银行热点追踪

【券商因利率市场化步伐加大下调银行业绩预期】

　银行正在加速远离“安逸”的过去。针对存贷利率浮动区间未曾预料的扩大，券商研究部门纷纷下调银行今年及至来年的盈利预期，银行股的低迷态势短期内似难迎转机。

　　银行业绩增速料下滑

　　6月7日，央行宣布自6 月8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率同时下调0.25 个百分点，且自同日起，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1 倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8 倍。

　　降息及至存贷款利率浮动区间扩大所意味的利率市场化步伐加快似乎都比市场预期来的要早，降息加上扩大存贷款利率的浮动空间，被认为是迈向利率市场化的重要一步，将考验银行的定价能力。券商研究部纷纷针对此下调银行的盈利预期。

　　海通证券昨日对外发布的研报将2012年银行利润增速下调3%，2013年利润增速下调6%-8%，其修正后2012年行业增速预计变为12.5%，上市银行算术平均增速为15%；2013年行业利润增速3%-4%，上市银行算术平均增速6%-7%。

　　高华证券亦认为，在存款利率处于区间高端及总贷款占比30%(贷款质量较好，基于央行数据估算)的贷款利率下浮的悲观假设下，估计降息对上市银行2012/13 年盈利的负面影响平均为6%/12%(在没有成本收入比/拨备调整与之抵消的情况下)。

　　瑞银分析了两种可能。仅考虑对称式降息的效果，根据2011年末数据静态测算，并综合考虑此次降息对银行存贷利差、债券及同业资产负债收益率的综合影响，瑞银预计将使得A股上市银行2012年整体净息差下降约3个BP左右达到2.65%，净利润增速下降1.1个百分点至约16%，相对来说，大行受到的负面影响会小于小行。

　　但若考虑最悲观的情况下，即银行上浮存款达1.1倍的上限，则此次降息将导致银行在存款端的实际成本除活期(下降6个BP)以外，其余期限存款的实际成本均是上升的，此次降息将使A股上市银行2012年整体净息差下降约16个BP，净利润增速下降8个百分点。不过瑞银认为这种极端的可能性发生概率很小。

日本央行行长白川方明：日本金融体系在金融危机期间基本保持稳定。

[短讯]日本央行行长白川方明：日本金融体系在金融危机期间基本保持稳定

【利率市场化小试牛刀 银行打响利率战】

“非对称降息”显效 银行打响利率战

降息效应继续在市场中发酵，除了刺激长期投资需求外，更重要的是银行“利率战”也随之打响。

上周，央行宣布下调存贷款利率25个基点，同时放松存款利率上浮区间，即“将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍”。《经济参考报》记者观察到，大部分银行主动上浮了1年期及以内期限的存款利率，其中，绝大多数城商行甚至将全部期限的利率上浮至区间上限。

业内专家普遍认为，此次，央行降息的实际结果并没有推动存款利率的下降，而带来的则是非对称降息效果。而存款上限浮动开启了存贷款利率双向浮动的新时期。

6月11日《经济参考报》记者调查获悉，从现在的利率情况来看，中、农、工、建、交五大行和邮储银行将活期、3个月、半年和1年期存款利率上浮了1.08倍，分别为0.44%、3.1%、3.3%和3.5%，同时，民生、招行、光大、浦发、中信、渤海银行等股份制银行也将利率调整的幅度基本与大行保持一致。

值得一提的是，市场化推动各行调整存款利率的浪潮中，城商行的存款利率调整幅度最大。目前，除了北京银行[9.37 0.43% 股吧 研报]、广州银行、上海银行暂时未作调整外，青岛银行、南京银行[8.48 0.47% 股吧 研报]、浙商银行、温州银行、宁波银行[9.25 0.43% 股吧 研报]、汉口银行、东莞银行、华兴银行等诸多城商行的存款利率全线上浮1.1倍，调整后，1年期存款利率达3.575%。其中，南京银行规定存款额度必须超过1万元，才可享受存款利率上浮。

平安证券[0.00 0.00%]固定收益事业部研究主管石磊认为，“汉口银行的1至2年期品种利率上浮，宁波银行1年期以下品种出现上浮，银行对不同期限存款利率的选择上浮，体现了其对于相应期限存款的偏好程度。而青岛银行的全部期限存款利率达到上限，显示其对存款的渴求。”

今年以来，城商行总资产比上年同期增长率继续保持在20%以上，远高于股份制商业银行和大型银行，因此，资产快速扩张的城商行，负债(主要为存款)压力和扩张机构的冲动也高于大型银行。银监会统计显示，截止到今年4月末，城商行总负债额为9.736万亿元，占金融机构比例仅8.8%。

