信达证券-宏观方法论之九：金融数据的研究要点与技巧-221020

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所谓“兵马未动、粮草先行”，金融数据能够刻画经济的整体状态，也是央行非常关注的指标，对于经济运行存在领先性。同时，其对资本市场的表现有一定的指示作用。本文系统地阐述了金融数据的一些研究要点与技巧。

　　社融的分析方法——从整体判断到结构拆解。

　　表内业务：新增人民币贷款由短期企业贷款、票据融资、中长期企业贷款、短期居民贷款、中长期居民贷款、非银贷款组成，具有明显的季节性。短期企业贷款主要用于企业补充流动性，中长期企业贷款更能反映实体企业投资需求；短期居民贷款与居民日常消费有关，中长期居民贷款大部分是房贷。票据融资通常与中长期贷款具有替代关系，当实体融资需求不足时，银行会大量投放票据融资，以满足信贷增长指标。

　　表外业务：信托贷款和委托贷款主要受监管政策和实体融资需求两方面影响，去杠杆背景下持续被压缩。未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，规模可以通过贴现利率来判断。

　　直接融资：企业债发行对监管政策和债券市场行情较为敏感；股票融资与权益市场景气度、IPO的数量紧密相关。

　　其他：其他项中ZF债券的影响里较大，ZF债券发行规模取决于财政规模和财政发行节奏。

　　存款的分析方法。存款具有季节性规律，春节前存款从企业流向居民，春节期间及春节后反之；其他时间呈现季末冲高、季初回落的特征。财政存款取决于财政开支水平，财政开支力度大时财政存款回落，反之则反。非银金融机构存款与股市行情有关，牛市时期券商存放的客户保证金会转换为非银金融机构存款，其也跟居民购买理财的行为有关。

　　存款数据和社融的进一步挖掘。（1）M2与社融的剪刀差主要反映的是外汇占款、同业业务（未投向实体）、财政支出、表外业务、以及ZF债券这五项，前三项影响为正，后两项为负。M2与社融的剪刀差一般被看作利率债的领先指标。（2）M1和M2增速剪刀差是实体经济的领先指标。

　　案例分析。2022年9月社融数据表现十分亮眼，且有两个重要支撑项，一个是企业贷款，一个是非标融资。人民币贷款分项中，企业贷款贡献最大，究其原因，一是多项政策工具支持，撬动配套贷款多增。二是随着政策工具落地，基建投资需求持续上升。三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。9月表外融资依旧呈现为正向贡献，尤其是委托贷款大幅增加，主要源于开发性金融工具的资金投放。存款数据上，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企业资金活跃度提升，对未来预期有所好转。投资角度，中长期贷款上行对股市构成利好。

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关键词：信达证券 金融数据 方法论 银行承兑汇票 人民币贷款