资产负债表衰退：全球经济复苏乏力且耗时更长

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2008年爆发的金融危机重创了全球的信用体系，并将许多发达经济体拉入了严重的经济衰退。但这次西方世界的大规模经济衰退，和以前那种由商业周期导致的“典型”衰退不同，在坠入谷底后，西方国家的经济并未出现以往经济衰退后所伴随的强劲反弹，而是仍长期地保持低迷。

　　究其原因，主要是因为衰退前长期宽松的信贷环境，导致大量企业和个人过度举债，而衰退后，这些企业和个人又努力通过削减支出的方式来降低债务，导致经济总需求量减少、产能过剩并引发通货紧缩压力。一些研究已经指出，这种所谓的“资产负债表衰退”，对经济带来的负面影响往往是更加长期的。

　　日本的经历

　　资产负债表衰退虽然比较罕见，我们仍可以找到一些相关的经济史用来借鉴。比如在上世纪80年代经历了信贷宽松，并最终在上世纪90年代爆发金融危机的日本，就是一个很好的可以用来参考的例子。

　　日本经济在战后开始迅速崛起，并保持了数十年的快速发展。即使到了上世纪80年代，日本也在较低通货膨胀的前提下，保持了4%的年增长率。但到了1985年，日本经济则遭遇了一个转折点——在这一年，日本和美国等几个主要发达国家签署了著名的“广场协议”，随后日元兑美元在短期内上升超过50%，并重创了日本的出口。为了抵消出口疲软对经济带来的负面效应，日本迅速通过降低利率的方式放松了货币政策。

　　较低的利率，加上几乎同步发生的金融市场管制放松，导致日本的总债务水平从1985年的相当于总GDP的244%，迅速攀升至1990年的相当于总GDP的391%。其中债务水平上升最快的当属金融机构，因为很多银行当时都放松了放贷标准，并向地产企业、中小企业等风险相对较高的借贷对象大幅增加了放贷量。尤为危险的是，这些新增贷款中很大一部分，都是用日本当时迅速增值的地产项目作抵押，这也为后来爆发的危机埋下了伏笔。

　　当时日本的地产业泡沫已经很明显，在到1991年年初之前的10年里，日本的住宅地产价格上升了225%，而商业地产更是上升了473%。在其泡沫的峰值，东京主要地段的地价，相当于同期纽约曼哈顿地价的数倍。一些地产业内人士甚至估算，当时仅日本皇宫的土地价值，就超过了整个美国加利福尼亚州的全部地产。

　　和地产一样，当时日本的股市也是一路高歌。在到1989年12月之前的5年里，日经225指数上升了237%，并占到全球股市市值的45%。

　　当然，这种狂热毕竟不能永久持续下去，在经历过一系列利率上调后，当时已经严重高估的日本股市，终于在1990年崩盘。在之后的两年半里，日经225指数下跌了接近60%，而地产市场也随后迅速下滑。

　　资产价值的大幅跳水，导致了银行手中抵押物账面价值的急剧下降。但由于当时ZF监管的相对宽松，银行业并未及时采取补救措施，而是通过钻相关制度的空子把坏账转出，甚至在亏损的情况下继续派发股息。当然这种运作方式不能持久，到了1997年，日本的多家金融机构终于由于无法维持运营而宣告破产，而日本ZF也不得不介入并开始对存款进行担保。最终结果，就是日本经济在1997年3月和1998年6月之间，急剧收缩了3.3%。

　　在那之后，日本的经济开始长期去杠杆化过程——企业开始用盈利来偿还债务而不是进行新的投资，消费者也开始用闲余现金来偿还贷款而不是用来消费。这个去杠杆化过程愈演愈烈，甚至一度维持在日本GDP的6%左右，这不仅重创了日本经济发展，还制造了强大的通货紧缩的压力。

　　为了重新刺激信贷需求，日本央行把官方利率从最高时的6%，一口气降到1999年时的0%，并长期将其保持在相似水平。但在日本经济大幅去杠杆化的大背景下，日本央行的这种举措并未奏效。