汉口银行零售银行部一位负责人对《经济参考报》记者表示“对城商行而言，由于资金规模的限制，本身的议价、定价能力尚不能和大型银行相提并论，再加上利率管控，对资金的吸引能力相对就更弱，储户数量少在所难免。此次央行给了商业银行存款利率最高上浮1 .1倍的定价空间，因此，许多城商行积极性普遍较高。”

业内分析人士认为，在存款利率实行上浮后，银行只不过把隐性的存款成本部分转为显性，而另外一些存贷比原本较低的银行已不能通过设置取款障碍来制止存款的流失，相对来说存款端成本上升反而较快。

单从存贷利差看，目前，上市银行大部分的活期存款比重在40%左右。“由于活期存款利率下降幅度只有10个基本点，因此此次降息基本会缩小银行的存贷利差，缩小幅度取决于银行的活期存款占比，整体下降幅度在3至7个基本点之间，受到不利影响比较大的银行有宁波银行、招商银行[10.95 0.27% 股吧 研报]、农业银行[2.62 -0.38% 股吧 研报]和建设银行[4.45 0.00% 股吧 研报]。”东北证券[18.76 4.80% 股吧 研报]唐亚韫分析称。

在银行贷款方面，对于优质的个贷项目，银行有望将其贷款利率进一步下调，比如首套房贷款利率。也有分析认为，银行业资本监管新规将小微企业风险权重将下调至75%，因此，城商行有望进一步增加小微企业贷款投放以谋求资产扩张，在政策鼓励下，或许会适当降低小微企业贷款上浮程度。

“结合目前我国加大投资力度和存款分流严重的现状，银行放贷会主动适当下浮利率遵循国家鼓励基建等项目的投资意愿。”德邦证券银行业分析师张帆认为“但是由于银行相对贷款客户的议价能力较强。在降息环境下，虽然贷款利率有所下行，但相对于以大型企业为主要客户的银行来说，他们能吸收一部分被大企业挤占了额度的中小企业融资需求，因此，净息差下行幅度较小。”

交通银行[4.51 0.22% 股吧 研报]金融研究中心高级研究员鄂永健表示，此次存款上限浮动开启了存贷款利率双向浮动的新时期，正因如此，银行净息差也将面临收窄的局面，尤其是城商行持续维持资本充足率难度较大。

【理解中央银行的智慧】

理解中央银行的智慧

央行决定自6 月8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。经济超预期地持续下滑被认为是此次降息的主要原因。央行的降息，一方面体现了“把稳增长提高更重要的位置”的宏观基调；另一方面也算是回应各方利益主体的货币政策放松的要求。

中国的习惯一以贯之：无论是经济下行还是通货膨胀，央行往往都是第一被诟病的责任人。

要求降息的观点认为，企业部门资产收益率已经下落至基准贷款利率之下，信贷萎靡是因为成本抑制了需求。

这个逻辑似是而非。银行的商业原则就应该根据风险来定价，它必须向风险可控的客户发放贷款。现代商业银行的风险控制机制因此被设计为两个部分：一个叫拨备，用它来覆盖贷款的预期损失；另一个叫资本，用它来覆盖贷款的非预期损失。中国的商业银行名义上赚那么多钱，但每年通过市场来补充资本的压力巨大；经济学意义上讲，这意味着银行贷款的定价追不上风险。

今天银行惜贷某种程度上说它开始向正常的商业逻辑靠拢，这是一种巨大的进步。

经过三年的扩张，今天中国的地方ZF、企业部门杠杆高企，经济下行和资产缩水使得负债率可能进一步恶化，所以我称之为“债务紧缩需求”。这是经济的内生收敛的发生，非人力所能逆转。一个显见的事实是：央行其实早在4月份就取消了信贷额度的指导，但4月份信贷依然超预期疲弱。

现在要求银行违背商业逻辑投放收益与风险不相匹配的信贷，结果是市场会用脚投票，今天银行股价出现破净的窘境是投资者对这一逻辑的最好诠释，而非仅仅是因为净息差的收窄。因为中国的银行股价从2010年底至今持续下跌了30%以上，即便是在去年银行净息差一度大幅拉大的背景下。

降息后真实的信贷利率是否能如愿下降，我想即便是那些强烈要求央行降息的人也是心存疑虑的。

在以往的商业银行模式中，银行多是通过降低贷款利率（原来是9折，现在可以变为8折），获取大型国企、私企综合资源。而综合成本上升的压力会转嫁给中小企业这样议价能力较弱的企业。但是当经济不景气下，没有企业愿意承受高成本。因此，如果中小企业都不愿接受高成本，银行也不会随意降低利率为大企业贷款。银行是最不愿承受成本而更愿意逐利。

