随着我国加入WTO并在国际政治经济大舞台上的角色日显重要，人民币汇率的形成机制和走势引起了世界的瞩目，要求人民币升值的呼声不断，许多有志之士力主人民币不宜屈服于外国的压力，走自己的渐进改革之路。但汇率的决定与评价的确需要正确的理论框架和分析视角，也需要从人民币汇率的历史变化中吸取经验。本文运用行为均衡汇率模型测算了1997年一季度至2005年三季度人民币的真实有效汇率，分析了其错位程度和原因。
一、均衡汇率与行为均衡汇率模型
均衡汇率是恰当描述汇率水平的理想概念，但它不同于市场出清时的外汇价格，而是在中长期内与经济福利最大化保持一致的汇率水平，是宏观经济管理当局努力追求的一种政策目标的真实有效汇率，它只能采取估算的形式得到。当均衡的真实汇率水平和实际的真实汇率水平发生系统性偏离时，被称为汇率错位(misalignment)。提起均衡汇率的决定，首先想到的是购买力平价(PPP)理论，其均衡的含义直接体现在一价定律，但由于它的标的是贸易品，成立的前提是完全竞争、不存在生产率差异以及国内外购买篮子相同，忽视了基本经济要素对真实汇率的影响，与现实状况差距较大。
由Williamson(1983)提出的基本均衡汇率模型 (FEER，Fundamental Equilibrium Exchange Rate)克服了购买力平价理论不能说明均衡实际汇率本身的变动的弊端，在宏观平衡(macroeconomic balance)的条件下计算真实的有效汇率(REER，Real Effective Exchange Rate)。FEER模型的均衡体现在“宏观平衡”前提上，它包括产出处于充分就业和持续低通货膨胀的“内部平衡”以及经常账户与可持续的资本账户相等的“外部平衡”状态。之所以称之为基本汇率模型，是因为它从国际收支平衡出发，抽象出持续影响中期宏观平衡的“经济基本面变量”，例如国内外的总产出或总需求、合意的中期资本账户等，来计算“理想条件”下的均衡汇率。由于所用的经济条件和变量可能仅仅是意愿结果而不一定是将来发生的，基本均衡模型更像是由汇率调剂经常性项目以适应中期资本项目需要的“规范分析”，回答的是“中期理想汇率应该是什么”，现实中的汇率应在某些力量的作用下收敛于FEER。这种情景就像是理性经济人假设下的一般均衡，理论关注的是结果，而忽略了走向理想结果的行为过程。
Clark和MacDonald(1998，2004)提出使用简约 (reduced—form)单方程来估计均衡汇率，即行为均衡汇率模型(BEER，Behavior Equilibrium Exchange Rate)。基本均衡汇率是一种与中期宏观经济均衡相适应的汇率，分析的都是流量均衡，没有考虑长期存量均衡。而行为均衡汇率考虑到现实值和长期稳定值之间的区别，既包括了流量均衡概念，也包括了存量均衡概念。换个角度理解，基本均衡汇率理论类似于新古典经济学，假定经济体处于均衡状态，但实际上可能并不处于长期稳定值上；行为均衡汇率理论则偏离了原来的理性状态，分析到非理性时的情况。它直接寻找决定内部与外部均衡的短、中、长期的经济因素与现实真实汇率(actualrealexchange rate)之间的关系，再分析即期均衡汇率(current e- quilibriumrate)理想的长期均衡下的真实汇率，以此检验现实真实汇率是否错位，即所谓的“即期错位” (cm，current misalignment)和“总错位”(total mis alignment)。一般地，假设现实真实汇率qt有如下表达式：
其中，T、Z1和Z2分别是短中长期内影响汇率的基本经济因素向量，ε是随机干扰项。在方程(1)中，可观测的行为均衡汇率完全由基本经济因素 Z1、Z2，短期因素T和随机误差8解释。定义当前均衡汇率q'为：
q'是由中长期基本经济要素的当前值确定的汇率水平。由经济基本面变量的当前值决定的当前均衡汇率(2)式与现实实际汇率(1)式之间的差额就是汇率的当前错位(cm)程度：
行为均衡汇率是行为学上的概念，不一定需要遵循基本均衡汇率方法中的思路。鉴于基本经济要素的当前值也可能偏离可持续的预期水平，所以需要定义汇率的总错位(tm)，即现实实际汇率和由经济基本面变量的可持续值决定的长期均衡汇率之间的差。就是将基本面变量的值设在均衡水平Z1\Z2上，从而得到汇率的总错位程度：
行为均衡汇率模型的出发点是无抛补利率平价 (Clark and MacDonald(2004))。
