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从AIG危机过程来看，表面原因是比较简单的：CDS业务亏损引发危机、押金投资及其他业务亏损加深危机。但深层的问题是：AIG为什么会从事这些业务？为什么没有能及时止损、预防危机？AIG在经营管理策略上是否有明显失当之处？
一、关于CDS业务亏损
提起CDS则首先需要回答的问题是：AIG金融产品公司（AIGFP）是一个什么样的公司？AIG为什么会成立它？AIGFP是1987年成立于伦敦、主要从事金融衍生品交易的一家子公司。1998年前后，AIGFP总裁卡塞洛接受JP Morgan衍生品专家的建议，开始从事称为信用违约互换（CDS）的业务。由AIG对AIGFP的CDS提供履约担保。
一家保险公司怎么会成立专营衍生品的子公司呢？时任AIG总裁的格林伯格在国会作证时陈述①，80年代初，美国的财险市场进入低谷直到1985年才恢复。AIG高层认为财险业是一个周期性较强的行业，为了在同行中取得竞争优势，AIG开始实施以下经营哲学：业务多元化能提高公司整体业绩的稳定性。为此，AIG一方面加强寿险业务，另一方面加快了进军国外保险市场的步伐并成功打入130个国家。AIG逐渐形成了一个明晰的扩张思路：向那些能利用公司的AAA评级、雄厚资本金、风险管理技能和智力资本的领域扩展。正是在这个扩张战略指引下，AIG决定成立AIGFP，进军新兴的衍生工具市场。但在建立之初就明确规定AIGFP要在“对冲保值的基础上”开展业务，即AIGFP的利润要来源于客户缴费与AIGFP对冲业务风险成本之间的差额，而不能来自承担利率、汇率或股指波动的风险。但这种保险业者的经营理念很难被衍生品从业者接受。由于这种理念和模式的冲突导致AIGFP前总裁Sosin在1993年离开。
2005年3月，格林伯格因故辞职。此后，总部对AIGFP的监督大为松懈。在其辞职后的2005年4-12月，AIGFP在9个月的时间内卖出的CDS相当于推出该业务以来7年的总和，而且大量销售含有次贷因素的CDS。我们知道，CDS业务赢利是以基础资产违约赔付低于互换费收入为前提的，而基础资产违约率是一种社会现象而非自然现象，它与经济周期和基础资产的风险状况有直接关系。次贷作为一种80年代才出现的金融产品，其统计规律即便是在美国也很不可靠，因为它没有接受过全球经济危机这样的“巨灾”检验！所以，大量卖出次贷CDS从盈利原理上正是格林伯格反对的博取经济指标的方向性趋势：次贷违约率不会超过AIGFP假定的水平。认识到这一点，我们就发现了次贷CDS业务出现危机的必然性：只要CDS基础资产违约率显著超过互换费的“定价水平”，卖方就必然出现亏损甚至危机，因为它没有“巨灾准备金”。
二、关于AIG保险资金投资组合亏损
这个问题研究起来比前一个问题还要复杂得多，让我们从头说起。
（一）AIG保险资金的投资战略
AIG的2007、2008年报②对投资战略做了几乎完全一致的表述：投资战略按各个业务单元的经营需求来制定，投资目标也是根据各业务类型的盈利模式来确定。总原则是在经济周期的各个阶段都能产生满足合理的稳定性要求、具有可预见性的收益率，资产下跌风险和收益率波动性都不能太大；各业务部门在制定具体投资战略时要考虑以下因素：所在经济体的市场状况、负债持续期、现金流特点、评级机构的做法、监管资本金要求、投资法规的限制、税负优化和分散投资。在信用工具组合中，AIG投资公司要进行严格的、系统的、独立的信用分析，实行广泛分散和积极管理的投资政策。AIG设有一个信用风险委员会负责信用分析工作，三大信用评级公司的评级和其他观点只是作为AIG内部分析过程中的一个参考因素，尤其是对于美国以外没有评级的信用工具会重点分析其信用等级。
（二）AIG投资资产变动的总体情况
应该说，AIG关于其投资战略的表述是没有瑕疵的、完全符合理论要求。但实际运行情况怎么样呢？让我们对AIG年报数据进行深入解剖。