认为此次降息能倒逼银行增加信贷投放和刺激企业信贷需求的同志，多少有些逻辑混乱。

我相信伴随着一系列“稳增长”的ZF项目投资开工建设，6、7月份信贷可能会有显著上升，但这更多来自于ZF对于国有银行体系的固有的动员力，而这与降息没有多少关系。

一直秉持着市场化改革理念的中央银行应该十分清楚其中的逻辑。既要去缓释那些噪音，又要尽力去修复那被十年扩张政策所破坏至极度宽松的货币条件。所以我们才看到了这次富有创意的降息，央行罕见地扩大了存贷款的浮动区间。扩大存款利率浮动区间的上限为基准利率的1.1 倍，扩大贷款利率浮动区间的下限为0.8 倍。被认为是利率市场化的突破。

在多数银行面临贷存比75%红线限制的情况下，几乎必然的结果是银行会直接将存款利息浮动至10%的上限，以竞争愈发宝贵的存款资源。这避免了让家庭部门的利益受损。

今天银行面临贷存比的约束，恰是过去三年信贷过度扩张的恶果，2011年底中国银行体系的信贷总盘子是55万亿，而其中25万亿是2009-2011年投放的，这种扩张注定是不可持续的，而中国银行的货币机制是贷款创造存款，随着贷款减速，存款减速更快。

不少同志将降息视为货币政策从稳健向宽松的开始。这是因为其尚不足以理解中央银行的智慧。

对中国而言，利率市场化进程一定是指向一个更为严谨的货币条件，因为它意味着逐步在减少人为对于利率压制，特别是因为利率市场化所带来的金融抑制的改善，对于储户利率的实质性提高，当然同时也意味着中央银行对于自身独立性的求赎。

以我过去十年的经济观察，深刻体会到身处各种莫名压力之中的中央银行的苦心。

中国的货币供给确实具有明显的“内生性”。从实证上看，2003年以来，中国的货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性。我把这种货币扩张的机制称之为“财政决定货币”。

中国ZF性投资活动扩张是中国货币创生的主体。中国的地方ZF和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、环保标准、市场准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。因为微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，如此信贷和投资得以按照权力的意志而配置。所以中国货币供给某种程度是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。

这样的体制使得央行的货币供应量目标就几乎没有实现过。

中国央行过去十年中一直为寻求货币政策的独立性和效率而努力探索。利率市场化可能被中央银行视为突破现行体制的钥匙之一。

何为利率市场化？ 它应是一种机制，中央银行通过市场买卖证券的方式操纵核心或者基准利率来“舞动”各种期限和各种风险水平的利率，而所有这些利率－资金的价格最终会对资金的总量、配置乃至整个实体经济产生“意想之中”的影响。可见利率市场化绝不是像某些同志机械地的理解为“存款利率的浮动和减小利差”这些形式上的标志。

中央银行的韬略是“外科手术”式的路径。在短短几年间，在中国商业银行的负债方形成了一个庞大的近十万亿的理财产品市场；在银行的资产方，央行通过短融、中期票据等等层出不穷的金融创新推动了一个以银行间市场为绝对核心的中国债券市场的雏形形成。

金融脱媒和负债成本的明显上升压力，促使今天中国商业银行的资产和负债的业务结构，甚至一些银行的利润结构都因此而正在发生深刻的改变。

这本身就意味着央行的利率市场化路径所取得的巨大成就。

中国利率市场化的进步使得受地方ZF和国有部门支配的商业银行越来越变得无所适从，信贷粗放扩张模式的风险暴露使得银行股价开始出现“硬着陆”，跌破净值意味着银行未来从资本市场毫无节制的融资再扩张的模式变得几乎不可能。

同时也倒逼着地方ZF和国有部门走向直接融资。在我看来，未来用市场和阳光化去约束诸侯经济的扩张，远比“软预算约束”的国有银行体系进步得多。

从专业角度讲，身处ZF主导的资源分配体制中的中央银行突破何其难，我们应该感谢它对中国经济改革做出的贡献。

【降息了 为何银行存款没有大搬家？】

央行于2012年6月7日晚突然宣布降息，记得在论坛里，立即出现了很多个关于降息的帖子。降息，无疑是一个令人敏感的经济信号。这次降息与以往的降息的最大不同就在于，央行首次开始了存款利率差别化管理，也就是网友们所说的今后存款还要货比三家了，不同的银行存款利率不同，有热心的网友甚至将各大银行的不同期限的存款利率列出来，便于大家参考。



我记得利率变化的当天就是2012年6月8日，看到一则报道说，降息了，未见银行存款大搬家。



存款不可能出现一天就完成大搬家的壮举。看看都是些什么人手里有余钱，而且又有谁在乎这几个蚊子腿，大家就知道原因了。首先看年轻人，要供房子，当房奴，还在月光族的阶段，即使羡慕蚊子腿，也未必可以得到。再看看中年人，渐渐的手里有一点钱了，但是，多个投资渠道，未必就一定看中定存。何况，网上信息渠道通畅的年轻人，在六月七日，也就是利息下降的零点前，利用网银，早已在轻点鼠标的过程中，事先规避了第一道利率下降的风险。



