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春天在哪里
——中国股市“软着陆”探因
90年代中期，我们国家经济出现了高GDP增长、高通货膨胀的“双高”现象，当国家意识到了这种高经济增长所潜藏的巨大风险之后，便很快开始运用一系列宏观调控政策，一方面控制经济增长速度，另一方面，大力治理通货膨胀问题，几年下来，成效明显，中国经济基本上稳定在了8%左右的增长率，而通货膨胀甚至变成了通货紧缩。这被当时的学者形象的比喻为中国经济的“软着陆”。
回顾中国股市的发展，这两年多来的下跌不也正是一种“软着陆”吗？从高股价、高市盈率的高泡沫增长向内在价值回归。所谓“软”就是指这种过程是渐进式的，而非激进型的，具体表现为两点：一是下跌时间长，二是下跌步伐缓慢。从时间来看，已经两年多了；从下跌步伐来看，很多股票的价格重心是逐步下移的，当中存在局部性的反弹行情。另外，也有部分庄股是以连续跌停的“跳水”方式进行回归，这算是局部的激进型“硬着陆”。
总体来看，经过两年多的下跌，市场的平均股价和市盈率都有了大幅下降，但近阶段，越来越多的个股出现跳水，许多绩差股一跌再跌，三、四块钱的股票比比皆是，很多股票价格已经接近每股净资产了；虽然少数行业成长、业绩优秀的个股保持了股价向上格局，但整体市场的“回归”的步伐明显加快。在市场更多的探讨资金、信心以及全流通等问题的时候，笔者认为必须从我国股市制度安排的本身去探究根源……
我国股市制度安排及股权分割体制造成流通股股东利益不断被剥削才是股市“软着陆”的真正动因。也是目前所探讨的股市边缘化的根本原因。
制度往往从开始就已经决定了未来的命运。
在我国的股权分割体制下，两类股权（流通股和非流通股）其实是按照两个差别巨大的价值标准（二级市场股价和每股净资产），在两个相互分割的市场（流通股市场和法人股转让市场）各自流通。这样非流通股股东（大股东）和流通股股东的利益机制不同，必然造成两类股东的价值取向和投资行为出现矛盾。流通股股东只能在二级市场博取差价，关心的是变化莫测的股价，而非流通股股东关心的是相对稳定的每股净资产，虽然其流通性不如二级市场强，但以每股净资产为参照标准的转让却可以带来稳定的高回报。
股份公司成立时，发起人拿着一些所谓的核心资产，大约可以按照接近面值的比例折股，而流通股股东却以数倍甚至数十倍的发行价格认购入股，两类股东从一开始的投资成本就差别巨大，这样发行后，非流通股股东手上的股权价值，即每股净资产一下子从每股一元突增到几元甚至十几元，并且价值稳定，持有一定时期就可以转让。而流通股股东呢？却只能冒着巨大的波动风险在二级市场上博取差价。所以，制度本身就决定了流通股股东永远只能是投机，因为一开始他的成本就在内在价值之上。
这就是利益决定机制的不同。这才是问题的根源。
从此，就没有真正的“同股同权”，没有真正的“公平公正”，只有“剥削”和“欺骗”！
上市公司在招股时总不忘说一句：“以前年度未分配利润均由新老股东共享”，听起来好象给新股东什么便宜似的，实际就是“放饵钓鱼”！
一旦发行成功后，上市公司（其实就是大股东）可以拿着别人的钱到处花（因为大股东说了算），但亏了还要一起担，可实际谁担的多，谁担的少呢？
不久，上市公司（其实就是大股东）可以配股增发（非说是有好项目），最高明的“欺骗”莫过于把配股或增发价格定在二级市场股价和每股净资产之间，自己却放弃认购，好象放弃个大机会似的，骗得流通股股东又帮他提高了每股净资产！
再不久，大股东可以将上市公司股权卖了，（还美其名曰：资产重组），在给流通股股东一个海市蜃楼的同时，自己却金蝉脱壳了，这叫吃饱了还要兜着走！
更要命的是，这股权却不让卖给流通股股东（非说是股权性质不同），就这样，上市公司这块“肥肉”又转到了新主子手里开始新一轮循环的“宰割”了。
经过这种股权交易游戏后，那些“资本运做”的高手可谓是名利双收，而流通股股东只能望股兴叹：下一个重组是啥概念？
难怪有人说：不会玩的才玩股票，会玩的玩股权！（笔者说的）
有人说：中国改革开放20年，其实就是国有资产不断流入私人腰包的过程。依我看来，中国股市十年的发展，其实也是老百姓的血汗钱逐渐流入那些玩弄股权者腰包的过程。
为什么在每年公布的富豪榜中，控制上市公司的富豪越来越多？
为什么中国上市公司有那么多的重组？但往往最后把企业掏空了、整死了！
为什么那么多的上市公司一方面急着融资，另一方面又钱多的发烧到处投资？
因为企业家的素质吗？
错！因为制度！行为是靠制度来规范的！
在根本制度安排问题没有解决前，其它一切的规范措施只能是更大的不规范。什么“完善法人治理结构”，什么“引进独立董事制度”，什么“改革新股发行方式”等等，这些治标不治本的“装饰”只会成为股权资本家继续剥削流通股股东的“诱饵”！
只可惜我们以前对这些反思的太少了，觉悟的太晚了，行动的太慢了！
