
2003        党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》：要适应经济市场化不断发展的趋势，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济
1999        党的第十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出：要积极探索公有制的多种有效实现形式，国有大中型企业特别是优势企业，宜于实行股份制的，要通过上市、中外合资和企业互相参股等形式，改为股份制企业，发展混合所有制经济
1997        党的十五大报告指出：公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分

2.1.2混合所有制改革的相关研究
国外学者对国有企业混合所有制改革的研究涉及如下主题：混合所有制改革效果。国有企业民营化使政府对企业的行政干预显著降低(Cull and Xu, 2005)，会提高其盈利能力和经营效率(Fabio Monteduro, 2014; Boateng and Huang, 2017)，提高企业绩效水平(Young-Sam Kang and Byung-Yeon Kim, 2012)，提高企业的生产效率(Guy S.Liu et al., 2015)，改善公司治理，缓解代理问题(Laeven and Levine,2008)，推进股权多元化，有助于企业完善信息披露制度，改善企业财务信息透明度，从而缓解内外部信息不对称问题(Bushman et al., 2004; Borisova et al., 2012)，有利于国有企业完善法人治理结构，形成规范的现代企业制度，促进各所有制资本共同发展(Goshen and Hamdani, 2013)，能实现资源互补，使得公司实现创新发展(Zhou et al., 2017)。
国内学者对国有企业混合所有制改革展开了丰富的研究：混合所有制改革效果：国有企业混合所有制改革能够提升企业效率（吴万宗和宗大伟，2016），有利于加强监督，提高内部控制质量（刘运国等，2016），降低公司代理成本（蔡贵龙等，2018），降低由于所有者缺位、规避政治风险等带来的代理冲突（金宇超等，2016），可以实现机制与资源的有机结合（武常岐和张林，2014），减少国有企业承担的政策性负担（张辉等，2016；廖冠民和沈红波，2014），形成合理制衡的多元股权结构（郝云宏和汪茜，2015），提高公司的治理水平（吴秋生和独正元，2019）。混合主体的多样性通过提高企业制衡度进而提高企业的绩效（王欣和韩宝山，2018）。影响因素：企业外部因素有股权的交易定价（张春晓，2018）、行业垄断（韩晓洁，2017）、法律制度的健全、产权的明确程度（赵锐，2018）等。企业内部因素有股权结构（张春晓，2018）、委托代理链冗长（潘吉旺，2016）、文化是否相融与员工持股激励的公平（刘彩亮，2016）、股东多元化和员工积极性（陈晓暄等，2019）等。
我国国企目前普遍存在由于国有产权模糊性、残缺性、超经济性和多层次委托代理问题而导致的产权单一的问题，而这种单一化产权主体已不再符合现代企业发展要求，进一步引入非国有股东参与、进行产权结构调整、发挥多元化优势、建立更加符合市场竞争的体制机制是混合所有制改革的重要途径（胡颖和刘少波，2005）。我国大多数学者支持混合所有制改革以及分类改革与治理的举措，魏明海等（2017）认为根据国有企业功能、定位和业务的不同进行分类改革，能够制定更加有针对性的差异化改革政策，使国企混改达到更好的效益目标。杨红英和童露（2015）指出让非国有资本在竞争性国有企业中具备一定的话语权以及经营控制权，能够为社会资本提供更加公平良好的竞争环境。蒋欣怡（2018）研究结果表明引入民营资本有助于提升商业类国有企业的企业价值。
国外学者由于体制原因对国有企业混合所有制改革的研究较少，并且主要以发达国家的企业为研究对象，缺乏对发展中国家国有企业混合所有制改革的研究。国内学者对国有企业混合所有制改革的研究成果内容丰富，但主要集中于引入民营资本对国有企业绩效、资产配置效率及投资效率等方面的影响。理论上，混合所有制改革的突破口是股权结构的变革，非国有股东的引人可以在一定程度上影响国有股东的行为。外资股东是完善的制度要素的代言人，引人外资股东有助于公司治理机制的改善和代理成本的降低，而民营股东的逐利天性也有助于抑制企业承担政策性负担。那么，引入民营股东与外资股东对竞争性国企的投资效率促进作用有何差异？如果引入非国有资本，其优序选择是什么？现有关于混合所有制的研究成果还比较有限，而且大多关注的是国有企业民营化的经济后果，较少关注在市场的逻辑下，由行政型治理向经济型治理转变的宏观背景中的国有企业变革。
2.2投资效率的相关研究
2.2.1委托代理问题
从委托代理问题来看，管理者与股东的利益冲突导致管理者可能会做出偏离最优投资的决策。Leland and Pyel(1977)、Samwick and Aggarwal(2006)研究发现委托代理成本与公司高管占股比例成反比，这样可以制约管理层投资过度或解决管理层投资不足的问题。从股东方面来看，Jensen和Meckling(1976)认为股东更倾向于高风险的投资，因为当投资成功时股东会获得更高的回报，当投资失利时损失更多由债权人承担。这种收益风险的不公使得债权人要求更高的收益率导致公司融资成本的增加，企业就有会放弃可能产生价值的项目，导致投资不足。从经理人方面看，Narayanan(1985)认为声誉会影响经理人的职业生涯，他们会为了职业声誉选择没有高风险低效率投资，这样一来就损害了股东的利益。从企业产权性质来看，李寿喜（2007）指出国有企业的代理问题最为严重，代理成本与投资效率负相关。罗付岩和沈中华（2013）认为国有企业的激励机制很难有效传达到管理层导致严重的代理问题，同样证实了国有企业的非效率投资更严重。
2.2.2信息不对称问题
Myers和Majluf(1984)最早开始研究信息不对称问题。他们认为由于管理者和外部投资者之间信息不对称导致逆向选择问题，企业外部融资成本将高于内源融资成本,使得企业不得不放弃一些好的投资项目，带来了投资不足问题。Gomes and Novaes(2005)以信息不对称为视角，分析股权制衡对投资不足的抑制作用。发现股权制衡度高可以分散大股东的决定权，对大股东希望利益统一而放弃的项目导致的投资不足起抑制作用。Young and Aleksey(2011)基于信息不对称理论，剖析了投资效率和股权制衡之间的关系，研究发现股东们在做出投资决策前的竞争会引致资金的短缺，从而导致企业运作经营效率的低下。张超（2015）认为由于资本市场上信息不对称，投资者对上市公司缺乏了解，降低了资本市场对资源的有效配置，从而造成非效率投资。
2.2.3自由现金流量
Richardson(2003)在研究公司治理时首次考虑自由现金流量和投资效率的关系，通过检验在企业微观层面由于自由现金流过剩而导致的投资过度的程度，发现两者之间存在高度关联，即公司自由现金流量越多，企业由于投资多度而导致的非效率投资行为越严重，之后，他有深入研究了是否是由于公司组织形式不合理导致的上述情况，研究表明有效的公司治理机制会一定程度上缓解企业的投资过剩情况，抑制企业的非效率投资行为。Jensen(1986)提岀现金流量的代理成本理论：通过约束自由现金流减少经理人的控制权，对企业代理问题会产生积极影响，增加企业价值。唐雪松（2007）研究发现一方面可以向利益相关者实施高现金股利政策抑制投资过度，另一方面举借债务会加剧融资约束，进而又能控制过度投资。俞红海等（2010）研究自由现金流和过度投资的关系时考虑了企业产权性质，发现相对于民营企业投资不足的现象在国有企业中更严重。连玉君（2007）研究投资对现金流敏感性的影响，认为信息不对称是投资不足的主要原因。
投资效率体现了企业的价值创造能力，高效的资本运作能够促进企业快速成长。大量学者基于信息不对称理论和委托代理理论，从公司内外部制度环境、公司内部治理结构以及信息透明度等角度展开对企业投资效率的研究。现有研究发现，影响企业投资效率的因素包括自由现金流量（Richardson, 2003; Jensen, 1986; 唐雪松，2007；俞红海等，2010；连玉君，2007）、信息披露质量(Chen et al., 2011; Biddle et al., 2009; Cheng et al., 2013)、机构投资者(Richardson, 2006; 唐雪松等，2007)、多个大股东(Jiang et al., 2018)和独立董事治理(陈运森和谢德仁，2011)等。随着中国资本市场对外开放的不断扩大，境外投资者成为股票市场重要的驱动力量，然而现有研究并未涉及境外投资者对企业投资效率的影响。