再看看老年人，那是银行存款的主力军啊，可是他们中有多少用网银的啊，老人家们看晚间新闻的时候才知道利率要下调了，可是他们还有什么办法吗？再说，P民手里的钱，哪有那么多啊，哪能恰好都是六月八日到期啊？



而工、农、中、建、交五大行的精明，更是体现在如何充分利用利率浮动这个工具上面了，五大银行在六月八日执行的一年期定期存款利率为3.5%，约为基准利率的1.08倍，也就是说与调整利率前没有变化，这一招看似平常，其实并不简单，五大行很了解老人们的存款习惯，年龄大了，一般的老人习惯定存一年的，精明的五大行对此事了如指掌，当然不愿失去这样一个庞大的客户群，因此，一年期利率不变，老人们也就不会存款搬家了。



存款是否搬家，在短期内不会十分明显，毕竟P民如蚁，要搬也要看是否有利，也要慢慢地搬。

【莫把财富浪费当经济增长】

据媒体报道，最近召开的国务院常务会议确定了“稳增长”的主题，会议决定尽快启动一大批事关全局的重大项目，国家发改委网站上透露的信息是，一天之内审批了100多个项目，这相当于5月份前20天的总和。有机构分析说，今年我国基础设施投资将达7.89万亿元，同比增速由2011年的2.8%大幅增至19%，新一轮经济刺激计划呼之欲出。尽管发改委一再申辩经济刺激计划系大众误读，但是，从发改委门前的车水马龙和各地开工项目的热火朝天，大众的担心可能并不是多余。

    发展经济的目的是什么？在许多官员眼里目的就是要促进GDP的增长，这样的回答当然不能说不对，问题是，促进GDP的增长又是为了什么？经济学的回答是为了促进全社会的财富增长，对于这样的常识，官员们应当不会反对。现在，我们来讨论一下，经济刺激计划到底能不能促进社会财富的增长？

    鉴于官员们的经济学知识的缺乏，本人不才，愿意从经济学的ABC讲起，用精炼的语言、简短的篇幅和严谨的逻辑告诉各位公仆，经济刺激计划不仅不能促进财富增长，反而是在加速财富浪费。

    一、财富是从哪里来的？

    先讲一个故事，这个故事虽然老套，但却是经济学的基石。说是人类尚处在以物易物的蒙昧时代，某甲有两柄斧头，一柄自用一柄闲赋，某乙有两只野羊，一只自享一只多余，二人自发将多余的物品交换，结果某甲闲赋的斧头变成了某乙劳动的工具，而某乙多余的野羊变成了某甲丰盛的美餐。斧头还是那只斧头，野羊还是那只野羊，交换使无用的物质变成了对甲乙两人都有用处的财富。这个了无新意故事告诉我们，交换使人类有限的资源得到了更加合理的分配，平等自愿的交换能够给交换的双方都带来财富，也就是说，财富来自人们的平等自愿且不妨碍第三人的交换。

    把这个故事延伸开来，至少我们还能得到三个道理：一是什么是财富？什么是物质？凡是能够满足人类需要的资源、产品和服务都属于财富，反之，则是物质。斧头与野羊在没有交换之前就是物质，因为，它们不能满足主人的需要。二是财富与物质的判别标准是什么？就看你提供的资源、产品与服务是否有人与你交换。斧头和野羊之所以能够从物质变成财富，就是因为甲乙双方根据自己的需要而进行了交换。在现代社会里，交换是否达成，就看是否有人愿意出钱购买。三是财富可以被消灭。城市里的一栋大楼，因为能够满足人们的办公居住需要，因而是财富，如果不幸发生火灾，大楼由金碧辉煌富丽堂皇变成了残垣断壁砖头瓦砾，则财富不复存在，财富变成了物质。

    二、GDP的本质是什么？

    先来简单温习一下GDP的概念。什么是GDP？它是联合国颁布的国家经济核算体系中的一个指标，主要是反映一定时期内社会经济活动所创造的财富增加值总量。这个概念太文绉绉，一般人不好理解，还是举一个例子更容易使大家明白。比如说，电视机的销售商从厂家购进一台电视机的成本是2000元，再以2200元的销售价格卖给了消费者，这种销售行为产生的GDP为2200元－2000元＝200元，我们可以认为此时整个社会的财富增加了200元。

    电视机还是电视机，为什么从销售商手里转移到消费者手里，社会财富就增加了呢？因为电视机在销售商手中只是放在仓库里，资源并没有得到有效利用，而流转到可以天天收看节目的消费者手中，此时资源得到了有效利用，并且，为了这种有效利用，消费者心甘情愿多花200元，这说明在消费者的心中电视机值2200元。如果电视机从工厂到了销售商的仓库之后，由于质量低劣无人问津，那么社会财富就没有增加，甚至社会财富还会减少，因为用来制造电视机的人力物力本可以派上其他的用场，结果因为无人继续交换而被彻底浪费了。GDP实际上是交换产生财富的数值描述。