其中St是名义汇率(间接标价法)，idt和ift分别表示国内外的名义汇率，△是一阶差分符号，Et是条件期望符号，t+k指债券的到期日。等式两边的汇率和利差分别加上期望通胀之差E，(△Pdt+k△Prt+k)，可得：
其中
表示事前(ex ante)实际利率。(6)式表明当前的均衡汇率取决于2个因素：对t+k期的实际汇率的期望值，到期时间为t+ k期的国内外实际利差。正的利差会导致实际汇率的上升，从而导致贬值的期望。风险溢价在方程中的符号为负意味着风险溢价的增加会引起实际汇率的下降，从而导致升值的期望。
假定汇率不可观测的预期值Et[qt+k]是仅由长期基本经济因素Zt决定的长期均衡汇率qt，并假定
当前均衡汇率定义为q't，以区别于当前现实利率qt：
因此，由(7)式给出的当前均衡汇率包括两个组成部分：系统性组成部分qt和实际利差。
二、变量选取与数据来源
除真实有效汇率和国内外利差外，要确定影响系统性波动的长期基本经济变量，其内涵及选取依据以下标准：(1)参考行为均衡汇率方法相关文献中给出的变量建议；(2)数据的可计量性和可获取性等条件；(3)我国特殊经济条件下的变量选择。 1996年12月实现了人民币经常项目下的完全可兑换，消除了并轨前的汇率制度对汇率的影响，本文选取的样本期间为：1997年1季度至2005年4季度。本文数据主要来自国际货币基金组织(IMF)IFS(In temational FinancialStatistics)数据库、OECD或亚洲开发银行(ADB)的数据库、《台湾经济新报》数据库和《中国经济景气月报》的月度数据。
1真实有效汇率：q。本文要检验的是实际有效汇率，是建立在多国消费者价格指数CPI基础上的本国货币相对于其主要伙伴国贸易额加权货币的汇率。用每单位本币的外币价值来定义，实际有效汇率的上升表示升值。在模型中需对此变量进行对数转换lnq。
其中，Pi和Pj分别代表i国和j国的消费物价指数，Ri和Rj分别代表i国货币和j国货币相对于美元的名义汇率(间接标价法)，Wii代表j国的竞争力权重(所有主要贸易伙伴国的竞争力权重加总为 1)。
2国内外实际利率差：rd—rf。本国实际利率 r’是长期政府债券名义收益率的期间均值减去相对于前一年的CPI的变化。外国实际利率r’是以同样方式计算的主要贸易伙伴国的实际利率的加权平均值。正的利差会导致实际汇率的上升，从而导致贬值的期望；反之，负的利差导致实际汇率的下降，从而导致升值的期望。本文选取中国香港、日本、欧元区、美国、中国台湾、英国和加拿大7个主要贸易伙伴，他们与中国的贸易额超过了中国进出口总额的 85%。计算国外实际利率的加权平均值时应采用与计算REER时相同的各国权重。由于中国对各国的贸易值每年都会发生变化，所以不是固定不变的；但由于IMF用以计算REER的加权值不公开可得，本文根据张晓朴(2000)中记载的16个贸易伙伴的数据，按固定相对比重重新分配固定权重。
3贸易品部门的相对生产率进步：TNT。贸易品部门的相对生产率进步就是经济学文献中经常提到的Balassa—Samuelson效应。”此效应是影响均衡实际汇率的最重要的长期基本经济要素之一。 Clark和MacDonald(1998)使用非贸易品和贸易品的相对价格比TNT作为代理变量，即本国消费者价格指数CPI与本国批发或生产者价格指数Ppi~之比，相对于主要贸易伙伴国相同比率的贸易额加权平均值：
4相对有效贸易条件：TOT。用本国出口品的世界价格与进口品的世界价格之比相对于主要贸易伙伴国相同比率的贸易额加权平均值作为TOT的代理变量：
此指标用来衡量一国的贸易品在国际市场上的竞争力。贸易条件比值上升，表示贸易条件改善；反之，恶化。在模型中需对此变量进行对数转换。
贸易条件对汇率的影响机制是：不同贸易品间具有不完全替代性，它们的相对价格会随其供需而变。每个国家进出口的贸易品不完全一样，导致不同国家进出口商品价格变化不一致，从而导致贸易条件的变化。一国贸易条件的改善或恶化会导致该国货币的升值或贬值，但需要区分贸易条件的变化是长期性的还是短期性的。如果考虑对非贸易品的影响，贸易条件的改善会出现收入效应和替代效应，收入效应推动了非贸易品价格的上升，有助于国内价格的上涨；替代效应有利于国内价格的下降。贸易条件的改善对国内价格水平的最终影响是不确定的，从而也难以确定对实际汇率的影响方向。
5净国外资产比率：NFA。净国外资产定义为总国外资产TFA减去对外国人的总负债TFL，以占GNP的比例形式表达：