2.3股权混合度的相关研究
本文引入股权混合度这一概念，对国有混合所有制企业的股权结构进行衡量，股权混合度包括三层含义（马连福，2015；李秉祥等，2020）：一是表示混合主体的深入程度；二是混合股权的制衡程度，；三是表示混合主体类型的多样性。非国有股东的引入不仅仅表现在资本层面，也体现在经营层面，异质股东通过手中持有的股份对大股东形成制衡，而混合主体的深入程度和制衡度由各股东持有的股份比例大小所决定。
国外学者关于股权混合度的研究主要涉及其对企业绩效和公司治理等方面的影响，Pagano and Roell ( 1998)认为，最优的股权结构应该是分散的，以避免其他股东过高的监督成本，同时，分散的股权有利于形成大股东间的相互制衡，任何一个大股东都无法单独控制企业决策，单个大股东对控制权私有收益的追求将受到抑制，从而降低了大股东对小股东的利益侵占程度和非效率投资行为（Charles and Andrew, 1998），提升企业的绩效和效率。一些学者研究了股权混合度与企业绩效的关系，研究发现企业绩效与国有股比例呈负相关关系，而与非国有股比例呈显著正相关（增泉等，2004），而过高的国有股比例会抑制非国有股份在企业中的作用，因此需要适当提高非国有股东的股权比例，加强混合主体的深入性。Berle andMeans(1932)提岀两权分离理论，证实股权分散与公司绩效负相关，股权相对集中才有利于提高公司绩效。后来随着学者的深入研究发现并不是股权越高越能提高公司绩效，而有个前提条件是企业存在股权制衡。La Porta et al., (1998)认为，企业股权制衡度很大程度上由第二大股东持股比例决定，有效的股权制衡能够抑制大股东掏空行为。Maury andPajuste(2005)研究表明，国有股东和非国有股东的制衡关系对影响公司治理机制产生很大的影响，在公司前两大股东具有不同的所有权性质时，公司治理情况表现更加优秀。Sahar et al.(2016)总结了英国发展过程中股权与治理结构的嬗变，通过研究股权结构与公司会计业绩之间的相关性，将公允价值损益作为会计业绩的衡量要素，认为股权集中度的降低与治理结构的优化对提高企业的会计业绩具有正向作用。ZhujiaY et al.(2018)基于股东异质性的视角，以2000-2007年数据实证检验了不同混合所有制形式以及异质性所有制均衡对混合所有制改革下国有企业效率的影响，研究结果表明，股东多元化与企业效率成正相关关系，而异质性所有制均衡与企业成“U”型的非线性关系。因此在引入非国有资本时，应合理控制非国有股东持股比例，在适当的股权混合度下，发挥混合所有制在公司治理中的促进效应。
国内学者关于股权混合度的研究主要涉及其对企业价值和企业绩效等方面的影响，而学者们也通过各自的研究提出了不尽相同的结论。田国双和李桐（2019）研究指出，与髙度分散的股权结构相比，不同性质的股权相互融合、形成适度集中的股权结构且存在制衡股东时，可以在一定程度发挥对大股东的激励作用，激励大股东积极监督公司管理层。与“一股独大”的股权结构相比，适度集中且相互制衡的股权结构能够抑制大股东损害公司及其他股东利益的行为。关于股权混合度与企业价值方面的研究，陈信元和汪辉（2004）发现，股权制衡度与企业价值存在显著正相关关系，完善的股权制衡机制及大股东多元化有利于解决公司治理问题；不同于上述研究结论，吴红军等（2009）提出，股权混合度与企业价值呈正“U”型的非线性关系；隋静等（2016）同样支持非线性关系，但认为，适当的股权制衡有利于提升企业价值，当股权制衡度超过一定水平
 

后，企业价值会因制衡过度而遭受损失，因而两者是呈倒“U”型关系。关于股权混合度与公司绩效方面的研究，还有一些学者研究发现股权制衡会不利于增加公司绩效，与股权制衡度低的公司相比，股权制衡度高的公司公司绩效反而越差（徐莉萍等，2006）。朱红军和汪辉（2004）研究宏智科技股份有限公司股东控制权之争，发现某些情况下股权高度集中的公司绩效更高，而股权制衡并不能有效提高公司治理效率，是因为民营企业的股东在控制权收益的驱动下，为了自身利益掏空公司资源而对于控制权的争夺，这势必会导致公司绩效降低。赵景文和于增彪（2005）也认同股权制衡会降低公司绩效的观点。除此之外，顾问和许继校（2014）对比竞争激烈的行业，垄断性行业公司改变股权制衡不会对公司绩效产生明显的作用。可见行业因素对股权制衡与公司绩效的关系有很大的影响。一些学者在研究股权制衡度时将股权性质纳入了考虑因素，涂国前等（2010）研究结果表明对于民营控股企业而言，民营制衡股东的制衡效果优于国有制衡股东的制衡效果，进而得出股东的所有权性质会对制衡效果产生影响；刘星等（2007）发现，当企业前两大股东的所有权性质不同时，会产生良好的制衡效果，而当企业前两大股东所有权性质相同，则不会产生明显的制衡效果，进而得出股权制衡的有效性与企业前两大股东的所有权性质密切相关。郝云宏和汪茜（2015）通过“鄂武商”案例，结合上市公司股权结构特征和股东关系理论，深入探讨了第二大股东为民营股东时，其对国有第一大股东的制衡作用，研究发现，民营参股股东会因其股权性质、持股比例、现金流权等因素对国有控股股东进行适度控制权争夺，进而产生制衡作用。
2.4股权混合度与投资效率关系的研究
我国于20世纪90年代提出混合所有制改革的发展路线，允许民间资本、国外资本等参与到国有企业的改革进程中，1991年上证指数的发布意味着我国混合所有制得以进一步发展。随着2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布，国有资本、集体资本、非公自有资本等交叉持股与相互融合的经济发展形式成为我国经济进一步深化的要点，2014年的《政府工作报告》则强化了该制度改革的重要性与战略布局。上市公司作为我国混合所有制改革与金融业发展的结合体和市场投资的关键主体，就其股权结构进行研究是对我国混合所有制改革成果的集中整合，而其股权结构与投资效率的研究，则是对我国混合所有制改革在有效投资方面成果的检验。一系列发展实践表明，混合所有制改革程度越高，上市公司股权结构越趋于合理，对有效投资的提升效果越明显。国内外学者对此进行了针对性研究。
国外学者Wen-MinLu et al.(2010)对上市公司之间的交叉持股现象进行了研究，将这种现象界定为美国目前投资效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投资效率的解决措施。Tsui-JungLin et al.(2017)认为单一所有权的企业在发展经营过程中趋向于采取多元化的所有权持有模式，提升混合主体的多样性是提高投资效率的直接手段。有学者认为股权制衡度有利于缓解企业非效率投资行为，Richardson(2006)研究结果表明，股东之间持股比例相差不大时，可以抑制国有股东一股独大的现象，制约其投资过度现象，促进其做出更加理性的投资决策，从而缓解非效率投资问题。大股东之间的监督和制衡的股权结构，能够缓解企业过度投资行为（Gomes，2005）。也有学者持相反观点，Young and Aleksey(2011)基于信息不对称理论，剖析了投资效率和股权制衡之间的关系，研究发现股东们在做出投资决策前的竞争会引致资金的短缺，从而导致企业运作经营效率的低下。Devereuxand Schiantarelli(1990)研究发现企业股权分散度、制衡度的增加，会使代理矛盾加剧，进而降低企业投资效率。大股东控制权的稀释并不利于提高企业投资效率(Poulsen, 2013)。
国内学者徐经长和叶松勤（2013）指出，非效率投资随着大股东持股比例的上升而增加，金融机构资本的引入在一定程度上可以缓解企业的非效率投资行为。杨继伟等（2017）研究发现，金融发展、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例以及前五大股东持股比例等影响投资效率，同时金融发展与机构投资者持股和产权性质在投资效率的影响上存在替代关系，宏观金融发展水平的提高可以有效弱化产权性质和机构投资者对上市公司投资效率的影响。詹昀竑（2014）发现企业股权集中度越高，越容易产生非效率投资现象，提升股权制衡度可以有效抑制非效率投资行为，但是两权分离度越高，企业非效率投资也越明显。安灵等（2008）深入剖析了上市国企的投资效率受股权制衡的作用效果，研究结果表明企业的过度投资行为可以通过股权制衡机制得到有效抑制，但是股权制衡的程度也有一个限量，超过该限量会造成投资不足的现象。张旭辉等（2012）研究发现，当企业控股股东的股权占比与第二大股东相差较大的情况下，第二大股东的监督制衡近乎虚设，控股股东会进行非效率投资行为。
