第二章 如何选择企业构建投资组合
构建投资组合的最终目标，无疑是为了确保投资能获得安全稳定的收益，但构建投资组合的直接目标，则是选择一组能够代表上市公司的必要数量的少数企业。构建投资组合包括两个方面的内容：一是选什么样的企业；二是在什么价格下买进这些企业的股票。后者涉及的是样本企业股票估值的内容，在股票估值算法一章专门讨论，本章集中讨论怎样选企业构建投资组合。
大数投资的基本思路是依据统计原理，通过必要数量少数企业的组合投资，达到与投资全部上市公司相近的结果。所选企业要与全部上市公司具有“同质性”才能满足要求，也就是说，被选入组合的企业对全部上市公司具有代表性，所选样本企业的投资组合与全部上市公司基本拟合。拟合既包含样本企业组合后整体资产及收益与全部上市公司资产及收益的状况比较接近，也包括样本企业组合与全部上市公司的市场表现比较接近。前者奠定了投资安全稳定和有合理收益的价值基础，后者能带来优化投资收益的市场机会及结果。
首先，组合的目标是力争实现投资组合中全部样本企业合计资产的状况及其盈利水平与全部上市公司的总体资产状况及其盈利水平基本一致。近15年间上市公司整体的年均复利收益水平大于12%，选择合适的样本企业组合投资，净资产年均复利收益理应达到年均复利12%左右的水平。
其次，组合的目标是力争实现组合中全部样本企业带给投资者的外生价值与全部上市公司带给投资人的外生价值基本一致。近15年间全部上市公司的整体表现是，投资人在不同时间投资，自投资起始时间计算，平均每年能获得复利3%的外生价值，选择合适的样本企业组合投资，投资者同样每年可获年均复利3%左右的外生价值。
再次，组合的目标是力争使组合中样本企业与全部上市公司的市场表现基本一致。这包括两方面的内容：一方面，上市公司的个别股票价格波动具有随机性，组合中的样本企业股价波动也会出现随机性，组合投资如同投资全部上市公司一样，借助样本企业股价的随机波动性赢得超额收益。另一方面，全部上市公司整体股价的变化尽管有不确定性，但长期必随其净资产的增长而上涨，长期投资必然有稳定合理的投资收益。同样，组合中个别样本企业也有可能破产清算，但样本企业合计的净资产长期必然上涨，其整体市场价值也必随其整体净资产的增长而上涨。
选择样本企业的基本方法可以分为两种：一种是统计概率抽样方法，一种是优选企业方法。前者主要依赖于方法本身能够选择代表性样本的特性，可称为客观方法；后者主要依赖于投资者个人对企业优劣的判断选择样本企业，可称为主观方法。优选企业方法也可结合统计方法进行操作，即首先按照统计方法确定所选企业的范围，然后按照优选要求选择具体的企业。
本书主张普通投资者使用统计概率抽样方法构建投资组合，尽量避免使用优选企业的方法，希望读者对这里讨论的有关优选企业的方法仅作为参考内容对待。尤其强调，投资实践尚不够丰富的投资人，首先应采用统计概率抽样方法构建投资组合，采用这种方法构建投资组合，至少能达到投资安全和获得比较合理投资收益的基本目标。如果投资人积累了比较丰富的投资经验，确信自己有一定优选企业的能力，则可考虑参考这些内容尝试通过优选企业构建投资组合。
第一节 运用概率抽样方法选择企业构建投资组合
统计学的创建及其在社会科学领域的应用实践不仅是统计学作为科学成就取得进步的标志，也给许多人理解社会运行规则及其实践活动带来极大便利。利用概率抽样方法构建投资组合，不仅受到以往人们在社会经济实践中应用统计方法的启发，而且通过国内外证券市场的统计实证检验，也证明这一方法简便有效。
如前面有关内容所示，中国证券市场长期运行的结果表明，以不同行业较低估值的企业组合长期投资，不仅能获得稳定的投资收益，而且能获得超过市场平均水平的收益，显示出用统计概率抽样方法构建投资组合的简便适用特性。
一、运用概率抽样方法构建投资组合简便易行
当人们看到统计这个词汇，以及用统计概率抽样构建组合的标题时，不免产生方法复杂难以操作的联想，统计以及概率这样的词汇本身就可能让人们联想到专业性及其难度。