    三、私人投资和政府投资有什么区别？

    投资实际上是交换过程的过渡阶段，比如投资机器是为了生产市场需要的产品再卖出去，投资房产是为了今后把房产以更高的价格卖给他人居住，投资高速公路是为了今后向过往车辆收取费用，一句话，最终只有通过消费者的买单，才能证明当初投资的是否有效，才能证明投资是否真的产生了财富。

    如果是私人投资，一般都会按照市场需求事先反复考量仔细斟酌，因为私人投资的目的就是为了赚钱，假定他投资之后生产出来的产品不被市场所认同（即无人与之交换），结果投资者极有可能倾家荡产血本无归，因此没有多少私人投资会冒冒失失。私人投资成功了（也不是说必然成功），说明其产品与社会交换成功，意味着社会与企业主的财富都增加了，工人足额地拿到薪水，房东足额地拿到租金，财政充足地收到税款，它们都分享了企业增加的财富。企业主再仔细研究市场的需求趋势，把剩下的利润重新投入到新的投资中，则昭示着财富已经进入循环持续的创造之中，也就是我们所期望的经济被拉动了。

    而所谓经济刺激计划，其实就是由各级政府或者国有企业主导投资（国有企业其实也是政府的一部分，他们的投资行为与政府如出一辙，下文以政府投资行为的分析也同样适合国有企业），这种投资肯定能够促进GDP的增长，但是未必能够社会的财富增长，有时候不仅不能增长财富，而且有可能会浪费财富，甚至会消灭财富。

    如果政府投资5个亿修建一个大型体育场馆，而材料供应商的各项成本加起来是4个亿（不计土地），他们以4.5个亿卖给政府，政府再投入5千万的人力，最终完成了5个的投资，那么我们是否可以认为体育场馆的修建成功，社会就增加了4.5亿－4亿＋0.5亿＝1亿元的财富呢？统计局是这样统计的，这也是各级政府为了增加当地GDP而对基本建设投资青睐有加的直接动因。

    不过，政府投资5个亿修建大型体育场馆的行为与消费者出资2200元购买电视机的行为并不能同相提并论。因为，消费者买了电视机，电视机就一定能够发挥作用，否则，消费者是不会购买的，没有人与自己的钱过不去；政府的投资行为则要另当别论，因为官员们完全可以为了政绩为了私利而投资建设大型体育场馆，至于这个大型设施今后能否发挥作用、消费者是否买单则不是其考虑的重点。

    许多城市的大型体育场馆往往是十年也不能有效地利用一次，而每年的维护费用却要高达数千万元，这种投资带来的GDP不仅没有增加社会财富，反而是浪费了社会财富，因为修建场馆的土地本可以用来开发商品房，现在只能空耗在那里；修建场馆的原材料本可以用来修建人们需要的建筑物，现在却变成了钢筋水泥垃圾；维护场馆的人员及开销，本来也可以用来为社会做更多的有益的事情，现在却是在为一堆废物而疲于应付。政府的投资行为，把原本可以满足人们需要的财富，变成了不能满足人们需要的物质。

    通过前面的分析，我们便能明白，政府和个人的投资都能带动GDP的增长，但是个人的投资带来的GDP增长往往是真实的财富增加，而政府投资带来的GDP增长却完全有可能是浪费财富。政府投资的结果是什么呢？一条条高速公路上几无车辆，一个个大广场上人迹罕至，一座座体育场馆在长期空置，一个个城市机场在无限期亏损。

    尽管在这新一轮投资计划，多个地方政府表示要积极调整产业结构，推动经济增长方式转型升级，也就是说政府的投资将努力地多做有效工程不做无用工程，然而，这种说法纯属自欺欺人，大家想想，用别人的钱办自己的事（政绩加回扣），怎么可能会谨小慎微斟酌再三？一个社会的经济发展不以私营企业为主，调整经济结构转变增长方式注定是痴人说梦天方夜谭。

    四、政府投资正确能够创造财富吗？

    也许还有读者会抱着侥幸心理：你举的例子都是些无效工程，难道政府就没有有效工程吗？如果是有效工程不就是为社会增加了财富吗？比方说，修了一处大家喜欢的景观，建了一造大家必需的桥梁。

    且慢下结论。当初，善良的百姓看到中央4万亿救市时都欢呼雀跃，以为中国经济必将早日复苏，没想到中国的GDP在全球高歌猛进的同时，中国的通货膨胀也同样出类拔萃。何故？救市的钱大都是通过印钞厂印出来的。今年如果再救市，中央政府恐怕还是这一招，因为财政本身就年年赤字入不敷出，今年还要结构性减税，不印钞很能想象得出投资巨额资金的来路。