将产权性质纳入影响因素考虑范围并在股权结构的基础上协同考虑对上市公司投资效率的影响，是我国学者在该领域进行纵深研究取得的成果。陈共荣和徐魏（2011）研究发现非效率投资在我国制造业上市公司中也存在，但我国国有企业的过度投资行为更严重，而股权制衡可以有效改善其非效率投资行为。杨兴全和尹兴强（2018）发现非国有股东的制衡能有效抑制国有企业中超额持有现金的现象以及过度投资行为，促进国有企业的投资效率。王昌锐等（2016）针对不同产权性质上市公司的投资效率进行了研究，通过研究会计稳健性进而对比不同产权性质上市公司投资效率的异同，结果表明国有控股公司会计稳健性对投资不足抑制力较强，但对投资过度缺乏遏制，并指出了国有控股上市公司在过度投资方面的问题。杨清香等（2010）在对股权结构与非效率投资关系的相关性进行研究的基础上，结合了我国当前主要存在的私有产权、国有产权的产权制度，选取2006-2008年我国上市公司的数据为样本，对上述关系进行实证检验，结果表明，控股股东持股比例与非效率投资成正相关，而这种关系在民营上市公司更为显著；外部大股东持股比例与非效率投资水平显著负相关，而这种关系在国有控股上市公司表现更为显著；研究发现终极控股股东的两权分离导致了我国上市公司的非效率投资行为，在国有控股上市公司中主要表现为投资过度，而在民营上市公司中主要表现为投资不足。王俊芳（2013）通过研究复杂所有权结构、股份性质以及投资效率之间的关系，认为国有企业更容易出现投资效率低下问题，而非国有企业与投资效率呈正相关关系。刘小鲁和聂辉华（2016）的研究发现, 国有控股企业的效率要高于国有独资企业与民营企业, 且国有资产比重与效率呈现倒“U”型关系。陈共荣等（2011）选取2005-2007年制造业上市公司的年度横截面集合数据，运用DEA分析法研究了大股东特征以及投资效率之间的关系，结果表明国有企业为第一大股东的上市公司投资效率远低于非国有上市公司，第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正相关。姜凌等（2015）对国有和民营上市公司治理结构和投资效率之间的关系进行了分析，区别考虑国有企业和民营企业投资效率，这是在股权结构方面将产权性质纳入考虑因素的体现，研究表明国有企业的投资效率普遍低于民营企业，股权集中度与企业投资效率呈非线性的倒“U”型关系，较弱的股权制衡度更有利于提高企业的投资效率。
2.5文献评述
通过回顾国内外相关文献，我们发现对于股权混合度与投资效率的关系研究得到了国内外学者的高度重视，我国和西方国家均对企业的股权结构和所有权性质以及投资效率之间的关系进行了一定的研究，但从具体研究结论和研究方法上看，依旧存在着较大的差异。由于我国和西方上市公司的整体架构方式以及所有权性质存在极大差异，西方一般在混合所有权的研究基础上通过建立一定的模型分析公司投资有效性和提高投资效率的具体对策，而我国一般针对上市公司的治理情况和所有权性质与投资效率之间的关系建立回归分析模型，探究优化我国上市公司所有权性质和股权结构的策略。
将产权性质纳入考虑范围，学者们对于股权混合度与投资效率关系的研究并未形成一致的研究结论，一些学者认为国有控股上市公司引入外部大股东，外部大股东持股比例与非效率投资水平显著负相关，有的学者研究指出当民营股东进入国有企业且民营股东超越国有股东成为控股股东时，由于民营股东无法阻止国有股东承担社会政治目标以及官员的个人行为，为了保护自身利益，民营股东就有动机去掏空从而损害公司效益，因而非国有资本的引入与投资效率之间是一种“U”型关系，混合所有制改革中，由绝对控股变为相对控股方式的混改国企投资效率提高最为显著。关于混合所有制改革中混合主体深入性与非效率投资的关系研究需要进一步完善，现有文献多研究混合所有制改革对企业价值、企业绩效及公司治理的影响，而对于国有企业投资效率的实证研究文献不足。此外，针对我国当下的“分类改革与治理”的大背景，对于混合所有制改革后竞争性国有企业非效率投资的相关研究也需要进一步丰富。
由于研究角度、指标衡量方法以及选取的样本数据等存在的差异，学者们对于股权制衡度的研究也存在不一致的结论，一些学者认为股权制衡度与投资效率显著正相关，有的学者研究发现股权制衡度与投资效率之间是一种非线性的“U”型关系，股权制衡能够抑制大股东利益主导下的过度投资行为，但过度的股权制衡会带来投资不足的问题，也有学者通过实证检验认为股权制衡度与投资效率成负相关关系。以股权制衡结构不同的公司和不同性质的制衡股东为样本研究股权制衡度对非效率投资行为的会得出不同的制衡效果，而针对我国当前的特殊制度背景和经济环境，对于竞争性国有企业股权制衡度对于非效率投资的实证研究不足，仍有待进一步丰富相关实证和理论研究。
此外，我国与西方学者对于竞争性国有企业混合所有制改革中引入股东异质性的分析相关文献较少。
因此，本文旨在深入探究在混合所有制改革中混合主体深入性、制衡度对竞争性国有企业投资效率的影响以及引入股东类型不同时，混合主体深入性、制衡度对竞争性国有企业投资效率的影响程度有何差异，丰富现有的文献研究成果，为混改中引入非国有资本的优序选择提供思路。

3概念界定、理论分析与研究假设
3.1概念界定
3.1.1竞争性国有企业
2015年，国务院颁布《关于国企功能界定与分类的指导意见》（以下简称《意见》），将国有企业明确划分为公益类与商业类两大类，其中商业类根据业务属性进一步划分为主业处于充分竞争行业和领域的企业、主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业以及处于自然垄断行业的商业类国有企业这三类，其中主业处于充分竞争行业和领域的企业就是我们所说的“竞争性国有企业”，具体分类以及描述如下表 3-1 所示。
表3-1        国有企业分类与代表性行业
一级分类        二级分类        代表性行业或领域
商业类国有企业        主业处于充分竞争行业和领域的企业（竞争性国有企业）        以国有资产保值增值、提高经济效益和创新商业模式为主要目标的行业和领域
        主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，或处于自然垄断行业、经营专营业务、承担重大专项任务的企业
（特定功能类国有企业）        重要通信、交通基础设施等领域；重要水资源、森林资源、矿产资源等领域；核电、重要公共技术平台、气象测绘水文等基础数据采集利用等领域；国防军工等特殊产业；其他服务于国家战略目标、生态环境保护、共
用技术平台等重要行业和关键领域
公益类国
有企业        ——        以社会效益为导向，以保障民生、提供公共
产品和服务为主要目标的行业和领域
对于处于竞争性行业的国有企业的混合所有制改革，完全按照市场化、国际化标准和要求，积极引入非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，甚至可以完全退出，使处于竞争性领域的企业成为真正自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。
当前我国国有企业已迈入分类改革的全新阶段，基于《意见》对国有企业分类的具体表述，同时参考学者们的研究成果，本文将竞争性国有企业定义为：除了自然垄断类企业（包括电力、基础电信、自来水及燃气等）、关系国家安全的企业（如航空航天类等）、承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业（如邮政企业等）以外的所有国有企业（张文魁，2013）。竞争性国有企业是国企混合所有制改革的重点领域，我们应精心耕耘竞争性国企混改这份“试验田”，推动更多国企加入混合所有制改革行列，改善我国国企当前存在的低效率问题。目前国有企业混合所有制改革的焦点在竞争性国有企业领域，其改革程度最深，改革任务最艰巨，改革成果也最受期待，是当前国有企业混合所有制改革的突破口和加速器，也是当前理论界和实务界关注的热点话题（黄速建等，2020）。
3.1.2股权混合度