统计对很多人来说确实过于专业，如果讨论内容限于统计知识应用于证券市场逻辑的严密性以及计算股市投资中有关实证检验的精确结果，不仅对于普通的投资人，即使对统计专业人士也是难题。但如果从概率抽样方法应用于构建投资组合适用性的角度，而不是从理论的严密性去理解，则会体验到应用概率抽样方法构建投资组合的操作比较简便。
概率抽样方法应用于构建投资组合有效性的统计检验，对于非统计专业的投资人的确有难度，但运用其有效性结论构建投资组合，依赖投资人已有的常识便可操作。这如同阿基米得定律由科学巨匠所发现，但应用该定律所阐述的浮力原理去实际生产相关产品是操作者容易做到的。
使用概率抽样方法中的完全随机抽样、等距抽样以及分层抽样选择样本企业构建投资组合，具备常识的投资人都可以做到。
应用概率抽样方法构建投资组合简便易行，不仅从统计专业知识的常识化应用角度可以理解，从与优选企业构建投资组合的对比上也能加以理解。
优选企业构建投资组合的方法，是以投资者在理解和判断企业优劣方面具备“能力圈”优势为基础的，这对绝大多数投资人来说几乎难以企及。而概率抽样方法并不强调投资者具备“能力圈”优势，认为普通投资人只要遵守抽样方法所确定的规则，就能选择出样本企业，即按照概率抽样方法进行具体操作即可，这对投资人来说是容易做到的。
二、概率抽样的常用方法
概率抽样属于随机抽样，其基础是概率理论，是指通过随机化的抽样过程，保证每个样本单元被抽到的概率相同，那么所抽出样本的整体状况就能接近全部样本的整体状况。
概率抽样之所以能够保证样本对总体的代表性，其原理就在于它能够很好地按总体内在结构中所蕴含的各种随机事件的概率来构成样本组合，使之成为总体的缩影。
由于样本单元从总体中随机抽取出来，所构建的样本组合没有抽样者的主观干扰，而且能计算每一个单元的入样概率，因此能得到可靠的估计值及其抽样误差的估计值，并可对总体进行推断。
每个上市公司可视为一个样本单元，所有上市公司是单个上市公司样本构成的整体，通过概率抽样方法选择部分上市公司组合投资，能达到与投资全部上市公司相同的效果。
与概率抽样相对应的还有非概率抽样，例如，判断抽样是非概率抽样的一种方法，它是利用现有能够推断整体情况的样本替代抽样选择样本组合的方法。
沪深300指数是一个能够拟合沪深市场整体情况的指数，构成沪深300指数的企业就可以作为投资组合的样本企业，投资人可以直接选择沪深300指数的企业构建投资组合。目前国内指数基金大多采用沪深300指数为指数投资标的组合。
不过，对一般投资人来讲，虽然300家比之2 400家数量要少很多，但相比自己的投资而言，投资300家企业仍然有很大困难。因此，构建投资组合需要投资人用概率抽样方法选择企业构建投资组合。
概率抽样是基于客观规则而非抽样主体的主观判断从总体中抽取单元的抽样方法，抽取样本的数量越多，抽样样本状况与全部样本情况拟合的程度就越高。
为了操作简便和求得大致的拟合结果，只要抽样样本达到一个最低的数量即可，例如，为了使二者的拟合程度达到90%以上的水平，抽出的样本数量应该达到30个以上。以往证券市场运行的实证检验表明，选择30个以上不同类型的上市公司组合投资，能够达到与投资全部上市公司大致相同的结果。
概率抽样中样本的抽取也有几种不同的方法，选用哪一种抽样方法取决于多种因素，这些因素包括：可利用的抽样框形式，样本总体的分布情况，对总体单元进行调查的费用，数据使用者如何分析数据等。
在对概率抽样方法进行选择时，目标应是使用那些最重要的指标，同时做到简便易行。概率抽样常用的方法有简单随机抽样、等距抽样或系统抽样、分层抽样和整群抽样等。
（1）简单随机抽样。
简单随机抽样指同时能获得全部样本的情况下在全部样本中随机抽取组合样本的抽样方法。简单随机抽样也称单纯概率抽样。简单随机抽样的“同时能获得全部样本”是指全部样本置于同一抽样框中，从而保证总体中每个样本在抽选时有相等的被抽中的机会。例如，将每个上市公司的代码或名称的标签放入同一个盒子中，然后任意抽取即可。
（2）等距抽样。
等距抽样就是按样本单元编号等间隔抽样的方法，也叫系统抽样。基本做法是，将总体中的各单元先按一定的顺序排列、编号，然后决定一个相等数量间隔，按照编号顺序和相同的数量间隔选择被抽取的样本。
