资产泡沫与美联储的货币政策

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一、资产泡沫与货币政策关系的文献综述
关于在泡沫时期货币政策是否应对资产泡沫作出反应，学术界的观点差异则较大，主要观点有两大派别，一派认为除非它影响到对通货膨胀的预期，货币政策不应对资产价格膨胀动作，即无为论；另一派则认为对于资产价格与其基本面的偏离，货币政策应有所反应，即有为论。Bernanke and Gertler(1999)的研究是无为论派具有代表性的研究，他们认为，因为资产价格变动有总需求效应(即资产价格上升刺激总需求而下降则减少总需求)，实行通货膨胀目标制的货币政策将自动地在资产价格上升时提高利率，而在资产价格下降时降低利率，从而，(以控制通胀为目标的)通货膨胀目标制提供了一个同时达成货币稳定与金融稳定的统一框架。他们同时认为，通货膨胀目标制要求货币政策不必对不影响通货膨胀的资产价格变动作出反应。赞同这一观点的代表人物包括美联储前主席格林斯潘(2002)，他认为，“没有一项低风险、低成本的紧缩货币政策能可靠地遏止泡沫的发展，但有没有一种政策至少能缩小泡沫的规模和它的附带后果?到目前为止，答案是没有”。Cecchetti，Genberg，Lipsky and Wadhwani(2000)的研究则是有为论派中具有代表性的研究，他们认为，经济史中大幅的股价、房地产、汇率变动与繁荣期和萧条期相伴的例子比比皆是。这是因为，资产价格泡沫扭曲了投资和消费行为，导致产出与通胀极端地上升与下降。他们对解决这一问题的回答是，货币政策不但应对预期的通货膨胀进行反应，而且应该对资产价格的变化直接作出反应，这样能取得更好的效果。这是由于对资产价格作出反应能减低泡沫的形成，并减少繁荣期与萧条期中的投资波动。国内一些学者也认同“有为论”，祝晓峰，刘卫江(2003)认为，货币政策必须关注资产价格，不能满足于物价保持长期低而稳定的局面就忽视资产价格波动，尤其是出现资产价格泡沫的时候。
二、美国上世纪90年代末网络股泡沫和本世纪初房地产泡沫与当时货币政策
(一)美国网络股票泡沫产生、破灭及当时货币政策
美联储在1990年至2001年的12年时间里共调整联邦基金利率49次，其中，上调14次，其余35次都在下调利率，使得这一时期利率水平大多数时间里保持较低水平。美联储灵活的利率政策使美国很快成功走出了1990～1991年的经济危机，经济于1994年开始迅速回升，计算机、软件、互联网、电子商务等产业得到了快速发展，促进了美国经济结构的转变，由此美国进入了低通胀、低失业、高经济增长的“新经济时代”。
在低利率、低通胀、低失业率、经济持续保持较高增长率的背景下，美国股市开始出现泡沫并快速膨胀，尤其是科技股。纳斯达克综合指数从1991年4月12日的500点开始，到1998年7月16日涨至2000点。之后，上涨速度迅速加快，从2500点到5000点仅用了不到14个月的时间，2000年3月10日创造历史高点5048.62点。2000年3月10日纳斯达克指数创下新高5048.62点后，科技股泡沫开始破灭，到2000年5月23日跌至3164点，两个月左右的时间降幅达37％，到2000年底，仅9个月时间近2.5万亿美元的市值被蒸发掉了，而2000年美国GDP为9.76万亿美元，蒸发掉的市值相当于GDP的1/4。纳斯达克指数的下降一直持续到2002年，与2000年3月最高点相比，跌幅高达74％(标准普尔指数下跌43％)。