近几年，国有企业积极相应相关政策，稳步推进混合所有制改革，切实引入民营资本、外资等非公有资本，优化国企股权结构，形成包括非国有股东和国有股东的混合所有制企业。混合所有的股权结构事实上就是不同性质的股权进行博弈最终形成的权力配置，并体现于公司治理的有效性中，影响公司的决策，进而影响公司的投资效率。本文引入股权混合度这一概念，对国有混合所有制企业的股权结构进行衡量，股权混合度包括三层含义：一是表示混合主体的深入性，它反映的是参与混合的非国有股东的持股比例，当非国有资本进入国有企业后，只有各种性质的资本都充分发挥自身优势，才有可能实现不同机制之间的优势互补，因此，一定程度的混合主体深入性，为非国有资本行使其权利、发挥其优势提供了基础；二是表示非国有股东对国有股东的制衡程度（李秉祥等，2020），即参与混合的非国有股东与国有股东持股比例之商，在国有控股企业中，非国有股东能够作为国有股东的制衡者，减少国有股东的非效率行为；三是表示混合主体类型的多样性，即引入的非国有资本的类型是仅引入了外资股东、仅引入了民营股东还是既引入了外资股东又引入了民营股东，引入非国有资本类型不同时，对国有企业治理、投资效率的影响机制、影响程度不同。
3.1.3投资效率
对于投资效率，有宏观和微观之分，本文关注的是微观领域的投资效率。据新古典经济学理论的观点，资本配置最优的标准是资本边际收益等于资本边际成本，此时达到最佳资本配置状态和效率，也称为“帕累托效率”。Modigliani and Miller(1958)明确指出，在完美无摩擦的市场及组织环境中，只要资本收益率大于资本成本，投资就会增加企业价值，因此，存在最优的资本配置量，即在资本收益率等于资本成本时，公司价值最大。然而，现在企业两权分立的存在，引起委托代理冲突和信息不对称问题，破坏了企业内部完美无摩擦的状态，使得企业资本配置偏离均衡状态，产生了非效率的投资。对企业资本配置均衡状态的研究，主要集中于两个方向：一是对企业最优资本存量的研究；二是对投资决策标准的研究，研究成果有NPV（净现值）、IRR（内部收益率）等决策准则。综合以上的研究可以发现，企业存在一个最优的资本配置量，但是由于企业内部摩擦的存在，往往企业投资时选择NPV<0的投资项目，使得实际投资量超过最优资本配置量，造成过度投资；或者企业放弃NPV>0的投资项目，使得实际投资量低于最优资本配置量，造成投资不足。无论是投资过度还是投资不足，都偏离了最优的资本配置状态，属于非效率投资，不能实现企业价值最大化的目标。
3.2理论基础
3.2.1委托代理理论
第一类代理问题：
在企业中，股东委托经理人负责公司的日常经营与管理，这一关系实质上将企业的所有权和控制权分离，理性的股东和管理层都希望自身的利益得到最大化，不对等的控制权和所有权也必然会导致双方的利益冲突。在信息不对称的情况下，管理层作为公司的运营管理者，具有信息优势，容易引发逆向选择和道德风险行为。所有者与管理层间的委托代理问题属于第一类委托代理问题。
在研究委托代理问题影响企业投资决策和行为时，学者们提出了“平静生活理论”和“经理人短视假说”。首先，“平静生活理论”认为，公司股东和管理层这两类群体在对于风险的偏好程度上有着本质的区别。股东通常有多种投资组合，分散风险能力较强，对单一公司投资的风险接受程度更高。管理层由于在一定时间内固定在某一家公司任职，因此其财富来源和自身的人力资本都相对集中和专一，这种集中和专一会使其更希望获得“平静生活”，因此在制定公司的投资决策时管理层会偏向规避风险，更倾向于投资风险收益均低的项目。另外，Shleifer A.和Vishny R. W.(1990）提出了“经理人短视假说”，他们认为管理层的任期一般比较短，当公司内外都重视短期项目业绩时，管理层会为了维护声誉和保住职位而尽量选择投资少、见效快的低风险短期项目(Sapra H. et al.,2014)。我国国有企业中存在着双重委托代理的关系，即人民委托政府、政府委托职业经理人进行公司运营。特殊的双重委托代理关系既导致了“所有者缺位”现象，也在某种程度上削弱了对国企管理层的监督与激励，加剧了第一类代理问题，导致国企的投资效率整体较弱。
第二类代理问题：
许多来自中外的学者深入研究了第一类委托代理问题，并结合各国的现实背景不断拓展研究领域，推动了委托代理理论的完善与发展。上个世纪末以来，英美几个发达国家上市公司的股权较为分散，但更多的国家资本市场股权分布呈现出较为集中的状态，尤其是发展中国家。La Ports et al.(2000)认为大股东掌握了更多的控制权，也能够更便利地获取内部信息，因此大股东会有动机和能力进行“掏空”，损害中小股东的利益，即第二类委托代理问题。
Cesari(2012)认为当公司治理机制存在一定缺陷时，控股股东侵占中小股东利益的几率较大。唐宗明和蒋位(2002)则聚焦我国的上市公司，发现股权高度集中的特征明显，并且控股股东进行“掏空”、侵害中小股东利益的现象较为严重。我国的国有企业由国家出资或控股，主要由各级政府、相关部门机构来行使国有股权出资人的职能，因此国有企业也承担着促进社会就业、发展地方经济等政策性目标。同时，国有企业的管理层也因为存在着较强的政治关联而在决策时更多地考量政治性目标。在承担政策性目标时，有些企业决策并不符合股东利益最大化这一常规的市场化目标，导致国有此企业的投资效率降低。
综上所述，在委托代理理论的分析框架下，需通过有效的监督和激励管理层，抑制其私利行为，降低第一类代理成本；需通过有效的制衡机制抑制大股东的掏空行为，缓解第二类委托代理冲突。委托代理问题的有效缓解将有利于促进企业投资效率的提升。
3.2.2信息不对称理论
在古典经济学的假设中，市场交易的参与方都具有完整且对称的信息。然而，这一假设是不现实的，甚至古典经济学本身都存在与这一假设相矛盾的说法。古典经济学中用“看不见的手”描述了市场对供需平衡所产生的作用，而这只“看不见的手”的调节作用往往是通过消除信息不对称的途径实现的。由于信息不对称的影响，交易双方对同一商品或者事物的了解程度不尽相同。在这种情况下，对信息掌握的程度很可能决定双方在交易中的地位，拥有更多信息的交易者往往能获得更多的利益。Hayek在《知识在社会中的应用》中将信息作了分类。他将信息分为被专家掌握的和被特定时间地点的人掌握的两种，并指出如果信息的类别不同，那么他们在交易中所扮演的角色也是不同的。这之后，学者们展开了大量关于信息方面的研究。Baumol将信息依照是否完全进行了划分，并在此基础上分析了信息不完全所产生的影响。1970年， Akerlof发表了《柠檬市场》，文中以二手车市场的例子说明了信息不对称是如何影响市场，最终造成市场失灵的。这之后激发了学者们对信息不对称问题的极大兴趣，并将对它的研究应用到各个领域中。
信息不对称理论由Stiglitz、Akerlof和Spenc提出。这一理论不但弥补了古典经济学在信息对交易影响方面的缺陷，还为市场经济研究指明了新的方向和提供了新的思路。根据信息不对称理论可知，市场的参与者中，掌握信息较少方会努力从掌握信息较多方获取信息，因此掌握了较多信息的一方可以凭借向对方传递可靠信息的方式取得收益。信息不对称理论强调了人们应当加强对信息的重视，在市场交易中尽量掌握多的信息，使得自身利益得到良好的保障。通常，学者们根据信息不对称发生的时间将其进行区分:如果信息不对称发生在交易活动之前，会导致出现逆向选择现象；如果在交易活动之后出现，将会发生道德风险。这两种情况的发生都会导致市场失灵，对社会造成不利的影响。
结合本文研究的内容，不同所有制的股份持有之间者对信息的掌控并不完全对等。这些信息也许能帮助企业减少非效率投资，为企业带来利益，提高企业的核心竞争力；也有可能会导致不同股份性质的股东在经营决策中产生分歧，从而影响企业的非效率投资水平。发展混合所有制的意义是为了结合不同性质的资本的优势，实现信息共享、资源共用，产生良好的协同作用。因此，在混合所有制企业中降低信息不对称程度对于减少企业的非效率投资行为能提供很大的帮助。

3.2.3政府干预理论
政府对于现代经济的运行和发展有着重大影响，Shleifer and Vishny（1998）将政府在经济活动中担任的角色总结为“帮助之手”和“攫取之手”。“帮助之手”是指政府以社会福利最大化为目标，在市场机制失灵时采取一定的监管和调整措施，通过适当的干预改善市场经济运行效率。然而，并非政府所有的干预行为都可以看做是“帮助之手”。政府由于具备特殊的政治地位和影响经济活动的重要权力，可以在干预市场经济活动的过程中进行“寻租”，以实现自身利益最大化的目标。基于“理性经济人”的假设，政府有动机侵害其他经济主体的利益，也降低了市场经济的运行效率。
我国的制度背景具有一定的特殊性，政府干预理论在结合我国实际背景的基础上进一步地发展。“政治锦标赛”理论是指我国各地官员间在政治晋升中竞争，合作倾向较低，而且这种竞争很多并非良性（周黎安，2004），尤其当把经济业绩指标加入了政绩考核标准之后，这种竞争和博弈在政治和经济领域都体现的非常明显。上世纪九十年代的分税制改革从财政激励角度加剧地区间的竞争程度（周黎安，2004）。在政治和财政两方面竞争压力下，地方政府有动机干预国有企业的一系列决策，把政治晋升的考核指标内化到国有企业的经营中，从而有利于实现多重目标。这一内化的过程也会影响到国有企业的投资决策及投资效率表现。