样本距离可通过下面公式确定：
样本距离=总体单位数∕样本单位数
例如，可以按照上市公司代码编号，以相同数量基准抽取样本企业构建组合即可。
（3）分层抽样。
分层抽样是先将全部样本按某种特征分组或分群然后再抽样的方法。即把全部样本先分成两个或两个以上的相互独立的组群，然后从两个或两个以上的组群中进行简单随机抽样或其他方法的样本相互独立抽样。
（4）整群抽样。
整群抽样是以样本组为抽样单位抽取样本的方法。与整群抽样不同的是，前三种抽样方法中的抽样类型全部是按单一样本单位抽取的，即按样本单位数，分别一个样本一个样本地抽取。在整群抽样中，样本是一组单位一组单位地抽取。
整群抽样需要两个前提：一是具有同质性的样本组成一个子集，全部样本按同质性可以分为相互独立的较小子集；二是每个子集可以被随机抽到。阅读到本书的专业人士或对应用概率抽样的精确性感兴趣的人士，可以自己尝试整群抽样的具体方法，为应用简便起见，普通投资人可省略这种抽样方法。
本书反复主张用概率抽样方法选择企业构建投资组合，这里归纳其中的两个基本理由。
第一，该方法操作原理简单。将概率抽样方法应用于研究投资组合中并试图发现其中所蕴含的统计原理的具体结论，确实需要比较专业的知识背景。但本书的重点并不在于此，而在于概率抽样方法应用于构建组合的有效性。不仅如此，出于易于应用的考虑，本书对运用概率抽样方法构建投资组合的具体方法做了简化处理，没有强调如何严紧地使用统计原理及其概率抽样方法，而是给出了按行业基准划分样本群及在样本群中按估值基准选择企业的具体操作方法。其中，以资金均衡配置于不同样本企业进行组合，替代按样本权重进行组合，在不同样本群中选择低估值的样本企业，使操作简便而有效。没有熟练统计专业背景知识但理解统计原理的普通投资人都可按此方法实际操作。有统计或相关专业背景的投资人，则可以根据本书给出的思路，通过自己的统计实证研究，找到使用概率抽样选择企业构建投资组合更加严紧的具体操作方法。
第二，投资实践验证概率抽样易于构建投资组合。笔者在超过16年的投资实践中，早期孜孜追求优选企业投资，为此花费了无尽的气力，工作外的业余时间几乎都用在了研究个别企业上，希望掌握更多的信息及其分析结果预见到企业的未来。结果发现，对企业未来的发展及其收益进行预测是难乎其难的事，特别是投资早期对企业研究积累较少，发现未来有潜力的企业可能性不高。经过十几年的投资及对企业的分析实践，虽然积累了一些分析判断企业的经验，但笔者对这些经验的依赖程度有限，特别是这些经验具有主观倾向，难以作为普遍原理加以阐述。目前，笔者选择投资企业更偏重于概率抽样方法，基于此，同样希望投资人采用具有普遍原理的概率抽样方法构建投资组合，待到投资实践及经验逐渐丰富，再适当尝试采用优选企业方法。
三、运用分层抽样构建投资组合的操作方法
分层抽样构建投资组合的方法是，按照现有有关行业划分标准，将全部上市公司分为不同的样本群，然后在不同的样本群中选出低估值的企业构建投资组合，其标志是资金均衡配置在不同的行业中，每个行业配置资金比例的上限为全部投资资金余额的３％左右。
1选择分层抽样方法构建投资组合的缘由
应用概率抽样方法选择样本企业构建投资组合时，简单随机抽样、等距抽样和分层抽样三种方法都是有效方法，这里采用了分层抽样方法，原因是这种方法既符合概率抽样的客观性，同时也与人们投资企业时倾向于采用主观判断的偏好相适应。
概率抽样要求完全排除人们的主观干扰进行抽样。如果是单纯的理论分析，人们处理抽样结果并进行分析时一般不会受分析者的心理干扰。但实际投资时，选择什么样的企业构建投资组合却往往难以避免投资者的主观干扰，运用简单随机抽样或等距抽样方法所选出的企业，可能不易于被投资人在心理上接受。例如，随机抽到的企业或隔号选到的企业业绩较差时，投资人无论如何都不情愿将其纳入组合之中，但因此任意调整所选企业样本，则与概率抽样的规则矛盾。
比较而言，分层抽样方法既符合抽样所要求的规则，同时又容易被投资人在心理上所接受。以行业作为样本分组或分群的基准，以及在不同组或群中选择低估值企业构建投资组合，既符合概率抽样规则，也与投资者主观判定企业优劣的倾向相适应。
