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一、全球经济复苏为何如此疲软？
上周各大投行纷纷下调全球经济增速预期，市场已经接受经济缓慢复苏的事实。在次贷危机爆发之初，主流分析认为危机的主要原因是以美国为代表的经济体的高杠杆问题，随着私人部门去杠杆化过程的结束，经济将回到正常的增长轨道。但是美国的储蓄率数据表明私人去杠杆化过程几乎已经完成，但是经济的复苏仍然疲弱，说明在杠杆问题之外存在更重要的制约经济复苏的原因。在6月份的月报里，我们讨论了汇率对经济复苏的影响，在本次周报里，我们将对制约经济复苏的原因进行进一步的讨论和总结。
1.与历史相比，本次经济复苏力度较弱
近期经济数据表明经济增长面临诸多困难：发达经济体方面，失业率居高不下，产出缺口仍然没有有效弥合，央行迟迟不能完全退出宽松货币政策；新兴经济体方面，经济增长面临多项瓶颈，增速稍快即出现严峻通胀压力。
将美国本轮复苏与其战后历次复苏进行对比，我们能更清楚地观察本次复苏的疲软程度。本轮美国复苏的显著特征是：经济衰退很严重，但经济反弹力度却低于历史上任何一次复苏；正常情况下，随着时间推移，复苏有加速趋势，但本轮复苏2年后经济却有放慢的迹象。
将美国本轮复苏与全球历史上5大地产泡沫破裂后的复苏相比，我们也能得出一致的观察：虽然去杠杆令5大泡沫破裂后的复苏需要更长时间才启动，但是一旦经济复苏开始（产出缺口开始收窄），经济趋势性地加速，产出缺口逐渐弥合。反观美国本轮复苏，我们观察不到这种复苏加速的现象。
2.什么因素导致本次复苏如此疲软？
从生产函数的角度来看，在中长期，随着资本积累、劳动力增长、以及更重要的技术进步，经济增速应该符合潜在经济增速，即不存在产出缺口。但是如果经济中部分部门、领域的活动水平过高，所占用的要素（包括资本、土地、劳动力等）过多，产品、服务价格过高，经济中其他领域就会受到挤压，经济中各部门、领域间的良性互动就会被打破，导致经济停滞、甚至衰退。因此，从宏观总量上讲，虽然技术、资本、劳动力等投入要素似乎没有改变，但经济结构的失衡至少可以在短期内制约增长。失衡的纠正就需要压缩那些过度扩张的部门、领域，消除本不该存在的经济活动，使相关产品、服务价格下降，释放出被占用的要素，以供其他更合理的经济部门、领域所使用。以上这种纠正过程实际上就是经济衰退中的典型现象。通过经济衰退，失衡得到纠正，增长潜力就得以释放，产出缺口会逐渐弥合，经济增速逐渐回归到潜在增长水平。但是如果经济衰退结束后，经济仍然不能获取强劲的增长，说明经济中仍然存在严重的失衡，衰退期间的调整不够充分。
回顾2000年后的全球经济。随着中国入世，中国在劳动力成本方面的优势得到发挥，在全球低端制造业领域的份额迅速扩大，经常项目盈余（对外储蓄）也不断膨胀。与此同时，国内鼓励投资的政策，包括廉价资金、资源、土地，激励经济迅速积累资本，产能迅速扩张，劳动生产率快速提升，进一步强化中国在国际市场的竞争力，导致经常项目盈余进一步扩大。
然而，在中国入世的同时，两大价格体系—利率、汇率的形成机制并未作出相应的调整，全球化就在两大价格被扭曲的环境下大规模展开，最终形成了全球经济的失衡。
利率方面，美联储仍然以核心通胀、失业率为制定政策的依据，并未在地产泡沫产生的初期进行抑制，在长时间内维持低利率，导致居民杠杆越来越高，最终地产泡沫破裂，居民资产负债表严重受损，经济陷入衰退。假设中国没有入世，美联储沿用传统货币政策规则是问题不大的。随着地产泡沫逐渐形成，居民杠杆上升，经济将出现过热，失业率下降，物价上升，美联储将紧缩货币，从而抑制地产泡沫、阻止居民杠杆的进一步扩张。但是由于中国大量的新增劳动力和迅速提升的生产率压低了全球通胀水平，同时地产泡沫所产生的商品的需求可以通过中国等新兴经济体满足，使美国国内较难出现以通胀为代表的经济过热。而到美国出现通胀压力时，地产泡沫已经非常严重，居民杠杆水平已经很高；一旦泡沫破裂，资产负债表就会严重受损。因此美国的利率形成机制并未随着中国入世作出调整，导致美国等发达国的资产负债表严重受损。