3.3理论分析与假设提出
竞争性国有企业由于其处于纯私人物品领域，在进行混合所有制改革时，并不需要保证国有资本的控股地位, 也不需要保证国有企业的政策功能, 因此, 应该是“流动性导向”的混改。这样一种基于“流动性导向”的混合所有制改革, 既不是对竞争性企业“一卖了之”, 也不是死守国有股的控制地位, 而是需要在对竞争性领域的国有企业全面评价的基础上选择切合实际的“混改”方式。在改造过程中坚持产权主体多元化, 不歧视非国有股东；在改造后避免政府干预, 企业自主经营、自负盈亏（杨瑞龙，2017）。在实践中，政府部门通常作为企业的超级股东，发挥了极为关键的作用，同时这种关系是连接作为外部利益相关者的政府部门与资本市场参与者的企业的纽带。非国有股东为公司带来了资本及智力等重要资源要素，是国有股东的有效监督者（雷艳，2020）。在混合所有的框架下，公司治理模式面临着从行政型方式向市场化方式的转变（马连福等，2015），而国有股东及非国有股东的行为目标和决策模式也有可能发生很大改变，不同性质股东交叉融合、沟通合作、相互制衡的情况，在根本上决定了混合所有制投资效率的优劣。
从微观层面看，混合所有的股权结构事实上就是不同性质的股权进行博弈最终形成的权力配置，并体现于公司治理的有效性中，影响公司的决策，进而影响公司的投资效率。不同性质的股东对权力配置及治理机制有不同的偏好，因此，当非国有资本进入国有企业中，甚至取代国有股东成为控股股东时，如何使参与混合的所有性质的股东充分发挥自身作用是至关重要的。根据已有研究（马连福等，2015；李秉祥等，2020），本文提出：①混合所有制作用于投资效率的第一条路径：混合主体深入性，即参与混合的非国有股东持股比例，当非国有资本进入国有企业后，只有各种性质的资本都充分发挥自身优势，才有可能实现不同机制之间的优势互补，因此，一定程度的混合主体深入性，为非国有资本行使其权利、发挥其优势提供了基础。②混合所有制作用于投资效率的第二条路径：混合主体制衡度，即参与混合的非国有股东与国有股东持股比例之商，在国有控股企业中，非国有股东能够作为国有股东的制衡者，减少国有股东的非效率行为，进而促进投资效率的提升。③混合所有制作用于投资效率的第三条路径：混合主体类型的多样性，即引入的非国有资本的类型是仅引入了外资股东、仅引入了民营股东还是既引入了外资股东又引入了民营股东，引入非国有资本类型不同时，对国有企业投资效率的影响机制、影响程度不同。

3.3.1混合主体深入性与投资效率的关系
混合主体深入性，即参与混合的非国有股东持股比例，传统公司理论认为，中小投资者持股比例较小，没有动力和能力参与上市公司治理，大多数情况下只采用“用脚投票”的方式表达对上市公司经营管理的不满。随着持股比例的上升，投资者将有机会参与股东大会。通过股东大会，持股较多的股东有激励而且有能力积极参与公司治理，充分发挥治理作用。当持股达到一定的比例时，非国有股东源于自身利益诉求，将会在股东大会“用手投票”，从而对公司投资、经营决策行为施加影响（程丽玲，2013），减少国有企业的非效率投资行为。
国企引入非国有股东实施混合所有制改革，对企业投资效率的影响作用主要体现在以下两方面。一方面是“治理效应”，另一方面是“资源效应”（赵璨等，2021）。具体而言，根据“治理效应”，非国有股东的引入，可以在国有企业内部形成有效的多元股权结构，对国有股东产生制衡效应，降低了代理冲突，缓解国企“一股独大”问题，减少了国有企业的投资过度行为（赵璨等，2021）。根据“资源效应”，通过非国有股东的引入，非国有股东与国有股东的“互补”特征使国企发挥不同所有制资本的优势（郝阳和龚六堂，2017）。国有股东与非国有股东在效用目标、代理人特征和行为能力等方面不同，导致在投资动机、治理行为上存在一定的差异（黄建欢等，2017）。
在效用目标方面，非国有股东参与能够通过有效缓解政府干预来缓解非效率投资行为。基于政府干预理论和第二类代理问题，国有企业由于其特殊的股权性质而需要承担起一定的政策性负担和错综复杂的社会目标，在投资决策中会受到较多的政府干预，不能像非国有股东那样单纯地追求企业价值最大化，必须兼顾社会利益，因此无法实现最优的投资效率（张维迎,1995; Shleifer and Vishny, 1998；张洪辉和王宗军，2010；白俊和连立帅，2014）。另外，从政府实施寻租行为方面来看，政府对于国企具有相对较低的寻租成本（Shleifer and Vishny, 1994）。在某些情况下，政府凭借其特殊股东的身份可直接干预国有企业的投资决策，导致国企的非效率投资行为。当资源受到政府官员的限制或者侵占时，国有企业的投资决策必然会受到影响，有时需被迫放弃预测净现值大于零的机会，投资效率会有所降低。但是，非国有股东的激励和约束偏好与国有股东存在较大的差异，当非国有股权的深入，在一定程度上能够纯化国有企业的经营目标，减少其承担的政策性负担（张辉等，2016）；另一方面，非国有股东出于理性经纪人的角度会积极追求投资收益最大化，而国企承担较重的政策性负担会影响这一目标的实现，因此非国有股东们会为了降低投资风险，尽快收回股权投资成本而积极行使自己的权利，通过“用手投票”的方式参与公司决策，通过强强联合等途径实现对国有股东的监督与制衡（田国双和李桐，2019；Bennedsen and Wolfenzon，2000），抑制政府或国有股东的寻租行为，促进国有企业投资决策时采取更加积极的投资策略，提升国企投资效率。
在代理人特征方面，国有企业普遍存在的“一股独大”、“所有权虚置”等问题，导致其缺乏有效的监督和管理，存在更为严重的经理人代理问题，国有企业的代理成本更高而代理效率更低（李寿喜，2007），这将有损企业的投资效率，我国的国有企业中，由于实施了“放权让利”政策，企业管理层获得了实际的经营管理权利，“所有者缺位”导致其成为实际内部控制人，因此管理层有动机和能力实现自身效用最大化的目标。作为内部控制人的管理层可能会为了维持自己的安逸生活，保护私人收益，面对企业风险性投资时更加保守（解维敏和唐清泉，2013）而导致了非效率投资行为。但是，随着非国有资本的不断引入，当非国有股东持股比例足够大、深入性足够高时，由于非国有股东逐利性较高，这种天性会激励其通过积极管理公司来增加利益所得，例如通过改善内部控制质量、提高会计信息透明度、完善薪酬激励制度等举措（曾诗韵等，2017；刘运国等，2016；蔡贵龙等，2018）来完善公司治理，增强对国有企业管理层的监督约束，从而减少管理层由于代理问题而导致的非效率投资行为（殷裕品，2017）。
在行为能力方面，国有股东凭借股权优势可能做出对非国有股东不利的决策，甚至很可能凭借自身权利赚取控制权私利，但随着非国有股东持股比例的提升，能够对国有股东产生制衡作用时，便能够监督国有股东加强公司内部治理，并降低国有股东的控制权私人收益（豆中强，2010），进而提升企业投资效率。基于第一类代理问题，管理层会倾向于从自身利益最大化的角度去分配企业各项资源，做出相应投融资决策，这有时与股东财富最大化目标存在冲突（Jensen，M.C. and Meckling W.h.,1976）。管理层与可通过自由投资组合实现投资收益的股东相比，个人的财富、声誉、人力资本等都相对集中和专一，风险分散能力明显较弱，因此更易呈现风险厌恶的投资态度，即在决策风险投资时可能会倾向于放弃收益为正但风险较高的项目，偏离股东价值最大化的投资决策。此外，非国有股东作为投资股东，更看重企业的长期发展，因此会更看重项目的成长性、风险收益性。非国有股东的引入将有助于缓解国有股东以及管理层的风险规避倾向，促使其积极承担对公司长远发展有益的投融资项目（冯晓晴和文雯，2019）。同时，当非国有股东越来越积极参与治理，对于管理者的选用与激励方式也具有一定的话语权。当用更多市场而非政治的眼光去审视管理者的各项决策行为，将有利于促进其按照市场化的规则和方式去决策，激励其充分利用高风险高收益的市场投资机会，进而提高企业投资效率。
当非国有资本进入国有企业后，只有加强混合主体的深入性，使各种性质的资本都充分发挥自身优势，才有可能实现不同所有制形式之间的优势互补，因此有必要提升非国有性质的股权比例。基于上述分析,本文提出假设1：
H1：混合主体深入性与竞争性国有企业非效率投资水平呈负相关关系，即混合主体深入性会缓解竞争性国有企业的非效率投资。
3.3.2混合主体制衡度与投资效率的关系