实证检验表明，选择不同行业的低估值企业构建投资组合，能够达到优化投资收益的目的，这表明在证券市场分层抽样的具体方法有效。而其中以低估值标准选择样本企业的做法，也与人们优选企业的心理要求相适应，即低估值是投资人主观判断也愿意接受的标准，因此，分层抽样是一种符合客观规则又适合人们主观愿望的比较适用的抽样构建投资组合的方法。
2分层抽样中的行业划分
正如前面所谈到的，统计专业人士可以通过详细的实证检验，找到比较精确有效的样本组或者群的划分方法，普通投资人可以借助于现有的比较通行的行业划分标准将上市公司分为不同组群。目前国内外比较通行的行业划分标准有多种类型。
国际上比较通用的行业划分标准主要有联合国国际产业分类标准、北美产业分类标准和摩根士丹利全球行业分类标准等。
联合国国际产业分类标准按产品的同质性，将产业划分为农业、狩猎、林业、渔业，采矿、采石业，制造业，电、煤气和水供应业，建筑业，批零贸易等。现在各国ZF统计部门的行业分类基本上以此为基础。
北美产业分类标准是以美国为代表的北美国家在联合国国际产业分类基础上进行了一些修改和调整而制定的，基本延续了联合国国际标准产业分类的框架。
摩根士丹利全球行业分类标准是以公司为分类单位的标准，将营业收入作为公司划分的分类方法，盈利作为第二准则，将行业分为能源、材料、工业产品、主要消费品、可选择消费品、医疗、金融、信息技术等10大部门
中国证监会借鉴上述标准的内容。于1999年4月发布、2001年4月修订发布了关于《上市公司行业分类指引》（以下简称《指引》）的上市公司行业分类标准，提出了以在中国境内证券交易所挂牌交易的上市公司为基本分类单位，适用于证券行业内的各有关单位、部门对上市公司分类信息进行统计、分析及其他相关工作的行业分类指导意见，也是沪深两市核准上市公司的参考基准。
该《指引》将上市公司所属行业分成13个门类：农、林、牧、渔业，采掘业，制造业，电力、煤气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储业，信息技术业，批发和零售贸易，金融、保险业，房地产业，社会服务业，传播与文化产业，综合类；90个大类和288个中类。
目前证券公司所提供的交易软件及有关上市公司的信息大多参考了该《指引》的内容，一些交易软件按上述分类标准将上市公司划分为90个左右的行业，投资者可直接参考证券公司交易软件所提供的相关数据进行选择。
第二节 优选企业构建投资组合
本书主张人们采用统计抽样方法构建投资组合，但也不绝对反对投资人根据自己的经验和分析进行判断、选择企业构建投资组合。
第一，绝大多数人是基于思辨法思考问题的。所谓思辨法是指人们根据逻辑关系对事物结果加以判断的思考方法。比如，人们会有这样的逻辑认识，技术先进的企业未来是好的，企业财务管理优良的企业是好的等，人们会基于这样的一系列逻辑对上市公司的优劣进行判断。同样，人们也会根据相应的逻辑原理对上市公司的收益进行具体计算，例如，人们会根据企业的市场占有率、收益结果、税收政策对企业收益的影响、竞争对手的状况及变化对企业收益的影响等一系列数据，对企业的未来收益做出预期判断，并由此选择出投资组合中的投资企业。在构建投资组合时，基于这样的逻辑思辨方法选择企业是一种自然而然的结果，让投资人完全放弃这种思辨方法有现实的难度。
第二，投资上市公司能够长期稳定获得合理收益的基础，是拟合了对全部上市公司的投资，而能够达成这个目标的关键因素是组合投资。所以，只要投资人做出了组合投资的自我限定，具体选择企业时，即使对其未来收益的判断失误，组合本身也能自动做出一定的修正，更直白地讲，投资中的风险并不主要源于选择企业的错误，而是源于孤注一掷地投资少数企业。在坚持组合的前提下优选企业进行组合投资，不会产生大的收益偏差。
目前，沪深两个市场有2 400多家上市公司，随着中国经济的发展以及证券化水平的提高，市场规模会进一步扩大，上市公司数量也会有较大增长。那么如何在数量众多的上市公司中找到符合投资原则的好企业呢？简便的方法之一是，在现有特定指数股票中选择企业。所谓特定指数是指长期市场表现优于全部上市公司市场表现的指数。
