货币危机成因的传统视角

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第3章 货币危机成因的传统视角(1)
有关货币危机形成机制的理论研究最早可以追溯到20世纪70年代末期。Krugman (1979) 发表的题目为《国际收支危机模型》的论文开创了货币危机形成机制理论研究的先河。理论总是源于实践的，货币危机理论也不例外。纵观货币危机理论的发展历史可以看出，总是先爆发货币危机，然后才出现有针对性的货币危机理论。在近30年货币危机的发展历史进程中，许多论文对货币危机的形成机制进行了理论与实证分析，产生了大量文献。
货币危机形成机制的传统观点大致体现在三代货币危机模型之中：一是以Krugman (1979) 、Flood和Garber (1984b) 为代表人物创立的第一代货币危机模型；二是以Obstfeld (1991，1994) 、Eichengreen与Wyplosz (1993) 为代表人物创立的第二代货币危机模型；三是以Velasco (1996) 、Masson (1995，1999) 以及Jeanne (2000) 为代表人物创立的第三代货币危机模型。
第一代货币危机模型
伴随着20世纪70年代末至80年代初在拉美国家爆发的货币危机，逐步形成了第一代货币危机模型。第一代货币危机模型最初由Krugman (1979) 在Salant与Henderson (1978) 提出的古典危机模型的基础上建立，后经Flood与Garber (1984b) 加以完善。模型产生的背景是20世纪70年代末期至80年代初期在拉丁美洲爆发的货币危机。
第一代货币危机模型的核心思想是：宏观经济基本因素的不协调是货币危机爆发的内在原因，而这种宏观经济基本因素的不协调，通常表现为扩张性的货币政策与维持固定汇率制度之间的矛盾或者持续性的财政赤字货币化与维持固定汇率制度的矛盾。当一国仍有充足外汇储备的时候，这种不协调往往容易被掩盖。一旦外汇储备不足时，便会引发投机者抛售本币的狂潮。第一代货币危机理论认为，诸如巨额的财政赤字、国内信用扩张过快、外汇储备流失严重等宏观经济基本因素的恶化是货币危机爆发的主要原因。
一、古典危机模型
在Hotelling (1931) 建立的可耗竭资源定价模型的基础上，Salant与Henderson (1978) 建立了古典危机模型 。当时，他们关心的并不是货币危机，而是国际商品价格稳定机制暗藏的危机。所谓商品价格稳定机制，是指试图通过建立一个机构，由该机构买卖商品来稳定商品的价格。为了叙述方便，笔者将这个稳定价格的机构称为当局。这种机制是由国际经济新秩序的提倡者提出来的。然而，Salant与Henderson (1978) 根据Hotelling (1931) 提出的可耗竭资源定价模型，从理论方面论证了黄金价格稳定机制将可能遭受毁灭性的投机攻击。
Salant与Henderson (1978) 研究了在金本位制度下，投机者如何攻击黄金价格稳定机制及其后果。根据Hotelling (1931) 可耗竭资源定价模型，他们认为，当且仅当预期黄金的价格迅速上涨到足够提供一个等价于其他资产经风险调整后的回报率，投机者才可能持有黄金。在价格稳定机制条件下，当局将承诺以某个固定的价格买卖黄金。在这种情况下，市场上将会发生什么情况呢？只要这个固定价格高于不存在价格稳定机制条件下的实际价格 (即所谓的影子价格) ，换句话说，也就是高于Hotelling价格路径，那么，投机者将以当局承诺的固定价格出售所有的黄金。而当局必须履行事先的承诺，为了维持价格固定不变，必然在市场购买黄金，当局很快会持有大量黄金。然而，根据可耗竭资源理论，黄金的影子价格最终将超过当局规定的价格水