国有股减持的提出是中国股市“软着陆”的导火线，它让市场更多的开始反思制度安排所带来的一切后果并开始做出行为上的选择。
2001年6月，国务院提出要减持国有股来筹集社会保障基金。可悲的是，政府提出国有股流通的目的竟然是为了筹集社保基金，而没有想到要去纠正这种制度的弊端。政府部门的利益竟然高过了人民的利益。国有股流通问题的提出，让流通股股东逐渐开始意识到自己所处的地位是何等的弱势。
在当时那种高位，二级市场股价与公司内在价值的巨大差异，就决定了不可能有好的国有股流通方案。任何改革都面临着利益的重新分配，而制度永远是保护既得利益的。所以不可能有“双赢”的方案。
流通股的二级市场与非流通股市场（法人股市场）在股权分割体制下，其实基本上是完全分离的，就像水库的水闸，一边是高水位，对应二级市场的高股价；另一边是低水位，对应于每股净资产值，一旦要解决国有股的上市流通，便意味着放闸，那么，两边巨大的落差就会产生巨大的推动力，那么高高在上的流通股股价必然要向非流通股市场的标准倾斜，这就意味着股价要向净资产靠拢。跟“水闸效应”不同的是，开闸放水后，高水位下移，也会抬高低水位，最终平衡水位应该是中间位置，而股市全流通后，每股净资产是不会上涨的（扣除业绩增长及再融资因素），所以只有二级市场股价单方面向每股净资产靠拢！换句话说，流通股股东要承担这一切下跌的代价！
所以，市场只能用下跌来回应。从此便拉开了中国股市“软着陆”的序幕。
伴随着大盘的逐渐下跌，市场越来越多的投资者（流通股股东）开始思考制度的根源问题，逐渐看清了市场的本质，所以每一次的“利好”刺激，都成为了明智者撤离的机会，这才是股市边缘化的根本原因。
如果说过去的下跌是因为国有股要流通的话，那么现在的下跌恰恰是因为国有股不流通！不管全流通问题解决还是不解决，二级市场股价向每股净资产靠拢都已经是必然趋势！
也许有人会问：现在国家已经明确国有股不流通了，为什么股市还跌？
我们姑且不论“那只靴子是否迟早会掉下来？”就算国有股（包括法人股）永远不流通了，那么股价跌向净资产也是市场的必然选择。为什么？因为只有这样，才能阻止股权分割体制造成的非流通股股东侵害流通股股东的权益。
试想一下，如果股价处于净资产附近了，那么配股、增发的价格会是多少呢？所以，只有这样才不会出现流通股股东替非流通股股东抬轿子的局面。否则的话，配股价、增发价还是远高于每股净资产，流通股股东的认购便会提高每股净资产，从而让非流通股股东得益。
也许又有人问：为什么还有那么多绩优股在涨，股价也是远高于每股净资产？
这就引出另一个问题：市盈率和市净率的关系，其实也就是每股收益与每股净资产的关系，如果上市公司的赢利大幅提高，那么每股净资产自然也会明显增长，而这种增长才是企业真正靠积累起来的，不是靠高价发行或配股而溢价得来的，所以这种业绩实实在在的增长，自然会反映出未来净资产提高的预期，所以市净率较高可以理解。仔细看看宝钢股份、扬子石化等个股，市净率还是远远低于一些老庄股、绩差股。
当然，另一方面，主要是那些必须要在市场中生存的机构，比如基金，它不能选择离开这个市场，所以必须要找到自己的生存模式，所以就只能持有那些业绩优秀的大盘蓝筹股，由于多数的资金追逐这少量的股票，所以出现了所谓的“核心资产”，这在普通人眼里就成了“价值投资”。其实那实在是不得已而为之。因此，我们不能怪基金风格单调，说它们缺乏个性，因为市场环境如此。
低市盈率可以起到支撑股价的作用，而同样，低市净率也可以起到支撑股价的作用。我们看看四川长虹、神马实业等股票的价格走势，为什么市盈率也很高（甚至上百倍），却在净资产附近站稳了，一年多以来始终没有跌破每股净资产？而且目前还没有看见有跌破每股净资产的股票！所以市盈率和市净率都是个股的一道防线，但如果国有股要减持，要流通，应该首先选择那些净资产倍率低的，即股价靠近每股净资产的个股。
也许最后有人会问：这样的命运岂不太残酷了？
对！但为了我们的后代能有个健康的股市，我们必须牺牲自己！
这就是我们的选择！
所以，中国股市真正的春天只有依赖于以下两个条件的实现：
1、 全流通；
2、 二级市场股票基本上以接近每股净资产的价格进行交易。
其实以上两个条件是相通的：全流通必然会造成两个市场的接轨，从而造成股价跌向净资产，而反过来，如果股票价格基本上都跌到了净资产附近，那么全流通问题就非常容易解决了，因为年那时非流通股股东和流通股股东面对的是同一水平的价格。而只有全流通以后，股价才有真正走牛的机会，因为那时，所有股东的利益机制相同，均决定于二级市场的股价。
既然在股价远高于净资产的前提下，没有好办法来解决全流通，那么就只有市场来修正这个前提，所以市场选择先实现条件2，即股价逼近每股净资产，然后再来实现条件1，达到全流通，从而换来股市的春天！
难道我们的管理层也是这样想的吗？
如果是，这算大智大慧吗？
菜虫
2003年10月31日
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