股权制衡度代表了企业的经营发展、投资决策等不能由大股东一人决定，而应由多个大股东相互制衡、共同掌握的程度。关于股权制衡的经典研究认为，股权制衡度对投资效率的影响分为两种。多数文献认为股权制衡度能够对提升企业的投资效率产生积极的影响。一方面，与髙度分散的股权结构相比，不同性质的股权相互融合、形成适度集中的股权结构且存在制衡股东时，可以在一定程度发挥对大股东的激励作用，激励大股东积极监督公司管理层，能够更好的提升公司投资效率（田国双和李桐，2019）另一方面，与“一股独大”的股权结构相比，适度集中且相互制衡的股权结构能够抑制大股东损害公司及其他股东利益的行为。增泉等（2004）发现国有股比例与投资效率的变化存在负向的相关关系，而非国有比例与投资效率之间显著正相关，当公司中存在制衡股东时，能够在一定程度上抑制大股东掏空行为，形成高效的公司治理机制(Shleifer and Vishny, 1986; La Porta et al., 1999；李增泉等，2004；王俊芳，2013)，公司非效率投资也会得到改善。
也有学者实证研究发现股权制衡度对公司治理以及企业投资效率会产生负面的影响。朱红军和汪辉（2004）研究宏智科技股份有限公司股东控制权之争，发现某些情况下股权高度集中的公司绩效更高，而股权制衡并不能有效提高公司治理效率，是因为民营企业的股东在控制权收益的驱动下，为了自身利益掏空公司资源而对于控制权的争夺，这势必会导致公司绩效降低。赵景文和于增彪（2005）、徐莉萍等（2006）也认同股权制衡会降低公司绩效的观点。Young and Aleksey(2011)基于信息不对称理论，剖析了投资效率和股权制衡之间的关系，研究发现股东们在做出投资决策前的竞争会引致资金的短缺，从而导致企业运作经营效率的低下。安灵等（2008）深入剖析了上市国企的投资效率受股权制衡的作用效果，研究结果表明企业的过度投资行为可以通过股权制衡机制得到有效抑制，但是股权制衡的程度也有一个限量，超过该限量会造成投资不足的现象。Devereux and Schiantarelli(1990)研究发现企业股权分散度、制衡度的增加，会使代理矛盾加剧，进而降低企业投资效率。大股东控制权的稀释并不利于提高企业投资效率(Poulsen, 2013)。姜凌等（2015）对国有和民营上市公司治理结构和投资效率之间的关系进行了分析，区别考虑国有企业和民营企业投资效率，这是在股权结构方面将产权性质纳入考虑因素的体现，研究表明国有企业的投资效率普遍低于民营企业，股权集中度与企业投资效率呈非线性的倒“U”型关系，而较弱的股权制衡度更有利于提高企业的投资效率。
股权制衡度过高可能造成大股东们对于终极控制权的争夺，非国有股东进入国有企业可能的动机是借力于国有股东的政治资源来提升自身的竞争优势，但其天然的逐利性并没有改变，他们依然努力维护甚至不断扩大自身的利益（涂国前和刘峰，2010）。涂国前和刘峰（2010）的研究发现，当民营股东进入国有企业且民营股东超越国有股东成为控股股东时，由于民营股东无法阻止国有股东承担社会政治目标以及官员的个人行为，为了保护自身利益，民营股东就有动机去掏空从而损害公司效益。大股东之间对于投资决策各执己见、矛盾加深，内部的资源争夺和竞争会导致企业难以做出正确的投资决策，投资效率低下。同时，股权过度分散，会使代理矛盾加剧，股东对公司治理的监督力度和参与的积极性降低，引发公司治理问题，为管理层增加自身利益而进行投机行为提供了便利。
基于上述分析，本文认为在竞争性国有企业中，适度的股权制衡既能够在一定程度发挥对大股东的激励作用，激励大股东积极监督公司管理层，又能够抑制大股东损害公司及其他股东利益的行为。但过度追求股权制衡，反而会降低企业的治理水平和投资效率。本文提出假设2：
H2：混合主体制衡度与竞争性国有企业非效率投资水平呈正相关关系，即股权制衡度过高会加剧竞争性国有企业的非效率投资。
3.3.3混合主体类型及类型的多样性与投资效率的关系
理论上，混合所有制改革的突破口是股权结构的变革，本质是产权主体的多元化，从股权多样性的角度，学者研究发现多种类型的非国有股东的引入可以在一定程度上影响国有股东的行为。不同性质的股东相互制约、相互监督形成了利益共同体，为企业带来了不同的资源要素，降低了企业获取相关资源的成本，促使企业满足外部环境的合规性要求，当公司中同时存在的股权主体性质类别越多时，越有利于竞争性国有企业绩效的提高（马连福等，2018），而股权的多样性也有利于提升国有企业的利润率水平、高管薪酬业绩敏感性、企业创新水平，降低企业政策性负担等（张辉等，2016；蔡贵龙等，2018）。当前我国国有企业股权结构单一，缺乏有效的监督和制约，难以建立有效的治理结构，是我国国有企业投资效率低下的根本原因（卢俊，2014）。胡颖和刘少波（2005）指出，我国国企目前普遍存在由于国有产权模糊性、残缺性、超经济性和多层次委托代理问题而导致的产权单一的问题，而这种单一化产权主体已不再符合现代企业发展要求，进一步引入非国有股东参与、进行产权结构调整、发挥多元化优势、建立更加符合市场竞争的体制机制是混合所有制改革的重要途径。Tsui-JungLin et al.(2017)也指出单一所有权的企业在发展经营过程中趋向于采取多元化的所有权持有模式，而提升混合主体的多样性是提高投资效率的直接手段。但竞争性国有企业在进行混合所有制改革过程中，引入股权性质不同时对企业非效率投资行为的影响机制、影响程度也不同。
引入民营股东对竞争性国有企业投资效率的影响，根据治理效应，竞争性国有企业的混合所有制改革采用引入民营资本这一模式，有利于股东间的相互制衡，各股东会为了防止自身利益被侵害而致力于完善公司治理机制，并且随着民营资本的引入，新的股东会更加积极地监督管理层，必要时会聘请更称职的经理人， 增加了企业决策行为的透明度和科学度，降低了企业内部的代理冲突和内部人控制问题的发生概率，减少企业的非效率行为，进而提高企业的投资效率；根据资源互补效应，国有资本与民营资本资源优势互补是国有企业混合所有制改革的基础，竞争性国有企业中引入民营资本，实现国有资本与民营资本的相互融合，双方优势互补，实现“国企的实力+民企的活力=企业竞争力”的双赢。首先，竞争性国有企业引入民营资本，满足了企业的投资需求，提高了企业的投资效率，相比国有独资企业，由于民营企业更具逐利的天性，竞争性国有企业在引入民营资本后，企业决策与治理机制将更多以企业效率为导向，有助于抑制国有企业的政策性负担（张辉等，2016），以市场化、国际化为原则，实现政企分开、政资分开，使竞争性国有企业成为真正的市场经营主体，提高其投资效率（廖冠民、沈红波，2014；马连福等，2015）。中国企业研究院首席研究员李锦指出：“民营企业最大的优势就是会经营，有活力，混改要起到作用就需要民营企业进入到国企的决策和经营中，这就要求董事会发挥作用，让民营企业通过委派董事来参与。”因此，将民营企业灵活的经营机制与国有企业掌握的优势资源进行有效嫁接，能够充分发挥混合所有制的优势。较之国外投资者，引入国内投资者的优势在于其更了解本地市场（包括熟悉上下游商业网络和市场需求等）、更善于通过寻求政治关联与地方政府打交道，更有利于快速有效地实现企业的战略目标，有利于提高国有企业的投资效率。
引入外资股东对竞争性国有企业投资效率的影响，根据治理效应，外资股东被称为企业完善制度要素的代言人，国有企业通过引入外资进行混合所有制改革能够降低企业的代理成本，优化公司的治理结构，引入外资股东可以对企业大股东行为进行有效的制约和监督，防止大股东的掏空行为，解决了过去国有股“一股独大”的问题，改善了公司股权结构， 较之国内私人资本所有者，国外投资者通常具有较高的风险承担和管理能力，以及更加积极的投资政策(Ferreira and Matos, 2008)；根据资源效应，积极合理地利用外资是有效解决我国国有企业在重组过程中资金不足问题的重要途径，国有企业充分利用外资资本所拥有的优势，与外资企业强强联合，在守住国内市场的同时，积极扩张国外市场。此外，外资股东具有的先进技术和管理经验，还能给企业带来更多的显性知识和隐性知识，通过知识转移和技术扩散效应，为企业带来更高的管理水平、技术水平，获得更多信息，使国有企业更好地应对国际竞争（武常岐和吕振艳，2011；Uhlenbruck, K. and Castro J. O. D., 2000），进而减少企业的非效率投资行为。在市场化转型过程中，对于企业而言，外资股东比内资股东更有效(Newman, 2000)。
基于此，本文提出假设3：
H3：混合主体多样性与竞争性国有企业非效率投资水平显著负相关。
H3a：竞争性国有企业混改中引入民营股东相较于引入外资股东对投资效率的提升更显著。
H3b：竞争性国有企业混改中引入外资股东相较于引入民营股东对投资效率的提升更显著。

4研究设计
4.1样本选取与数据来源