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关键词：货币危机 Eichengreen Henderson Hotelling Obstfeld 视角 成因 传统 货币危机

第3章 货币危机成因的传统视角(2)
平。此时，投机者认为黄金是一种合意资产，从而尽可能多地购买黄金。在这种情况下，如果要竭力稳定价格的话，那么，当局将发现黄金会很快甚至是立即被耗竭，黄金价格稳定机制将宣布破产。Salant与Henderson (1978) 认为，当局放弃稳定黄金价格的承诺是内生的，由投机者的行为决定。投机者的攻击时间恰好在投机利润等于零的时间点上，在这个时点，黄金的影子价格与ZF所维持的固定价格正好相等。
二、第一代货币危机模型的理论概要
在Salant与Henderson (1978) 提出古典危机模型之后，其他研究者很快认识到，可以将古典危机模型应用到固定汇率制度上，用于分析对固定汇率制度的投机攻击。
最早将Salant与Henderson (1978) 建立的古典危机模型应用于固定汇率制度上的研究者是Krugman (1979) 。Krugman (1979) 认为，货币危机或国际收支危机与黄金稳定机制崩溃之间具有一定的相似性，它们都是投机者对可耗竭资源 外汇储备或黄金进行投机攻击的结果 。在Krugman (1979) 看来，对汇率的投机攻击实际上是投资者调整资产组合本外币比例的结果，而导致投资者调整资产组合本外币比例的原因是由当局持续扩张国内信贷引起的。国内信贷的持续扩张将导致国内物价走高，本币对内贬值，这决定了对外具有贬值的倾向。在本币贬值的倾向和预期下，投资者将会把本币资产换成外币资产，在外汇市场形成现实的外汇需求。当局为了维持固定汇率制度，必须出售外汇储备。因此，国内信贷的持续扩张必定会造成外汇储备的逐渐减少，当局最终不得不放弃固定汇率制度。当投资者意识到固定汇率制度不可维持时，为了避免本币贬值而造成的损失，必然会在当局尚未完全耗尽外汇储备时就进行投机攻击，将大量的本币资产换成外币资产，直接导致外汇储备的急剧下降，固定汇率制度最终变成浮动汇率制度。
不过，Krugman (1979) 建立的模型是非线性的，无法得到固定汇率制度崩溃的具体时间。后来，Flood与Garber (1984b) 简化了Krugman (1979) 的模型，建立了一个线性模型，得出了有投机或没有投机的条件下固定汇率制度崩溃的时间 。这就形成了著名的Krugman-Flood-Garber分析框架。根据这个框架，货币危机的逻辑正好与对商品价格稳定机制发起投机攻击是一样的。在外汇储备被耗竭这一时点上，投机者知道外汇价格将上涨，这使得持有外汇比持有本币更具吸引力，从而导致汇率出现跳跃式上涨。但是，对于具有远见的投机者而言，他们将在外汇储备耗竭之前卖出本国货币。这样，外汇储备耗竭的时间将被提前，从而导致投机者在更早时候卖出本国货币。结果，当外汇储备跌至某个关键水平时，将可能突然出现一次投机攻击，从而使外汇储备存量迅速下降，迫使当局放弃固定汇率制度。
关于固定汇率制度崩溃的时间，第一代货币危机模型认为，当影子汇率等于钉住汇率时，投机攻击将会发生。所谓影子汇率，是指在汇率自由浮动条件下，由货币供给和货币需求相互作用决定的汇率。当投机攻击发生时，外汇储备降低为零，汇率贬值，名义利率上升。在投机攻击发生的同时，外汇储备与货币供给的下降等于实际货币需求下降，从而反映了包括在名义利率里的预期升值。货币需求、外汇储备下降的幅度是由货币需求半弹性决定的。因此，货币市场始终处于均衡状态。这种均衡是唯一的，而且，投机攻击的时点可以被准确地确定。之所以这样是因为，如果投机攻击推迟到外汇储备耗竭时发生，那么汇率将出现跳跃式上升，只要投机者对国内货币保持空头，就存在套利机会；或者，如果投机攻击太早，那么进

