投资者交易过多吗？实验室实验

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英文标题：
《Do investors trade too much? A laboratory experiment》
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作者：
Joao da Gama Batista, Domenico Massaro, Jean-Philippe Bouchaud, Damien
  Challet, Cars Hommes
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最新提交年份：
2015
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英文摘要：
  We run experimental asset markets to investigate the emergence of excess trading and the occurrence of synchronised trading activity leading to crashes in the artificial markets. The market environment favours early investment in the risky asset and no posterior trading, i.e. a buy-and-hold strategy with a most probable return of over 600%. We observe that subjects trade too much, and due to the market impact that we explicitly implement, this is detrimental to their wealth. The asset market experiment was followed by risk aversion measurement. We find that preference for risk systematically leads to higher activity rates (and lower final wealth). We also measure subjects\' expectations of future prices and find that their actions are fully consistent with their expectations. In particular, trading subjects try to beat the market and make profits by playing a buy low, sell high strategy. Finally, we have not detected any major market crash driven by collective panic modes, but rather a weaker but significant tendency of traders to synchronise their entry and exit points in the market.
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中文摘要：
我们运行实验性资产市场，以调查过度交易的出现以及导致人工市场崩溃的同步交易活动的发生。市场环境有利于对风险资产进行早期投资，不进行后期交易，即买入并持有策略，最有可能的回报率超过600%。我们观察到，受试者交易过多，由于我们明确实施的市场影响，这对他们的财富不利。资产市场实验之后是风险规避测量。我们发现，对风险的偏好系统性地导致更高的活动率（以及更低的最终财富）。我们还测量了受试者对未来价格的预期，发现他们的行为与预期完全一致。特别是，交易主体试图通过低买高卖的策略来击败市场并获取利润。最后，我们没有发现由集体恐慌模式驱动的任何重大市场崩盘，而是交易员在市场上同步进入和退出点的较弱但显著的趋势。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Do_investors_trade_too_much?_A_laboratory_experiment.pdf (2.45 MB)

2022-5-9 16:02:46 上传

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关键词：实验室 投资者 Quantitative Expectations Experimental

投资者交易过多吗？实验室实验：巴蒂斯塔奥·达伽马、多梅尼科·马萨罗布、杰安·菲利普·布乔德、达米恩·查莱塔、e、卡什·霍姆斯、2015年12月14日、阿姆斯特丹经济学院、米兰诺森德学院、阿姆斯特丹经济学院、巴黎萨克莱布大学、卡托利卡·萨克罗·库雷大学、阿姆斯特丹经济学院、，阿姆斯特丹大学（University of AmsterdamdCapital Fund Management）、巴黎资本有限公司（Parisee Capital SA）、洛桑金融研究所（LausannefTinbergen Institutea Stratc）我们运行实验性资产市场，以调查过度交易的出现以及导致人工市场崩溃的同步交易活动的发生。市场环境有利于对风险集合进行早期投资，不进行后期交易，即买入并持有策略，最有可能的回报率超过600%。我们观察到，受试者交易过多，由于我们明确实施的市场影响，这对他们的财富不利。资产市场实验之后是风险规避测量。我们发现，对风险的偏好系统性地导致更高的活动率（和更低的财富）。我们还测量了受试者对未来价格的预期，并发现他们的分数与其预期完全一致。

特别是，交易主体通过低买高卖的策略来击败市场并获利。最后，我们没有发现由集体恐慌模式驱动的任何重大市场崩溃，而是交易者在市场上同步他们的收益和退出点的较弱但显著的趋势。JEL代码：C91、C92、D84、G11、G12。关键词：实验性资产市场、交易量、崩溃、预期、风险态度。致谢：这项工作的部分资金来自欧盟“危机”项目（grantnumber:FP7-ICT-2011-7-288501-CRISK）、基金会（Funda,c)和意大利教育、大学和研究部（MIUR），项目先生（grant n.RBSI144KWH）。1简介金融泡沫和危机有力地提醒人们，投资者的行为可能偏离完美理性的程度。目前，个人投资者的许多行为偏见已经得到了很好的记录，例如趋势跟踪或外推预期的倾向（Greenwood和Shleifer，2014年）、羊群行为（Cipriani和Guarino，2014年）、处置效应（Grinblatt和Keloharju，2001年）、家庭偏见（Solnik和Zou，2012年）、对新闻的过度反应和反应不足（Barber和Odean，2008年）；参见Barberis and Taler（2003）和Barber and Odean（2013）的综合概述。关于个人交易行为的一个公认事实与理性模型的预测形成了鲜明对比，即个人投资者倾向于交易过多（Odean，1999）。许多投资者积极地、投机性地、根据自己的意愿进行交易。Odean（1999年）、Barber and Odean（2000年）、Odean and Barber（2011年）和Barber et al.（2009年）等研究表明，个人投资者的平均回报率远低于标准基准的回报率，而且更活跃的交易者通常平均表现更差。换句话说，如果这些投资者的交易少一些，他们会做得更好。