    地方政府没有印钞的权利，但他们可以借债，当年中央投入4万亿，地方政府则配套举债十几万亿，据中国国家审计署2011年报告，中国政府债务占GDP比例超过7成。政府不计后果大肆举债，造成了银行坏帐的泛滥成灾，在救市政策的当年年底（2009年），银行业坏帐金额已达4970亿。根据以往的经验，银行的坏帐最终也还是通过央行印钞来解决。在多省近期批复建设的项目中，资本金占总投资数额的比例一般不超过30%，多数要依靠银行贷款解决，这意味着银行坏账还将继续增多。

    也就是说，所谓经济刺激计划，投资的钱最终都是由央行凭空印刷出来的，虽然这些钱不是假钞，但它和假钞的作用异曲同工，都是使老百姓手中的货币大幅缩水。说白了，政府的钱多了，百姓的财富就减少了，表面上看老百姓存在银行里的存款没有减少，但其财富已有部分不翼而飞。即便政府把这些资金投向了有效工程，本质上还是用合法的手段转移了老百姓的财富。

    如果有一个犯罪集团通过顶尖的技术手段可以印出与真币一模一样的钞票，并且用这样的钞票来修路造桥，而且这些路桥也的确是民生所需，大家会认为他们是在做好事吗？会认为这样的行为可以带来社会财富增长吗？其实，真钞也好，假钞也罢，超过了社会财富总量的钞票，或者说给社会带来通货膨胀的钞票，在本质上都是假钞。假钞只会扰乱经济，决不会带来财富增长，大家想想，假使政府通过印钞再投资建设就能够带来财富增长，中国就不用为发展经济而费尽周折伤筋动骨，只需政府多开几家印钞厂没日没夜地开机印钱就行了。

    再退一步，假如政府的投资全部来自财政预算，那又算不算为社会创造了财富呢？结论仍然是财富转移而不是财富创造。为什么？因为税收也是从老百姓这里收走的，政府收得越多，老百姓留存的部分就越少，政府投资的钱越多，老百姓投资和消费的钱就越少。本来这些钱可以由老百姓来高效投资，结果被政府收了去做低效投资，甚至是无端挥霍，这势必严重挫伤老百姓的创富积极性。也许有人疑问，没有政府投资，公路铁路和机场这些基础设施谁来修？其实，大家大可放心，只要政府放开这些投资领域，只有政府让更多钱藏富于民，私人投资自会积少成多源源不绝，并且比政府更加精准更加高效。

    还是把本文的中心思想与行文逻辑再捋一遍：财富来自于交换，GDP可以表示交换产生的财富增值；私人投资因为必须考虑未来的消费者交换，因而产生的GDP是真实的财富增加；政府投资因为不考虑未来的消费者交换，因而产生的GDP在很多时候并不产生财富，甚至是消灭财富；即使政府投资正确的项目产生了财富，无论其投资资金是来自于通货膨胀还是财政预算，那也是财富转移而不是财富创造，因此，政府的投资行为越少越好。

    过去的4万亿已经错了，再来一个8万亿，或许可以使中国的GDP速度再次荣登全球榜首，但也必将使中国的财富浪费财富消灭更上层楼再创辉煌！

【张茉楠：用外储建主权养老基金做大中国养老财富池】

昨天有报道称，人保部已计划在今年下半年启动有关退休年龄延迟相关系列政策的研究工作。这是近段时间内，人保部就退休年龄延迟政策的第二次表态，由此也引发了养老金亏空的讨论。实际上，有关养老金入市话题一直备受争议，广东已经确定率先尝试养老保险基金结余资金入市，后续全国各地也会有序跟上。中国没有理由不做大做强养老基金的“财富池”，不仅着眼于国内，还会全球化运作，这是大势所趋。

　　随着老龄化进程的加速，养老赤字也在逼近中国。《2011中国养老金发展报告》数据显示，2010年我国城镇基本养老保险基金总收入11491亿元，比上年增长18%，全年基金总支出8894亿元，比上年增长20.4%，收大于支，但是支的增长速度大于收。而根据人保部的统计，2010年若剔除1954亿元的财政补贴，企业部门基本养老保险基金当期征缴收入收不抵支的省份共有15个，缺口高达679亿元。事实上，2001年以来，在覆盖的城镇国有企业和集体企业职工中，参保人数平均增速为4.04%，已经低于离退休职工人数的平均增速6.64%。养老金收小于支会持续下去，这意味着全国养老保险收支出现赤字并非是遥远的事。

　　此外，我国养老基金平均收益率也比较低。数据显示我国养老基金的平均收益率为2.24%，远低于发达国家投资的整体水平。显然，如果不尽快改革现行的养老金体系，降低养老金体系中的隐性债务，那么未来养老金赤字很可能变成中国ZF的隐性赤字，给ZF带来财政和债务风险。