第3章 货币危机成因的传统视角(3)
行反向操作的套利机会将会出现。只有当影子汇率等于钉住汇率时，进一步进行套利的机会将不会出现。
第一代货币危机模型的主要结论是：货币当局的储备是有限的，而国内信贷以一个稳定的速度增长，由于投机攻击，固定汇率制度最终会崩溃，爆发货币危机。造成货币危机的主要原因是一国宏观经济基本因素的恶化，尤其是扩张性货币政策或财政政策与固定汇率制度之间的不匹配，必然导致名义汇率与实际汇率存在偏差，进而引发投机冲击。货币危机的根源并不在于投机者的非理性，而是根源于货币政策与维持固定汇率体制的不协调。第一代货币危机模型解释了由于扩张性的货币政策或财政政策 (尤其是财政赤字货币化) 与维持固定汇率之间不一致所产生的货币危机。如果中央银行拥有足够的外汇储备，这种不一致可能被暂时掩盖。但是，当外汇储备变得不够时，投机者将通过卖出本国货币迫使货币当局放弃固定汇率制度。
三、第一代货币危机的基本模型
本书借用Flood与Garber (1984b) 建立的基本模型来阐述第一代货币危机理论。该模型的假设条件主要有：第一，购买力平价、非抛补利率平价成立；第二，本国是一个小国经济体，实行固定汇率制，相对而言，所钉住货币的国家则是一个大国经济体；第三，经济主体具有完全预见能力；第四，国内经济处于充分就业水平；第五，不存在私人银行，所有的货币供给等于货币当局提供的国内信贷与以本币计价的外汇储备之和；第六，国内信贷被认为一直以一个固定的并且大于零的比率外生增长。
根据上述假设条件，可以得到如下等式：
mt-pt=- it\t(公式3.1)
mt=dt+rt\t(公式3.2)
(公式3.3)
(公式3.4)
(公式3.5)
其中，mt表示国内货币供给；pt表示国内价格水平；表示国外价格水平；it表示国内利率；表示国外利率；dt表示国内信贷；表示国内信贷增长率 ，等于 ；rt表示以本币计价的外汇储备；st表示在直接标价法条件下的即期汇率；Et-1 st表示投资者在t-1时点预期在时点t-1与时点t之间的汇率变化率。除利率之外，其他变量都是对数形式。
公式3.1描绘了货币市场的均衡条件，左边代表实际货币供给，而右边代表实际货币需求。当利率越高，实际货币需求越低。因此，公式3.1中的 ＞0。由于该经济体处于充分就业状态，因此，在不影响模型的结论条件下，公式3.1中忽略了国民收入这个指标。公式3.2表明，名义货币供应量等于国内信贷加上以本币标价的外汇储备之和，这是第五个假设条件的具体化。根据第六个假设条件，国内信贷以一个固定的并且大于零的比率外生增长，公式3.3描绘了这个假设条件。公式3.4和公式3.5分别表示购买力平价和非抛补利率平价。
如果经济主体具有完全预见能力，并且假定汇率固定在，那么，Et-1 St=0，从而公式3.5变形为，公式3.4也变形为。
如果将公式3.2、公式3.4和公式3.5代入公式3.1，那么，可以得到
(公式3.6)
假定在投机攻击之前，汇率、外国价格水平和外国利率都是固定的。对公式3.6求导，并结合公式3.3，可以得到外汇储备的变化率，用公式可以表示为
(公式3.7)
其中，为外汇储备的变化率。
由于国内信贷的增长率 为一个大于零的常数，因此，为了维持固定汇率，当局必然要动用外汇储备，使得外汇储备不断损耗。按照上述假定，外汇储备的损耗率为 。
设外汇储备的初始值为r0，那么，在第t时点，外汇储备满足公式3.8：
rt=r0- t\t(公式3.8)
公式3.8表明，在国内信贷外生增长的前提下，外汇储备按照国内信贷增长的比率等比例下降。当国内信贷扩张到一定程度时，当局将发现，不可能继