基于新一轮国企改革背景，文章选取了2009年—2019年沪深A股上市的处于竞争性行业的国有混合所有制企业作为研究样本。选取竞争性国有控股上市公司作为研究主体的原因是：一是因为非上市的国有企业相关数据难以获取，且一般由政府或国有集团全资控股，混改的程度较弱（魏明海等，2017）。二是在数据信息的质量方面，国有控股上市公司的财务数据均由第三方审计后披露，信息相对全面、可靠性较高。三是因为竞争性国有企业是混合所有制改革的重点领域，非国有股东的持股比例和委派董事比例也应相对较高（魏明海等，2017）。关于研究样本的期间设置，考虑到2007年股权分置改革前非国有资本进入国企有相当高的壁垒，以及2008年金融危机的影响，本文选择以2009年作为起点，一直选取到最新时点。本文首先根据张文魁（2013）剔除了自然垄断类企业（包括电力、基础电信、自来水及燃气等）、关系国家安全的企业（如航空航天类等）、承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业（如邮政企业等）。其次，在选定的竞争性行业中，筛选出符合研究条件的国有混合所有制企业。最后，为了保证样本的准确性，对样本上市公司还作了如下处理：
（1）为了保证数据完整，剔除了缺失值较多的企业；
（2）剔除了被证监会特殊处理的*ST和ST的上市公司；
（3）为避免极端值影响研究结果，对连续性数据均进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。
在通过上述处理后，本文最后得到【238】个上市公司作为本文的研究样本。本文所有的财务数据均来自CSMAR和Wind数据库，本文采用Excel对数据进行基本剔除处理，随后使用Stata15统计软件对上述数据进行分析，包括描述性统计、多元回归分析、稳健性检验等。
4.2模型建立与变量选择
4.2.1被解释变量：非效率投资
Richardson(2006)认为，企业新增投资可以分为预期投资支出和非正常投资支出两类。模型残差值表示预期与实际的差别，其值绝对值大小表示非效率投资程度；如果残差小于零，则表明企业存在投资不足，如果残差大于零，表明企业存在投资过度。Richardson采用残差估计企业投资效率的思想，模型灵活性较好，而且可以衡量公司在某年的非效率投资程度，学术界运用该模型也最为广泛。因此本文借鉴Richardson模型来作为本研究投资效率衡量方式，采用模型（1）对样本数据进行回归分析。
模型（1）
在该模型中，Richardson认为，企业的投资支出由两部分组成，一部分为为了维持企业正常运作而进行的投资，另一部分为对新项目的新增投资。其中，新增投资中的一部分是预期投资，其与企业的成长机会、负债融资水平、现金持有量、上市年限、企业资产规模及股票回报等因素相关，另一部分则是非效率投资，即实际投资于预期投资之间的差额，在模型中用残差（εt）的绝对值的形式表示。
4.2.2解释变量
本文通过不同股权的性质及其持股比例来衡量国有企业混合所有制改革方式及程度。通过收集和整理企业年报、官网、巨潮资讯网站及CCER数据库中披露的前十大股东数据，对各国企前十大股东的性质和持股比例进行逐一判断（若股东本身也是上市公司，则依据其实际控制人性质进行判断）。
本文将股东性质具体划分为六类，如表所示。国有企业混合所有制改革包括“量变”（混合股权多样性）和“质变”（混合股权深入性和混合股权制衡性）两种不同的改革方式，分别反映股权来源、持股情况及股权制衡程度的差异。本文在判断前十大股东的股权性质和持股比例的基础上，构建以下三个指标来衡量国有企业股权多元化。

（1）混合股权深入性
非国有股东的持股比例是影响其在国企混改中能否真正发挥作用并维护自身利益的决定性因素。因此，参考马连福等（2015），本文采用外资、民营股东的持股比例之和作为混合股权深入性的代理变量。
（2）混合股权制衡性
【为了进一步检验混合主体深入性对投资效率的影响，】本文定义了混合主体制衡度变量，以检验国有股东与非国有股东之间形成的股权制衡关系对于投资效率的影响作用，具体衡量方法为前十大股东中外资和民营股东持股比例之和与国有股东持股比例的商。
（3）混合的类型，将混合股权的多样性定义为企业前十大股东中所包含的异质股权种类。1-国有+民营；2-国有+外资；3-国有+民营+外资

4.2.3控制变量
表1 非效率投资度量模型变量定义表
变量
类型        变量名称        变量含义        计算方法
被解释变量        inveff        非效率投资        Richardson模型度量的残差绝对值
        Mixra        混合主体深入性        （股东中外资+民营股东持股比例）/国有股东持股比例
        Restr        混合主体制衡度        前5大外资和民营股东持股比例之和衡量
        Type        混合主体多样性        1-只有国有股东，2有两种类型的股东，3 有三种类型的股东
        TR        民营外资差        （外资-民营股东持股比例）/国有股东持股比例

控
制
变
量        GRO        成长机会        采用上期销售收入增长率
        Lev        资产负债率        总负债/总资产
        Cash        货币资金        货币资金持有量/总资产
        Age        企业年龄        为IPO年度到上年末为止年数的自然对数，Ln（1+上市年限）
        Size        公司规模        总资产的自然对数
        MS        高管持股比例        高管持股数量/公司普通股总数*100%
        FCF        自由现金流量        经营活动现金流量净额/总资产
        Ret        股票回报        （年交易收盘价-年交易开盘价）/年交易开盘价
        Ind        行业虚拟变量        为控制行业的固定影响，按照证监会《上市公司行业分类指引》规定，分为12类（除金融保险类），设置11个行业虚拟变量
        Year        年度虚拟变量        为控制年度的固定影响设置10个年度虚拟变量，如果是某一会计年度，则取1，否则取0
4.3模型构建
为验证假设1，构建模型（2）
〖Ainv〗_(i,t)=α+α_1 〖Mixra〗_(i,t-1)+α_2 Controls+∑▒Year+∑▒Ind+ε
为验证假设2，构建模型（3）
〖Ainv〗_(i,t)=α+α_1 Restr_(i,t-1)+α_2 Controls+∑▒Year+∑▒Ind+ε
为验证假设3，构建模型（4）
〖Ainv〗_(i,t)=α+α_1 Type_(i,t-1)+α_2 Controls+∑▒Year+∑▒Ind+ε
为验证假设3a和3b，构建模型（5）
〖Ainv〗_(i,t)=α+α_1 〖TR〗_(i,t-1)+α_2 Controls+∑▒Year+∑▒Ind+ε
5实证检验

5.1描述性统计
对本文得到的2009-2019年样本进行描述统计，结果如下：variable        N        mean        sd        min        max
inveff        2,618        0.359271         0.040726        0        0.261828
Mixra        2,618        0.361676        0.494638        -0.00568        0.492758
Restr        2,618        0.382662        0.544055        0.044958        0.505393
Type        2,618        2.83942        0.475875        1        3
TR        2,618        -0.139321        0.782611        -0.3212        0.087212
size        2,618        22.79042        1.393534        19.96879        26.97149
return        2,618        0.183938        0.462497        -0.47307        2.873016