我们先来分析AIG保险资金的投资资产增长与收益率情况。数据显示，2004～2008年的5年间，AIG财险和寿险资产在前4年都稳定增长，但2008年却同时出现了不同程度的下降。这说明，AIG寿险和财险资金都没有逃脱2008年危机，受到了较大冲击。就收益率而言，也是2008年明显低于以前年份，加上AIG在2006～2008年的保险赔付与保险业务费用之和都略高于当年的保费收入，所以承保业务对投资余额的影响不大，说明投资收入下降是AIG保险资产下降的重要原因。
（三）AIG对证券化资产的投资情况
由于资产证券化是次贷危机不断蔓延的帮凶，下面具体分析AIG的投资情况。从会计科目来看，属于寿险子公司借出证券押金投资的约占37%，2007年底时该科目公允值是495.1亿美元，850亿来自其他科目；2008年中该科目是361.8亿美元，其他科目是628亿美元。
AIG投资的第一大证券化资产是RMBS，投资成本远远大于CMBS或CDO/ABS，而且以准优贷、第二抵押权和次贷等高风险贷款为基础的RMBS占比很高。从不同证券化资产的盈亏情况来看，2008上半年的浮亏比例明显高于2007年。2007年亏损比例最高的是次贷债券，浮亏12%；但2008年上半年，准优贷券亏损幅度也追上次贷券达到18%以上。
（四）借出证券所收押金的投资情况
AIG押金的主要投向就是AAA级的证券化资产和AA级的公司债，另外还有现金和短期投资应对流动性需求。单从经典投资理论来看应该属于典型的“安全组合”。但到2008年BBB级证券的占比已经大幅提高，逻辑表明这不是新增投资，而是原有证券评级被下调。事后证明，问题就出在AAA级的证券化资产评级被大幅下调。比如，AIG的551亿美元AAA级含次贷混合资产CDOs到2008年10月10日时，AAA级只剩下164亿美元，评级下降到非投资级的却高达189亿美元，下降速度之快出乎所有人预料，令各方措手不及。
（五）AIG保险资金的投资组合与同行对比
1.资产安全状况及证券化资产对比
在投资组合安全状况方面，可获得的数据是固定到期工具的信用评级，我们就这个指标来对比AIG与大都会人寿（MetLife）的情况，AIG2006～2007两年的投资级以下债券占比都是5%，而MetLife同期的同类占比在7%以上。就证券化资产占可供出售科目固定收益证券（含借出证券押金投资所购非现金类资产）的比例而言，AIG也明显低于MetLife。就这两项对比而言，AIG的资产安全性似乎不比在危机中没有陷入困境的MetLife差。
但仔细分析会发现，AIG在保险资金的投资上并非无懈可击。问题主要表现在两个方面：一是在证券化资产中AIG的次贷债券等高风险债券占比明显偏高（表1），AIG的占比高达18%，而MetLife低于4%，而且AIG的准优质贷款占比也很高。二是AIG借出证券押金投资组合中的证券化资产比例特别高，就公允值而言（由于证券化资产价格下跌幅度大，其投资成本占比应该更高），2007年末占比65.4%、2008年6月底达到60.8%，大大高于在AIG保险资金组合中占25%的水平，也高于MetLife的35%。加上AIG证券化资产中次贷和准优贷等高风险证券占比大，所以，AIG押金组合的投资风险对房地产贷款非常敏感。AIG保险资金投资中被次贷危机击垮的正是这个组合。
2.常用投资工具配置对比
下面，我们来评估一下AIG的保险资产配置是否符合美国保险公司的一般特征。我们选择由美国寿险公司协会编制的Life Insurers Fact Book 2008所反映的2007年的特征与AIG对照。结果显示大致相符：企业债占绝对主力，ZF债、抵押贷款和其他投资都占有一定比例，股票占比很低。
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