第3章 货币危机成因的传统视角(4)
续维持固定汇率制度。因此，在一个足够长的时间范围内，任何数量的外汇储备最终都将耗竭。
为了得出上述结果，还必须依赖于两个暗含的假设条件：第一，国内信贷是当局可以使用的唯一的货币政策工具，当局既不能通过提高利率，也不能通过冲销政策控制货币数量。第二，为了维护固定汇率制度，当局仅仅愿意动用部分外汇储备。当外汇储备接近当局所能容忍的最低限额时，放弃固定汇率制度，任由汇率自行波动，将是当局的最优选择。假设表示当局所能容忍的外汇储备的最低限额，那么，当时，固定汇率制度可以被维持，当时，当局将放弃固定汇率制度。这就解释了为什么货币危机往往在一国外汇储备耗竭之前就爆发了。并且，货币危机爆发不是因为投机者的非理性，恰恰相反，正是因为他们的理性行为，发现了固定汇率制度的内在脆弱性，才引起了货币危机。这是因为，包括投机者在内的经济主体都具有完全预见能力。当外汇储备接近时，即使没有发生投机攻击，投机者预期当局也将放弃固定汇率制度。为了不至于在放弃固定汇率制度之后因为本币贬值而遭受损失，投机者将发动投机攻击。在完全预见能力的假设条件下，投机攻击爆发的时间是可以确定的。
为了确定投机攻击爆发的时间，在操作上采取了一种被称为“逆向归纳”的方法。当外汇储备余额接近时，逆向归纳法有助于衡量浮动汇率制度下的流行汇率，即影子汇率，用表示。
在均衡状态和完全预见的假设条件下，当投机攻击爆发时，汇率并不会跳跃变化。如果汇率跳跃变化，投机者将从无止境的套利机会中获利。当时，如果投机者对本币发动投机攻击，即在固定汇率制度崩溃之前以的价格买入外汇，而当固定汇率制度崩溃之后，再以的价格卖出外汇，那么，他们将遭受资本损失。因此，当时，投机者永远不会对本币发动投机攻击。因此，当条件满足时，固定汇率制度是安全的。相反地，当时，如果投机者对本币发动投机攻击，操作方法是一样的，也是在固定汇率制度崩溃之前以的价格买入外汇，在固定汇率制度崩溃之后，再以的价格卖出外汇，那么，他们将获得无限的资本利得。然而，这两种情形与完全预见能力的假设条件是不相容的，并且将因为套利活动而被消除。因此，当投机攻击爆发之后立即出现的浮动汇率必然等于投机攻击爆发时的固定汇率。这意味着，当固定汇率等于影子汇率时，固定汇率制度将转向浮动汇率制度，即
(公式3.9)
影子汇率确保了固定汇率制度崩溃之后均衡的唯一性。这是因为，当爆发投机攻击时，在固定汇率制度向浮动汇率制度转型的过程中，影子汇率有助于稳定外汇市场。
为了确定货币危机爆发的时间，首先需要计算影子汇率。如果经济主体具有完全预见能力，在浮动汇率制度下，Et-1 st不再等于0，而是
(公式3.10)
其中，表示汇率的预期变化率。相应地，在浮动汇率制度下，公式3.6变形为
(公式3.11)
在投机攻击迫使当局放弃固定汇率制度那一刻，国内信贷仍然以一个大于0的固定比率 增长。此时，由于当局不再动用外汇储备，外汇储备的变化率=0，因此，国内信贷增长所产生的影响完全依赖于汇率变化来消化，也就是说，汇率的预期变化率等于国内信贷的增长率，用公式表示为
(公式3.12)
由于剩余的外汇储备、外国价格水平和外国利率都是固定的，为了简化计算，不妨将它们标准化为0，即，，。尽管，看起来在投机攻击结束时，外汇储备耗竭了。然而，这个假设条件并不会对货币危机爆发时间产生实质性影响。根据上述简化，就可以很容易地计算影子汇率，即
(公式3.13)
从公式3.13可以看出，随着国内信贷dt的持续增加，影子汇率越来越高。当影子汇率达到当局承诺的固定汇率 (即) 时，投机攻击将会爆发。如图3-1所示，在T时点的左边

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