市场困惑与转型痛苦

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中国国务院发展研究中心金融研究所所长 夏斌 2011-07-01 (www.ftchinese.com)
【编者按：本文根据中国国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌在上月FT中文网青岛国际金融高峰论坛上的演讲整理而成。】
今天我讲的题目是，“市场的困惑与转型的痛苦”。现在，6月底的经济数据快要出来，ZF有关机构也在进行认真的研究，下半年怎么走，又面临着一个比较痛苦的抉择。
一、市场的困惑与纠结
对于市场的困惑与纠结，可能大家已经有所感觉。目前大家的很多困惑可以列举如下。
第一，控制物价上涨是今年宏观调控的首要目标，但利率为负，仅靠行政措施，怎么来稳定物价预期？市场不太相信能把物价稳住。
第二，在房市调控方面，打击投机炒房，加快社会保障房建设，是国务院的一项重要政策，但各地保障房的建设速度这么慢，怎么稳定投资？二、三线城市的房价还在涨，房市调控究竟能不能见效？
第三，调结构，是中国经济增长趋于稳定持续发展的迫切需求，但是危机之后，外需压力加大，占中国GDP将近一半的投资，前四个月实际增速在下滑，实际消费增长也在下降，事关社会民生和稳定的广大中小企业的生存问题又在凸现，矛盾比较尖锐。面对这样的困难，结构到底能不能调得过来？
第四，我们一边是要求外汇储备多元化，要求国内企业尽快“走出去”，但是步履艰难。另一边，“热钱”不断涌入，利率不敢大幅上调，不断提高存款准备金率，对央行构成了挑战，央行最终能不能应付？
上述的一切表明，对于中国经济能不能真正地可持续发展，大家非常担心。市场对ZF调控的信任度不足，产生疑惑。如果已经制定的调控政策坚持不了，是不是又要转向，又要放松政策？对于这些，大家心中无数。
第二方面，我想讲讲“纠结”，这是个网络语言，基本是“矛盾”的意思。即在表示困惑的同时，市场的心理也是复杂、矛盾的。
例如，看到CPI上升，就担心通货膨胀，呼吁货币调控；看到采购经理指数（PMI）下行，又担心经济增速下滑过快，担心“超调”、“硬着陆”、呼吁“转向”，有人公开说，等待七、八月份中央政策的改变。
又如，在去年，针对2009年的天量贷款，很多人在呼吁稳健的货币政策，而今年适当地收紧银根，人们又纷纷为中小企业融资担心。
又如，地方融资平台不整顿，大家担心整个银行体系被拖垮，而严格整顿，又担心进一步推动经济增速下滑。因此市场又在想，再出台一次资产剥离、资产证券化等等的政策，但是不管是资产剥离还是证券化，都会有损失，最终谁来“埋单”，又不清楚。
大家还看到，中国经济的许多矛盾，聚焦在汇率上。人民币不升值，对于解决输入型物价、“调结构”、减轻央行的货币调控负担，非常不利。但是，升值多少？怎么体现为逐渐的升值？鉴于出口企业目前的困境，就业矛盾怎么解决？这些问题又看不到明显的答案。
这一切纠结似乎又在表明，大家都同意中国经济要步入良性循环的轨道，必须转变经济发展方式，不转变不行，但是真要转变，又困难重重，难以转变。似乎目前大家对发展方式的真正转变，缺乏信心。
短期怎么办？这就是我要讲的第二个问题：要正确认识中国目前所处的经济发展阶段特征和经济运行特征。