净国外资产对汇率的影响机制是：当一国的经常账户出现赤字，则该国国外净资产减少或国外净负债增加。反之，当本国的国外净资产增加时，其国外收益也会增加，经常项目收支状况改善，会促进本国货币的升值。用GDP数据替代国民生产总值 GNP。
6开放度：Open。一般认为，开放度提高导致经常收支恶化，则均衡汇率贬值以维持外部平衡。因此开放度与均衡实际汇率是反方向变化的。文献中通常使用的开放度的代理变量是进出口总额占 GDP的比率：
这里的各项数据均取目IMF的IFS数据厍。因为进出口总额和GDP都是季度流量概念，所以不需要进行转化。
至此，需要检验协整关系的变量空间X可以写为：
对变量空间中的部分时间序列变量进行了对数转换是为了剔除不同量纲的影响。
三、真实汇率错位的实证分析
1协整方程的估计。行为均衡汇率模型收益于协整理论的基本思想：尽管许多经济变量随时间呈现出很强的非平稳性，但是一组经济变量可能表现出乎稳的一起变动。在经济学意义上，这种协整关系的存在意味着可以通过其他变量的变化来影响某变量的变化。建立协整方程之前，需要进行ADF单位根检验。Eveiws5可自动选择适当的滞后阶数使回归残差尽可能接近白噪声。
通过单位根检验后，使用Johansen最大似然估计法进行协整检验。上面分析到的五个变量中有四个变量通过了单位根检验，所以下面考虑的是一个关于
的五维协整空间。
从上表的结果可以看出，无论是迹统计量还是最大特征值统计量，都表明变量间存在“一个”协整关系。汇率和其他变量之间存在着“一种”长期均衡的关系。通过估计协整向量系数并对回归参差做单位根检验，得到真实均衡汇率的协整方程：
方程表明国内外实际利率差(rd—rf)、贸易品部门的相对生产率进步(TNT)和净国外资产(NFA)与实际有效汇率(Q)都成正向关系，开放度(Open)与实际有效汇率(Q)成反向关系。开放度和生产率进步两个因素的影响程度远大于净国外资产和利率差的影响程度。
2人民币中期均衡汇率与即期错位。将各变量的值代人协整方程，得到利用经济基本面变量的当前值计算出来的当前均衡汇率的对数。计算当前均衡汇率与实际有效汇率间的差距，即期错位程度。
使用H—P滤波法对基本经济要素变量时间序列进行平滑处理，提取长期趋势分量，得到基本面变量的长期均衡值，将其代人协整方程得出并恢复被对数化的长期均衡汇率，求得总错位程度。
四、结论
本文采用1997年1季度到2005年4季度的季度数据，运用行为均衡汇率模型估计了人民币均衡汇率和错位方向与程度。发现：(1)国内外实际利率差、生产率进步、净国外资产和开放度都是人民币均衡汇率的重要长期决定因素，其中前三个与人民币均衡汇率间存在正相关关系，最后一个与人民币均衡汇率间存在负相关关系；(2)在整个样本区间内，人民币实际汇率在大部分时期偏离其均衡水平，并呈现出波动反复的特征。具体划分为：1)从 1997年1季度到1998年3季度的低估时期，平均低估水平为—27.3%；其原因可能是1997年的亚洲金融危机导致我国主要贸易伙伴货币相对于美元贬值，人民币汇率则相对升值；金融危机期间中国坚持实行不贬值的外汇政策，在维护了世界经济的总体稳定的同时，也符合中国经济长期发展的实际需要。 2)从1998年4季度到2000年2季度的再次低估时期，平均低估水平为—3.03%；其原因可能源于1998年下半年到1999年下半年物价的负增长，人民币实际有效汇率停止升值，开始贬值，使得低估程度加深。3)从2000年3季度到2003年2季度的高估时期，平均高估水平为4.20%；美元对欧元 2002年初开始下跌(累计贬值高达25%)，人民币受美元影响也开始大幅下跌。4)从2003年3季度到2005年4季度的低估时期，平均低估水平为—3.41%。但从近期的表现看，低估程度正在逐步减小。这也从另一个方面证明了我国2005年汇率政策改革的及时性和有效性。
基于本文的综合分析，人民币汇率正逐步向其均衡值靠拢，支持了2005年7月人民币汇率制度改革的确具有灵活性，有利于中国经济的健康发展。所以，短期内不应再改变现有汇率政策，不可以再实行一次大幅的调整，应该让市场决定人民币汇率未来的具体走向。同时，继续允许汇率在0.3%的范围内波动。浮动区间何时扩大到1%—3%的世界水平，取决于我国未来的经济发展和世界经济间的互动而定，可以当做长期指导方向，而不应急于求成。
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