(二)美国房地产泡沫产生、破灭及当时货币政策
科技股泡沫的破灭使得人们开始对美国“新经济”发展模式提出质疑，美国经济发展面临巨大压力。为避免美国经济陷入衰退，美联储于2001年伊始就开始了降息，一年内通过11次降息将联邦基金利率由6.5％下调到1.75％，2002年和2003年分别又进行一次降息，到2003年底联邦基金利率降为1％，并将这一低利率保持了一年时间。伴随着美联储不断调低联邦基金利率，美国房地产价格开始出现快速上涨并出现泡沫。
美国存量单户住宅平均售价在2001～2005年五年间的年均增长幅度达7.84％，远高于20世纪90年代4.03％的年均增长幅度。这一时期房地产价格的快速上涨主要源于房地产有效需求的提高与房地产价格上涨的正向互动反馈效应，而有效需求的提高在很大程度上得益于美联储实行的低利率。首先，低利率使得购房者的融资成本不断下降，购房支付能力提高；其次，低利率使金融脱媒进一步加剧，为增加利润银行业加大了住房抵押贷款的力度，住房抵押贷款成为银行业盈利的主要来源。随着竞争的不断升级，为争取更大的住房抵押贷款市场份额，抵押贷款机构加快了创新的步伐，在传统住房抵押贷款的基础上进行了大量的创新，如次级贷款、Alt-A贷款、房屋权益贷款等形式，吸引了大量的购房者申请贷款，从而使得对房地产的潜在需求转化为有效需求；再次，房地产有效需求的上升使得其价格不断上升，这又通过财富效应使得购房者变得比以前更加富有，财富效应进一步提升了购房者的有效需求。
房地产市场的“繁荣”使美国经济很快摆脱了科技股泡沫破灭而陷入的衰退困境，带动了消费和投资的快速增长，2003年下半年美国经济开始强劲复苏。出于预防通货膨胀的考虑，美联储于2004年开始启动升息周期，从2004年6月至2006年6月提高利率共17次，利率由1％上升至5.25％。利率的不断上升一方面使新购房者的成本上升，房屋有效需求开始下降；另一方面使那些借助于次贷等创新型抵押贷款进行购房的已购房者的债务负担不断加重，丧失赎回权的比例大幅度上升，抵押贷款机构开始面临大量不良资产而出现紧缩信贷。两方面共同作用下美国房地产价格开始下跌。此时房价下跌和丧失赎回权比例上升又进入了互动反馈的循环圈，房地产价格泡沫终于破灭了。美国标普公司的十大城市房价指数2006年6月达到最高点，其后开始回落，开始几个月是不足1％的月度负增长，2007年的部分月度跌幅扩大至1％以上，2008年10月下跌幅度进一步提高至2.1％，同比2007年10月下跌19.1％，比2006年6月最高点下降24.86％——这么大的跌幅是二战之后绝无仅有的。
(三)小结：资产泡沫形成及快速膨胀与当时货币政策之间的关系
首先，宽松的货币环境为泡沫的形成提供了“温床”。无论是科技股泡沫还是房地产泡沫，其形成都得益于低利率下宽松的货币环境。低利率使得投机者的融资成本低廉，同时又使银行因为面临金融脱媒压力而加大对实体经济之外领域的放贷。于是，大量资金得以进入股票市场、房地产市场，从而形成这些市场的资产泡沫。
其次，美联储奉行的“资产泡沫无为论”为泡沫的膨胀提供了充足的“空间”。由于美联储货币政策目标以控制通货膨胀为首要目标，通货膨胀目标制要求货币政策不必对不影响通货膨胀的资产价格变动作出反应，除非它影响到对通货膨胀的预期。美联储的货币政策目标和奉行的资产价格“无为论”使它对于资产价格的快速上涨无动于衷，甚至在资产泡沫膨胀的时期还在下调利率，无意中给资产泡沫膨胀创造了充分“空间”。
三、全球资产泡沫正在蕴育吗?