　　因此，尽快解决养老资金的缺口，拓展多元化渠道，把养老基金做强做大已经是一个重大的战略性问题，这方面，中国外储大有可为。实际上，国外利用外汇储备建立主权养老基金的尝试已存在几十年，目前已有十几个国家建立了主权养老基金，其目标是实现国家财富的跨代转移和分享，为子孙后代积蓄财富。除美国占比相当高之外，其他发达国家，新西兰、瑞典、澳大利亚养老基金中海外资产的比重也分别达52%、59%和84%。而比较典型的，比如挪威1990年建立的ZF全球养老基金，就是完全利用石油出口收入建立的，目前基金规模已超3000亿美元。此外，阿联酋的阿布扎比投资局等中东国家主权基金也都是典型代表，给养老金更好的资产配置是国际的大趋势。

　　成立主权财富养老基金有几种可行模式。一种方案可以考虑由财政部直接拿新发行的长期国债来购买外汇储备，再划转给全国社保基金理事会，由其具体进行运作。中央银行外汇资产减少的同时，对中央ZF债权等量增加，从而保持总资产的不变，短期内全社会的人民币流动性不发生变化，但对主权投资机构来说，存在较大的收益率压力，比如5%国债利息再加上外汇升值预期等。

　　第二种方案是仿照汇金公司以外汇储备注资国有银行的方式，通过汇金公司或者成立类似汇金的其他金融机构，或单独成立养老主权财富基金来进行全球范围内的资产配置。

　　第三种方案比较激进，中央银行可以直接划转社保基金。如果从国家资产负债表保持平衡的视角出发，央行的资产负债表其实不是必须保持平衡。如果中央银行可以通过某些操作（比如以冲销坏账的形式）恢复平衡，那么就可以直接划拨外汇储备给社保基金。这样做涉及外汇储备风险由集中于ZF向分散于民间的“藏汇于民”的转换过程，更涉及中国外汇管理制度和经济贸易政策的重大改革，但这种改革则意味着国家财富分配的一种再平衡。

【不对称降息将给市场带来什么变化】

央行这次降息向利率市场化迈出了一大步，而不对称降息还是一次重大的利益关系调整，但利率市场化能走多远却是不确定的。货币政策会否出现周期性转向，在对住房投机炒作还无法通过税收实行事中及事后严厉限制时，同样存在很大不确定性。

　　央行上周突然宣布下调存贷款基准利率0.25个百分点，并扩大存贷款利率上下浮动区间，希望以双管齐下的方式来力阻经济增长下行。这向市场明确发出了强烈信号：ZF对经济的稳增长，有决心、有手段、有方式。

　　可以说，央行这次降息远超市场之预期，不仅因为第一次调整存贷款利率浮动区间，显示出国内货币政策有可能出现周期性的转向及向利率市场化迈出重要一步，还因为央行在4月公布的第一季度的货币政策报告中主张，尽量不动用价格工具而是动用数量工具来保证实体经济对流动性的要求，希望货币政策保持预调与微调来让货币增长与信贷增长回归常态。就当时的经济形势看，GDP增长下行是ZF宏观调控的预期目标，而CPI回落则表明居民存款刚摆脱负利率的困扰。

　　不过，4月经济数据公布之后，中央ZF以“稳增长”让经济政策开始微调。之后，市场希望央行尽早放松货币政策，以此来降低国内经济增长下行的风险。正是在此背景下，在5月经济数据公布前，央行果断启动了货币政策的价格工具，下调银行存贷款利率。这不仅回应了“稳增长”政策要求，也意图以此来提振国内经济增长的信心。

　　这样看来，尽管有经济增速下行加快的风险，有CPI回落3%的条件，但并不存在货币政策出现周期性转向的理由。实际上，GDP的增长下行是ZF宏观政策的预期结果。因为，要化解当前经济生活中的一些重大矛盾，保证国内经济中长期持续稳定发展，就得调整产业结构及经济战略，改变当前国内经济的“房地产化”，而弱化整个经济对房地产的依赖性，经济增长下行就是必然的。经济增长下行越严峻，越凸显当前国内经济“房地产化”的严重。无论是今年ZF工作报告，还是“十二五”规划，对此早就形成共识，即：要保证产业结构调整，就得降低经济增长速度。

　　在当前情况下，CPI回落，同样不是央行货币政策周期性转向的理由。确实，CPI回落增加了央行下调利率的空间，但近十年来，国内居民存款绝大多数时候处于负利率状态，如果居民存款利率为正就降息，那么央行货币政策利益倾向性就十分明显了。也有人认为，CPI持续回落、PPI负增长，国内经济有通货紧缩的风险，因此，央行降息，正是防范通货紧缩于未然。假定央行果真这样思考，那么其对通货紧缩也未必敏感。再加上，在现有的金融制度体系下，存贷款利率降低，对贷款人降低融资成本十分有限。这不仅在于低成本的信贷资金中小企业并不容易获得，而且当前民间信贷市场的利率仍然高企在20%以上，对于存款人来说，也不会因为降息刺激消费。所以，央行这次降息最为重要的考量，仍然在于GDP增长。政策估量是一回事，现实又是一回事。而中国经济的现实是难以承受过快过猛的增速下降。