　　另一方面，日本ZF也通过维持巨额赤字的方式来加大支出，希望能够弥补私营经济的萎靡不振。但长期维持巨额赤字，也导致日本ZF的净债务水平从1990年不到GDP的15%，猛增加到2005年的85%，在全球金融风暴过后，更是攀升到GDP的120%(如果按全部债务计算，日本ZF的债务水平则已超过200%)，为全球发达经济体中最高的水平。但好在由于日本民众的储蓄率很高，日本ZF的大部分债务都是在日本国内持有，这帮助了ZF将借债成本控制在一个比较低的水平上，并因此能够维持如此大规模的举债。

　　尽管日本ZF和央行多管齐下刺激经济，日本的通货膨胀率却持续下降，并最终降为负值。而且，一旦通货紧缩形成，就很难被逆转——从上世纪90年代末至今，日本的核心通货膨胀率在绝大部分时间都保持在负值。通货紧缩加重了日本经济所面临的问题，因为它增加了债务的实际价值，并使得常规的货币政策无法发挥效力。无奈之下，日本央行只好使用了非常规的货币政策，示意市场会长期将官方利率保持在很低的水平上，并实施量化宽松。在2001年3月到2006年3月之间，日本央行实施了规模高达25万亿日元的量化宽松，但这仍旧没有能有效地扭转日本经济的困境。

　　相似与不同

　　与上世纪80年代后半期的日本一样，欧美国家在金融危机前也经历了金融市场管制放松，债务水平上升，以及金融机构的风险增加。

　　以美国为例，互联网泡沫爆破后，美联储降低了利率，通货膨胀水平变得稳定，金融市场也变得更加活跃，而这些都直接导致了美国债务水平上升。2000年，美国家庭的平均债务水平相当于可支配收入的90%，而到2007年，这个数字增加到130%。

　　家庭债务水平的上升直接刺激了美国的房地产市场，美国10座主要城市的房价，在2006年6月份之前的10年里增长了接近3倍，而且其房价走势轨迹也和日本经济泡沫爆破前惊人的相似。在地产泡沫爆破后，美国房产市场迅速疲软。和日本的补救措施一样，美国ZF也不得不通过扩大赤字的方式来刺激经济，而美联储也不得不大幅降低利率，并最终也实施了量化宽松。但这些措施仅在初期刺激了美国经济短期的增长，随后同样和日本一样，美国的经济增长也开始变得乏力。

　　另外，长期的经济低迷，维持在高位的失业率，以及不断攀升的ZF债务，也导致了欧美国家的政治系统和日本一样，变得无力和不稳定，这可以从许多欧洲国家无力推行财政紧缩、美国在提高债务上限一波三折中可见一斑。

　　和日本的经历相比，这次金融危机肆虐全球经济的时间相对较短，但破坏力却更大，美国的经济在短期内猛烈收缩了5%，超过当年的日本危机爆发后经济的衰退幅度。在日本，员工对企业更高的忠诚度，以及日本劳动者工资水平相对灵活，日本在经济危机爆发后，一直将国内失业率长期维持在较低的水平上。相比之下，美国和欧洲的企业则通过大幅裁员来应对经济衰退，导致失业率大幅攀升。

　　还要看到的是，当初日本虽然深陷危机，但当时的全球经济环境要健康得多，所以至少日本的出口行业仍可以受益于其他国家的快速发展。而这次的金融危机则是全球性的，所有主要发达经济体同时陷入困境，所以这次西方国家的经济复苏的外部条件要比当年的日本更为恶劣。

　　必须指出，经历过这次危机的全球决策者，毕竟已经有了日本这个前车之鉴。为了不重蹈日本的覆辙，全球的ZF和央行们都仔细研究了日本的经济史，并针对危机采取了比当时日本更加果断、更为大力度的政策回应。也正是由于决策制定者的这些努力，自金融危机爆发至今，美国和其他大多数发达经济体至少暂时避免了陷入通货紧缩(当然，由于欧洲多国近期制定的大规模财政紧缩计划，至少在欧洲，通货紧缩还是有可能会重新浮现)。

　　从日本的经验看，资产负债表衰退对经济的负面影响很可能是长期的，ZF和央行采取的经济刺激措施，很难彻底逆转经济去杠杆化所带来的巨大阻力。所以和以往相比，这次金融危机后全球经济的复苏，很有可能会相对乏力，而且耗时更长。

作者： Access Capital Advisers研究部主管 Ross Blakers  来源： 《第一财经日报》 2012年04月09日

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日本也不算什么的了呢。

时间将不断证明 此次危机将可比肩大萧条。

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复苏啊，需要好长时间啊

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