(一)金融危机中美联储货币政策工具
可以把美联储为应对此次金融危机的工具分为两类：价格型工具、数量型工具。
价格型工具包括调整再贴现率及联邦基金利率。美联储从2007年8月17日开始降低贴现利率，由6.25％到目前的0.5％，下降了575个基点，并且基准利率与贴现利率的差距由100个基点降至25个基点。除了降低贴现利率外，美联储于2007年9月18日开始改变其从2004年始的连续3年的升息政策而转为降息，在一年零三个月的时间里(2007年9月18日至2008年12月16日)10次降息，联邦基金利率由5.25％降至0～0.25％，其中，单次降息幅度有三次是下调了75个基点(分别为2007年1月22日、2008年3月18日和12月16日)，这是自美联储采用联邦基金利率作为政策操作目标以来所没有过的；而将联邦基金利率维持在0～0.25％区间，也是史无前例的。 数量型工具则主要包括以向金融市场的特定领域注入短期流动性为特征的TAF、PDCF、CPFF、AMLP、MMIFF、TALF等创新型工具，与其他国家中央银行进行的货币互换及以购买国债、资产抵押债券等中长期债券为特征的量化宽松货币政策工具。受金融危机的影响，美国金融机构和金融市场出现了严重的流动性短缺，进而使金融机构面临挤兑、金融市场处于崩溃的危险境地。为迅速解决流动性短缺的问题，美联储于2007年底开始推出了大量的创新型工具。TAF通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性；PDCF则帮助那些不具备商业银行身份、无法从贴现窗口获得贷款的券商通过提供抵押直接从美联储以接近于商业银行再贴现率的低利率获得短期贷款；CPFF、AMLF、MMIFF则是美联储直接购买商业票据或为购买商业票据的投资者提供信贷支持，从而间接向货币市场注入流动性；TALF通过向持有新发行的消费资产支持证券(ABS)与商业按揭支持证券(CMBS)者给予贷款，从而帮助启动消费市场。美联储向市场注入流动性后，信贷市场环境仍没有得到有效改善，联储于今年3月18日宣布将购买总金额达3000亿美元的美国长期国债、7500亿美元的“两房”房屋抵押证券和1000亿美元“两房”发行的机构债券。这标志着量化宽松货币政策的正式启用，也标志着美联储的货币政策工具发生了根本改变，由过去价格工具调控转为数量工具调控。
(二)美联储资产负债表的变化
由于金融危机的不断深化及实体经济的衰退加深，美国银行业“惜贷”现象非常严重，美联储向银行类金融机构注入的流动性被囤积在银行体系内。由于银行系统出于自身流动性需求而成了现金“黑洞”，美联储只好绕开已暂时失去货币扩张功能的银行系统，通过CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等创新性工具向市场直接注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。但这一做法有很大局限——在银行系统货币派生功能下，美联储注入的每一美元基础货币，将为终端市场增加数倍于此的流动性，而离开了这一乘数作用，美联储将投放比正常情况下大若干倍的基础货币，这就使得美国货币供应量的扩大主要依靠基础货币供应的扩大来带动。另外，笔者认为，美联储通过直接购买长期国债来实施的量化宽松的货币政策在一定程度上是与美国财政赤字政策相辅相成的。根据美国ZF的预计，2009财年美国总预算近4万亿美元，赤字达创纪录的1.841万亿美元，占GDP的12.9％；2010财年的总预算是已获得国会通过的3．59万亿美元，赤字1.258万亿美元，占GDP的8.5％。另外，白宫数据显示，今年奥巴马ZF每花1美元，就得借46美分；明年每花1美元，要借35美分。在全球主要发达经济体经济陷入衰退、新兴经济体发展速度下降的背景下，对美国国债的投资将会大幅下降，美国ZF为支持庞大的财政赤字而发行的国债将不得不依赖美联储的购买。(三)全球资产泡沫正在蕴育
通过对金融危机中美联储货币政策工具及其资产负债表的分析，并结合对上世纪九十年代末科技股泡沫和本世纪初房地产泡沫形成及破灭的货币政策环境的对比，笔者认为，全球资产泡沫正在蕴育。
首先，蕴育资产泡沫的“温床”——宽松的货币环境已经具备，体现为：美国“零利率”已持续近半年时间，而且将继续维持；直接购买国债实质上也是美联储直接对长期利率进行的一种调控，将使长期国债收益率下降，从而引导市场长期利率保持低水平；在货币乘数下降的同时，大量投放基础货币，银行体系正积聚着大量的流动性；为配合财政赤字政策而投放出去的基础货币具有长期性特征，难以在短期内收回。
其次，美国的经济增长模式及基本面没有发生根本的变化。上世纪90年代信息产业的发展带动了美国国内产业结构升级，美国实现了由制造业向现代服务业主导的经济结构的转变，这一结构的转化使得制造业投资和贸易不再是美国经济增长的主要动力，消费需求则成为拉动美国经济增长的关键。然而，美国国民的低储蓄率在短期内无法得到根本改变，这与美国经济增长的需求产生矛盾，也决定了美国经济短期内重新走上快速发展的道路将面临巨大的困难。
最后，美元的世界货币地位并没有受到根本的冲击。虽然本次金融危机的爆发引起了全球经济的衰退，各主要受灾国对美元的国际霸权地位提出了质疑，但短期内还没有其他货币可以替代美元，而超主权货币或黄金担当世界货币在当今来看也不具有现实可行性。

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关键词：资产泡沫 货币政策 美联储 量化宽松货币政策 Bernanke

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