汇率方面，中国等新兴亚洲经济体广泛采取盯住美元策略，汇率严重缺乏弹性。2000年后，随着对闲置劳动力吸纳和资本的不断投资，亚洲的新兴市场国家的劳动生产率迅速提升，经常项目盈余迅速扩大。这种环境下，汇率本应起到重要的平衡作用。首先，巴拉萨-萨缪尔森效应说明劳动生产率是决定一国货币汇率的长期因素，那么随着亚洲的新兴市场国家的劳动生产率提升，该区域的货币本应持续升值；其次，经常项目盈余的扩大一方面说明资本流入，货币面临升值压力，另一方面也说明该国内需不足，需要通过货币升值以提振。但是出口导向的政策取向令“盯住美元”成为普遍的策略，升值步伐异常缓慢，劳动生产率的差距持续扩大。汇率制度的人为扭曲使亚洲新兴经济体经常项目盈余规模和外汇储备持续扩大；发达国则表现为逆差规模扩大，债务负担日益沉重。因此，利率和汇率两大价格体系的扭曲导致全球经济的失衡，并最终导致了本次金融危机。
既然利率和汇率体系的扭曲使造成本次经济危机的主要原因，那么这两个价格体系在衰退之后的调整情况又如何呢？
我们将主要经济体划分为两类—储蓄国和负债国。储蓄国是指那些在2000年后竞争力提升，实现大量经常项目盈余，资产负债表良好的国家，包括中国、德国等；负债国是指那些竞争力弱化，经常项目逆差扩大，资产负债表严重受损的国家，包括美国、希腊等。在自由市场经济和浮动汇率制度下，储蓄国、负债国之间应当发生以下调整：负债国由于缺乏竞争力、过度支出，货币应当大幅贬值，一方面，国内需求受到抑制，储蓄储蓄增加，另一方面提升竞争力，增加出口，实现经常项目盈余，从而迅速修补资产负债表。储蓄国由于具备竞争力优势，资产负债表良好，其货币应当大幅升值，一方面释放内需，以抵补负债国提升储蓄所带来的需求缺口，另一方面通过升值降低经常项目盈余。
但是本轮危机之后，全球经济失衡的调整非常缓慢。首先，真实汇率调整不充分（这里需要考察真实汇率，而非名义汇率，原因是储蓄国、负债国之间的通胀存在较大差异），将本轮美元真实汇率的调整幅度与北欧3大地产泡沫破裂的情况进行对比，可以发现美元贬值的幅度显著更小，北欧3大泡沫破裂后真实汇率贬值接近25%，而美元至今贬值仅略高于10%，这意味着汇率对弥合竞争力、调解各地区需求的作用被显著削弱。
其次，各地区需求再平衡的进程被制约。储蓄国方面，中国自08年底大力释放内需，有效减弱了对外失衡的局面，经常项目盈余大幅收窄，有效拉动了负债国增长；负债国方面，美国私人部门大幅提升储蓄，资产负债表得到有效修复，经常项目逆差显著收窄。然而，储蓄国的内需释放是基于凯恩斯主义，是ZF主导的行为，其可持续性不佳，我们已经看到内需释放已经引致中国国内显著的失衡，包括地产泡沫、地方融资平台债务、效率较低的国有部门大幅扩张等问题，因此，ZF已经对释放内需变得更为谨慎。储蓄国无法以可持续的方式释放内需也直接对负债国造成影响。由于缺乏持续的外部拉动，负债国不得不持续采取财政刺激，经常项目逆差收窄的进程停滞，ZF债务问题也变得日益严重。实际上，考察包括ZF部门在内的美国非金融部门的杠杆水平，到目前为止改善有限。
3.全球经济失衡恢复受到抑制的后果
在上述情况下，产生以下的后果：首先，区域间经济持续的冷热差异意味着货币政策持续的对立。中国等储蓄国产出缺口基本弥合，有必要恢复常态的货币环境；而美国经济处于极冷状态，联储无法紧缩，甚至需要进一步放松。联储作为全球央行，其极宽松的货币政策，利率进一步扭曲，过度流动性将影响到有过热倾向的经济体，将对这些经济体造成持续的通胀压力；其次，负债国由于汇率不能大幅调整，出口不能得到提升，劳动力难以迅速恢复就业，尤其是低端劳动力，严重影响增长的可持续性；降低经常项目逆差的难度也加大；在全球经济失衡的情况下，ZF为了维持经济的平稳增长，将私人部门杠杆转移至ZF的资产负债表，导致主权信用问题成为普遍现象，多个发达国评级被下调，财政刺激不得不提前退出，对短期增长构成拖累。
4.结论
上述分析表明，利率和汇率体系扭曲导致的全球经济失衡使得全球经济复苏力度较弱。未来经济的复苏将取决于导致失衡的因素的逐渐消除，否则，经济增速将难以回到潜在增长水平。
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