二、中国目前所处的经济发展阶段和经济运行的特征
要解决上述一系列的困惑和纠结，必须找出这些困惑和纠结的原因，只有在这个基础上有了正确的判断，使得全国上下，不论是决策者还是市场上的普通投资者，都能对当前中国所处的经济发展阶段特征和经济运行特征有了深刻的认识，才能真正拿出一套大家都能接受的、有针对性的调整政策，而不是零星的、单项的、短期的周期性调控政策。我认为只有这样，才能让人们相信，发展方式的转变是可能的、有希望的。
中国经济发展阶段的特征是什么？首先，中国经济的外部环境，正处于危机后持久的深刻的全球结构调整阶段。具体而言，2003－2008年使国人兴奋的中国经济的两位数增长，那是因为改革开放政策的正确，是通过中国积极参与经济全球化过程而获取的。而全球繁荣的重要原因之一，是美国借助美元在国际货币体系中的特殊霸权地位，大力推行扩张的信用政策，搞“双赤字”，“寅吃卯粮”，刺激了本国经济的繁荣，同时带动了全球经济、包括中国经济的繁荣。
但是，这种由扩大信用刺激起来的繁荣，从长期看本来就是撑不下去的，因此在2007年发生了次贷危机，最终在2008年爆发了全面的金融危机，并蔓延到全球。
因此这场全球危机的实质，是对全球经济失衡的一种结构调整，是对银行资产负债表的缩水和修复的过程，这一过程必然带来全球经济增长速度的放缓。因此对中国这样一个出口大国来说，外部经济需求必然会出现减少。我在2009年初，在很多场合说过，大危机后我们不要指望美国经济在两三年内就能恢复3.5%的增长。外部需求的减少，不是两三年内所能解决的。这是正确判断全球危机后若干年内中国经济发展阶段的一个重大特征。
第二个特征是，中国经济发展的内在逻辑力量，支配了中国经济未来的增速将逐渐趋缓。不管任何国家，一国经济不可能长时期以接近两位数的速度高增长。尽管我们清楚，从长期看，中国经济仍然存在增长的机遇，但是我们也清楚，即使暂时撇除环境、资源的制约因素不说，在人均收入接近5000美元时，投资增速理应会放缓，社会两极分化又较为严重，消费一时不能很快增长，再加上劳动力成本逐渐上升的因素，外需调整需要较长的时期，在这种情况下，只要中国国内的经济结构调整迟缓，新的增长动力又难以形成一定的支撑规模，中国经济增长的大趋势，必然会从过去一个两位数高增长的平台，逐步走向相对减缓增长的平台。这个趋势是由中国经济发展的内在逻辑力量决定的，不是经济的周期性问题，也不是国家的宏观政策力量所能简单支配、左右的。如果在这个时期，采取过度的政策调控，只能使国民经济更加动荡， 振幅更为加剧。所以，必须要加快结构调整。
这是我认为中国经济目前发展阶段的两个特征。那么经济运行的特征是什么？
我认为第一点，迄今为止的中国经济是大量结构性矛盾和周期性困境交错重叠的时期，是大量历史问题积累的时期。
关于结构性矛盾，我想多说两句。中央经济工作会议提出，科学发展是主题，结构调整是科学发展的主线，但我们很多文件讲的结构问题，例如地区不平衡结构问题、三个产业结构问题、加大战略性新兴产业投资的问题，其实更多讲的是地区投资结构、投资结构。而中国当前最大的结构问题是什么？我在2009年说过，最大的结构问题是，相对于过去的高速增长，现在如果仍要保持稳定的高速增长，在外需减少、又不能过度投资的情况下，必须扩大消费，搞清楚这一点，才能抓住当前中国经济结构问题的本质。
中国在原有经济结构问题尚未解决的基础上，为了克服美国危机的影响，与世界“同舟共济”，又投放了过量的货币供应，过度的投资加剧了原有的结构矛盾，又进一步推动了周期性的特征。例如，主导着中国经济增长的房地产市场，既存在长期以来自身严重的结构问题，同时，2009年以来政策的反复和调控方向的变化，又形成了周期性的泡沫。又如，在中国消费增速不能尽快提高的情况下，采取的一系列稳定经济增长的政策，多半是鼓励投资、刺激出口的政策，所以，往往伴随着美国等国经济复苏中的反复，又加剧了中国经济的结构性与周期性矛盾，使这一矛盾进一步趋于复杂。
第二个特征是，在结构转型的时期，物价上升的压力，恰恰遇到经济周期特征的影响，从趋势看，物价将出现一个相对温和上涨的态势。也就是说，当前的中国经济，即使没有美国量化宽松货币政策的影响，没有自身前二年适度宽松货币政策的影响，人口优势的逐渐减弱，劳动力成本的提高，资源、环境的价格改革等因素，以及结构调整中，增长的动力由可贸易行业向不可贸易行业的部分转移，会引起整体生产效率的下降，这一切，都会引起物价水平的上升。此时，如果再加上美国宽松货币政策的影响，引起全球大宗商品价格急剧上升，从而造成对中国物价的输入因素，前二年中国自身“天量贷款”的需求刺激，必然对PPI和CPI造成加快上升的压力。
由此可见，当前的物价问题是结构的、周期的，国外的、国内的因素的汇总。即使在周期性货币因素减弱后，伴随着结构转型的一个较长时期，物价问题将始终是一个必须关注的重大问题。
除以上两个运行特征之外，近几年出于宏观调控困境而无奈出台的一系列政策，其中又有不少行政性措施。这些措施在暂时解决宏观调控目的的同时，却扭曲了市场信号，积累了不少新的问题，这又为中国经济进一步的市场化结构调整，增添了新的压力，需要进一步的深化改革才能得到妥善解决。
三、短期怎么办？
针对这些特征，短期怎么办？下半年或者说明年怎么办？从理论逻辑上说，针对前两年货币过度的发行和最近的物价，大家都同意要紧缩货币，至于把这叫做“稳健的货币政策”还是“适度的货币政策”，并不重要。总之相对于前两年要收紧。
针对美国危机后全球需求的减弱，中国过度投资的不可持续性，应该怎么办？应该加快消费的增长。从理论逻辑上讲，必然是这么做，这一点大家也承认。但是收紧银根以后，消费现在上不来，结果是速度下降。这个速度下降，就像我前面说的，是结构转型必然带来的经济下滑，也是结构调整中，我们扩大消费的政策跟不上去，因而引起的速度下滑。结果，就产生了社会上的担心：要“硬着陆”。因此，很多人期盼宏观政策调控下半年会转向。

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关键词：国务院发展研究中心 中央经济工作会议 量化宽松货币政策 Chinese 战略性新兴产业 困惑