此外，正如巴伯和奥登（Barber and Odean，2013）所指出的，个人投资者会做出系统的、而非随机的买卖决定。基于上述经验证据，本文的目标是研究在一个实验性金融市场中过度交易的出现，在这个金融市场中，交易对投资者的财富是明显有害的。我们的目标不仅是更深入地了解代理商进行交易的原因，还包括他们的活动之间的相关性。特别是，我们想研究交易活动的同步是否会导致不稳定的市场行为，例如恐慌、羊群效应和级联效应导致的崩溃。市场实验室实验现在已经有了相当长的历史。史密斯等人（1988年）提出了多期实验室资产市场最具影响力的范例。在他们的实验中交易的资产具有已知的有限寿命，并在每个周期结束时支付惊人的股息。随着时间的推移，资产的基本价值会最终下降，如果没有最终价值，资产将一文不值。一个显著的结果是，实验市场中的资产价格遵循“泡沫和崩溃”模式，这与现实世界市场中观察到的投机泡沫类似。这项开创性的工作已经催生了大量的复制和后续行动，参见PalanIn事实上，Smith（2010）将这些简单的实验市场中泡沫的存在归咎于反向归纳的失败，并指出“价格泡沫是……家庭增长预期价格上涨的结果”。Oechssler（2010）赞同这一观点，并认为“只有在大多数资产市场没有固定周期的情况下，反向归纳才有用。”。

受试者被告知，他们在市场上交易资产，因此他们可能希望看到类似于真实市场上看到的东西：在大多数情况下，随机过程的趋势是增加的或至少是不变的。”西。g、 Noussair和Powell（2010）、Giusti等人（2012）、Breaban和Noussair（2014）以及St¨ockl等人（2015）之前对基础价值（部分）增加的市场进行的实验研究。（2013）以获得广泛的概述。本研究属于上述实验市场的传统，但实施了不同的市场机制。受试者可以提交由做市商执行的买入和卖出指令，而不是在连续的双重拍卖中进行交易，该指令针对的是以已知的平均速率增值且具有不确定性的资产。我们实验室市场的一个特别有趣的特点是，我们建模和实施价格影响，即代理人的行为改变了价格轨迹。现在人们认为这是真实金融市场的一个关键方面，这可能会导致反馈回路和市场不稳定（Bouchaud等人，2009年；Cont and Wagalath，2014年；Caccioli等人，2014年；Lillo等人，2003年；Lillo and Farmer，2004年）。我们实验中特别感兴趣的是，过度交易显著影响价格轨迹，并严重损害我们经济主体的财富。换句话说，在金融市场机制的调节下，不正当的个人决策可能会导致集体福利的重大损失。使用受控实验室环境的一个优点是，它允许我们直接测量个人特征，并以系统的方式将其与贸易活动联系起来。以往的实证研究表明，个人风险态度可能会对资产市场的交易产生影响。例如，Robin等人。

andFellner和Maciejovsky（2012年）发现，风险规避会导致资产市场的泡沫变小，泡沫减少。此外，Keller和Siegrist（2006）进行了一项邮件调查，发现财务风险承受能力是参与资产市场意愿的预测指标。根据上述经验证据，我们使用标准的Holt and Laury（2002）程序测量受试者的风险厌恶，并将其与个人的交易活动联系起来。我们还得出了个人的价格预期，以便更好地理解是什么导致投资者决定积极参与交易活动，同时在市场上无所作为。由于我们收集了有关单个交易决策和价格预期的数据，因此我们能够给出价格回报预期结果的活动和不活动的一致画面。参见Smith等人（1988年）、Hommeset等人（2005年、2008年）和Haruvy等人（2007年）等关于预期在实验性资产市场中产生泡沫和崩溃的作用的研究。我们的发现可以总结如下。尽管市场环境明显倾向于买入并持有策略（见下文），但我们观察到，我们的主体参与了过度的交易活动，这对个体和集体都是有害的，因为卖家的负面影响降低了我们艺术资产的价格。当实验立即在同一受试者身上重复时，我们看到集体绩效有了显著的改善，但仍然大大低于（最佳）买入并持有策略。此外，尽管我们的主体在物理上是分离的，无法沟通，但我们已经看到，决策过程中发生了大量的同步，因此这只能通过价格轨迹本身来调节。