　　这次央行降息的特点是不对称性。这不仅表现为存款利率下调幅度有很大差别，而且也表现为存贷款利率浮动区间不对称。即存款利率在基准利率上可上浮10%，贷款利率在基准利率上可下行20%。而这种不对称最为重要意义是存款利率可上浮。这不仅是利率市场化的重要一步，更为重要的是确立了存款人在银行体系中的主体地位，而不是如以往那样存款人完全被动。在这种不对称的降息下，存款人及银行的行为都会发生不小的变化。存款到底进入哪家银行，存款人有了自由选择的余地。所以，在价格（即利率高低）、服务的优劣等方面，形成了对银行的较强约束力。为了获得更多存款，银行就得让存款利率上调至合适的水平，就得不断改善其服务态度，就得选择更有利的场所经营，进而强化了银行间的市场竞争。

　　但是，加大贷款利率的浮动空间对银行的影响不会太大。一则当前银行并非贷款贷不出去，而且银行也不愿意让贷款进入高风险的行业及企业；二则银行放贷时间也已与前几年不同，不会在年初大量把贷款放出，在年底就全面收紧，而且贷款发放已均等化；三是当前温州民间信贷的市场利率仍在21%以上，从中可窥视当前信贷紧张程度。贷款利率不下行都不容易获得贷款，贷款利率下行银行更是不会情愿。今年一季度在基准利率以下的贷款（不包括基准利率）不足5%，如果利率下行，可想而知获得贷款会有多难。

　　在当前的市场条件下，国内企业从银行获得贷款并不在乎贷款利率高低，而是在于如何从银行获得贷款。因为，谁贷到款谁就获利。当前企业融资难，并非是利率过高的问题，而是可获得贷款的难易程度如何。因此，央行降息，尽管可降低企业的融资成本，但是否能解决中小企业的融资难问题却是不确定的。因为低成本的资金有可能流入国有企业。对此，还需进一步观察。

　　另外，这样的不对称减息也是一次重大的利益关系调整。早些时候国内舆论猛烈批评银行的巨额利润，认为国内银行通过政策方式或ZF管制获得巨额利润是不合理的。而这次不对称降息，正是缩小银行利差、减弱银行政策性获利的举措。当然，这次央行降息是减弱银行的政策性获利，并非降低银行实际利润。因为，存贷款利率上下浮动既取决于存款人与贷款人的谈判能力，也取决于国内银行信贷紧张程度，政策设计者是无法将所有可能的行为都纳入其框架下的。所以，这次央行降息对市场影响究竟如何，尚需静心观察。

　　从上面的分析可以看到，央行这次降息确实是向利率市场化迈出了一大步，但国内利率市场化能走多远是不确定的。而货币政策会否出现周期性转向，在对住房投机炒作还无法通过税收实行事中及事后严厉限制时，同样存在很大不确定性。

四大行博弈首套房贷利率：最低8.5折
“去年是客户来借钱，我们没钱借出去；降了存款准备金率之后，我们钱是足够了，得想办法把钱放出去。”华南地区一家工商银行人士告诉《每日经济新闻》记者。多家银行的客户经理也表示，目前不用担心银行额度紧张的问题。
　　资金供给充裕，限购、限贷却压制着购房者需求。在此背景下，各家银行的首套房贷利率会有何走势？
　　昨日(6月11日)是央行宣布利率浮动放开的第二个工作日。记者从深圳及华南其他地区多家银行网点了解到，一些银行已经推出各自的首套房贷利率，利率有高有低，小的城商行则仍在观望。一场银行间的房贷利率博弈已经揭幕。
　　据记者调查，四大行里，建行的首套房贷利率最低，符合一定条件的客户可以享受基准利率的8.5折；利率最高的是工行，按照央行基准利率执行；中行和农行最低可达基准利率的9折和8.8折。

首套房贷利率八折优惠有望重现 房贷优惠料扩大
央行昨日公布的2012年5月金融统计数据报告显示，5月当月人民币贷款增加7932亿元，同比多增2416亿元，广义货币余额90万亿元，同比增长13.2%。两项数据均高于此前机构预期，分析表示，5月末央行窗口指导要求加大信贷投放力度和发改委提速审批项目是推动信贷投放的原因。预计随着资金面的宽松，银行将会加大放贷力度，此前部分银行已实行的首套房利率八五折利率优惠有望继续扩大。