grow        2,618        0.736387        0.465901        -0.556        3.071108
lev        2,618        0.523195        0.209751        0.107969        0.863231
cash        2,618        0.151859        0.111035        0.027963        0.532122
age        2,618        2.688789        0.473658        1.106616        3.220839
MS        2,618        2.20718        0.214298        1.624907        2.719228
FCF        2,618        0.027424        2.279463        0.016024        0.034118
本文选取我国2009-2019年沪深两市A股竞争性国有上市公司236公司，共11年数据，总计2618个样本进行回归和分析。表【】反映了投资效率模型的描述性统计，2009-2019年A股国有上市公司投资效率变量的平均值为0.359271，标准差为0.040726，最大为0.261828，最小值为0。财务杠杆最大值为0.863231，最小值为0.107969，二者的差异较大，但资产负债率均值为0.523195，标准差为0.209751，说明我国国企的财务杠杆处于较平稳的水平；股票年度回报率最大值为2.873016，最小值为-0.47307，离散程度比较大；企业成长机会均值0.736387，说明2009-2019年我国沪深A股国有上市公司都有较好的增长前景；企业规模、成长机会的最大值和和最小值差异较大，标准差分别为1.393534和0.465901，反映出国有企业的规模和成长机会差异较大。
5.2相关性分析
表【】显示了样本中所有竞争性国有企业投资效率与解释变量混合的多样性类型、混合主体深入性和混合主体制衡度之间的关系。
由表中可以看出，企业投资效率和混合主体深入性呈负相关关系，相关系数为-0.14，表明国有企业混合主体越深入，企业投资效率越高，但由于该置信度超过10%，具体情况还需进一步建模分析，企业投资效率和混合主体制衡度呈一定正相关，相关系数为0.0287，在10%的置信度，初步显示国有企业随着制衡程度的加深越，企业投资效率反而降低，需要进一步进行佐证。国有企业其他股东的类型同企业投资效率呈反比，相关系数为-0.1984，即股东类型越丰富，企业投资效率越高，但由于该置信度超过10%，具体情况还需进一步建模分析。
综上所述，混合的多样性类型和混合主体深入性提高了企业投资效率，混合主体制衡度降低了企业投资效率。
此外，企业规模、公司偿债能力与成立年限与企业投资效率显著正相关，说明企业规模越大、偿债能力越强，成立时间越长则其投资效率越高；公司自由现金流则与企业投资效率显著负相关，说明企业现金越充足，则其投资效率越低。另外，企业财务特征与公司治理特征也与投资效率存在显著关系。

        Inveff        Mixra        Restr        Type        TR        size        return        GRO        lev        cash        age        MS        FCF
inveff        1.0000                                                                                                
Mixra        -0.1400         1.0000                                                                                        
Restr        0.0287*        -0.4420        1.0000                                                                                
Type        -0.1984         -0.020***        0.1307***        1.0000                                                                        
TR        0.076***        0.074***        -0.074***        0.015        1.0000                                                               
size        0.1659***        0.2643***        -0.113***        -0.022***        0.374***        1.0000                                                        
return        0.0458         0.031927*        -0.01127*        0.1137         0.01        -0.025***        1.0000                                                
GRO        -0.145***        0.2260***        -0.042***        0.1047         0.024        0.0925***        0.0691         1.0000                                        
lev        0.0970***        0.0923***        0.0023***        0.1055         0.085***        0.4592***        0.0497.01        0.1215         1.0000                                
cash        0.0496***        -0.049***        0.1589***        0.0984         -0.007        -0.051***        0.0473         0.0748**        -0.299***        1.0000                        
age        0.0582***        0.0335         0.0467         0.1453***        -0.154***        0.0397         -0.007***        0.0797009        0.1992***        -0.035***        1.0000                
MS        0.0122         0.0731***        0.0170***        -0.277***        0.023        0.1864***        0.0306         -0.0070         0.0389***        0.0153***        -0.019***        1.0000        
FCF        -0.5896***        0.0521        0.0154        0.0794        0.176***        0.0197        0.0418        0.0671        0.1614        0.002427        0.060839        0.076785        1
注：***、**、*分别表示在 1%、5%、10%水平下显著。