这与现实金融市场中发生的情况相呼应，在现实金融市场中，价格变化本身似乎被解读为新闻，导致自我反应和潜在的不稳定反馈循环（见Bouchaud等人（2009年）；霍姆斯（2013年）。事实上，我们的实验环境是这样的，恐慌和崩溃是可能的，但这并没有发生。尽管我们观察到了显著的同步水平，但对于我们特定的参数选择，无法检测到级联效应或“再销售”效应。与上述经验证据一致，我们发现，热爱风险的态度会导致更高的交易活动，这对个人财富有害。最后，根据对个人价格预期的分析，受试者似乎有积极交易的愿望，其动机是“击败市场”。大多数交易对象从事交易活动，试图低买高卖，而不活跃和持有现金（股票）的决定取决于他们是否预期价格回报低于（高于）平均水平。本文概述如下。第2节描述了实验动机和设置。附录C中详细说明了给受试者的确切说明。第3节解释了我们想要比较实验结果的理论基准。特别是，我们表明，在当前的市场环境下，（风险中性）理性代理人应该倾向于买入并持有策略。然后，我们在第4节中总结了我们的主要结果，其中包括第4.1节中对代理人交易活动的详细统计分析。

在第4.2节中，我们将个人风险态度与活动率和最终财富联系起来，而在第4.3节中，我们将价格预测与交易行为联系起来。第5节给出了我们的结论、开放性问题和未来的实验。2实验设计我们实验的基本思想是向受试者提出一个简单的投资“游戏”，在这个游戏中，他们可以使用在实验开始时获得的现金来投资一项实际资产，该资产将——他们被告知——以平均每周期M=2%的速度增值。资产的“寿命”不确定，即游戏可能在每个时间步随机停止，概率p=0.01。因此，游戏预计将持续大约100个时间步。受试者还被告知，随机冲击会影响每个时期的资产价格。在没有交易的情况下，价格动态可以用pt+1=pt·exp（m+sηt）来描述，（1）其中m=2%，η是一个噪声项，取自一个学生的t分布，具有3个自由度和单位方差，这在金融市场中很常见（Gopikrishnanet al.，1998；Jondeau和Rockger，2003；Bouchaud和Potters，2003），s是一个常数，它设定了噪声对价格演变（即价格波动性）的实际振幅，选择s=10%。这些数字大致相当于aquarter股票指数的平均回报率和波动率。因此，就回报和波动性而言，我们实验中的一个时间步大致相当于真实市场中的三个月，100步相当于25年。如果在t=0时对资产进行了投资，则不作为投资者的财富将累积到t=wexphmT+ξs√Ti（2）在时间T，其中指数的第二项表示每个周期的均方根（RMS）的随机波动，ξ定义为零均值和单位方差的噪声项。

因此，当T=100时，指数项的数值等于2±-1.≈ 640%. 正如我们将在下面展示的，在风险中性代理人在场的情况下，完全理性的决定是购买并持有资产，直到游戏结束；对于参与实验的学生来说，最有可能的收益约为160欧元，这对于在实验室待两个小时来说是一个非常重要的奖励。换句话说，“做正确的事情”的财务动机是自愿的。为了让实验更有趣，交易更不利，资产价格轨迹被用来对受试者的决策做出反应，模拟真实金融市场中的市场影响。这种想法是，当一种交易推高价格时，一种销售交易推低价格（关于价格影响的简要回顾，见Bouchaud（2010））。当代理人在时间t提交（大型）买卖订单时，交易将在时间t完全执行的价格pt+1是（a）他不知道的，并且（b）受到执行的订单的不利影响。向受试者明确表明，他们的交易订单将以受影响的价格执行，这意味着影响的金额将形成数学形式，学生分布的指数平均值是有限的，因为存在误差，但ηt的极值。为了不必处理这个假问题，我们施加了超过|η|=10的效应，对以下讨论没有实质性影响。它们是一种成本。因此，这应该是不进行贸易的强烈动机。公式（1）中描述的价格更新规则很容易修改，以包括价格影响，现在readspt+1=pt·exp（m+sηt+It）。

（3） 该术语是指在时间t提交的所有订单造成的价格影响，我们将其建模为：It=NtNBt- StBt+St，（4）其中NTI是在时间t提交订单的受试者数量，N是给定市场时段内受试者的总数（即我们市场的“深度”）。BTST和St（以货币单位表示）分别是购买订单和销售订单的总额。请注意，对于单个购买（或销售）订单，其影响以1/N表示，即对于有30名参与者的市场，其影响约为3%（如果市场涉及更多参与者，则影响较小，这是合理的）。另一方面，如果所有代理决定同时购买（或出售），那么随后的影响因素将是100%。随着市场影响的引入，受试者必须猜测观察到的价格波动是否是由于“自然”波动，即在游戏开始时警告他们的噪音术语，或者是由于他们的研究对象的行为。这是为了提供一个潜在的不稳定渠道，mildsell-o-off可能会陷入恐慌和崩溃。因此，我们有兴趣研究过度交易是否出现在一个明显惩罚交易的市场环境中，以及交易活动的同步性，如恐慌引发的大量抛售订单，是否会导致大的市场崩溃。2.1实施该实验使用PET软件用Java编程，于2014年5月在阿姆斯特丹大学CREED实验室进行。首先，我们将其解释为价格影响的永久部分，我们假设其为非零，这意味着即使是随机交易也会影响价格的长期轨迹。这显然与有效市场理论有关，在有效市场理论中，不知情交易的价格影响应该是合理的。