除此之外，还可以用其他分类方法作为寻找好企业的路径。不过在进行企业分类时，要立足于方便确认企业投资价值这个根本，避免与各种投机者的分类混同。事实上，市场上以投机为目的的分类方法很多，所谓庄股、龙头股、板块股等大都是投机分类，投资人对此应该有所警觉，以防止其对自己坚持投资企业这一根本的干扰。寻找有投资价值的好企业有如下一些分类方法。
一、优选经营和生存安全企业的方法
这一方法是指投资人可以根据常识和日常了解的情况，选择企业生产经营风险较低、企业生存发展可持续性较高的企业。这些企业可以划分为5类：一是有特许权的“过路过桥”企业；二是资源垄断企业；三是长期有较高稳定派现的企业；四是老品牌企业；五是与国计民生关系较大的企业。有的企业属于上述5类中的某一类，也有的企业同时具有多种类型特征。
特许权企业曾被视为有“护城河效应”或“城墙效应”的企业，如经营电信、港口、铁路的企业或城市供电、供水的企业。随着经济全球化和经济自由化的进展，一些企业的垄断经营逐步转向市场竞争，选择这类企业时要注意其变化趋势，例如，高速路一度作为具有特许权的企业看待，但是否下调高速路收费甚至取消高速路收费的议论一直不绝于耳，这动摇了经营高速路企业的特许权优势。
资源垄断企业是指拥有有限资源的企业，如石油、煤炭、稀有金属开发企业。这些企业往往对国计民生有较大影响，且长期保持较好的盈利水平，其估值较低时可以选择配置。
长期有较高稳定派现的企业，是指以往若干年派现水平较高的企业。例如在美国的股票市场上，如果在1957年投资于标准普尔500指数中的股息率最高的100家上市公司，则年均复利收益水平超过500家上市公司平均年均复利水平2%以上。
在中国证券市场上市公司整体派现分红不理想的状态下，还是有一批持续高派现的群体形成。证券市场发展的十几年内，其中现金分红次数达到10次以上的上市公司有100家以上，而现金分红超过其融资金额的上市公司也有100家以上。投资这些企业，无论其股票价格怎样波动，投资人都会有较稳定的投资回报。
老品牌企业是一些有较长时期经营历史并形成了品牌价值的企业。中国上市公司中那些有几十年甚至百年以上经营和品牌历史的酒、中药以及食品企业等投资风险较低，企业的生存和发展比较安全。因为即使这些企业经营出现困难，但由于它们有较高的品牌价值，哪怕被其他企业收购，还会在以后形成良好的企业价值及其投资价值。在老品牌企业中特别值得一提的是像贵州茅台、山西汾酒这样的酒类企业，这些企业长时期保持了30%以上的净资产收益水平，其品牌价值充分体现在企业的盈利能力上。
而经营城市基础设施以及供电供水的企业，一般经营及其盈利比较稳定，即使经营出现暂时困难，倒闭清算的可能性也较低，特别是供水企业，不必担心其经营成本上升对利润的侵蚀。由于是垄断经营，成本上升，价格自然也会上升，利润也会由此生成。
投资经营和生存比较安全的企业，发生较大损失的可能性较低，这类企业只要其股票估值水平低于市场平均水平，投资人就可以大胆买进并长期持有。
二、跟踪指数股票选择企业的方法
跟踪指数股票法是指从指数股票中选择企业的方法。从指数股票中选择股票，首先要确定哪些指数是可以选择的，即指数本身要优选，那么选择哪些指数好呢？如同大数投资整体上包含了“可分享智慧”一样，跟踪指数股票法也包含了“可分享智慧”，即通过跟踪其他专业人士所设计的在市场上表现良好的指数股票寻找好企业。跟踪指数股票优选企业首先是选择优秀指数，而选择优秀指数，可以参考下面两个关键标准。
标准1：指数长期涨幅较高。
长期上涨幅度较高的指数是优化指数。这表明，构成该指数的股票价格长期上涨幅度高于其他类别指数，投资人选择指数中的股票有可能获得较高的投资收益。
目前，各种媒体有关沪深两个市场的指数种类较多，除上证所每日即时发布的综合指数、深证所发布的成分股指数两个最有影响的指数之外，沪深两市也同时发布多种分类指数。一些研究机构根据需要也推出了自己的股票价格指数。
由于这些指数推出的时间不一，比较这些指数年均变动幅度时，要选取同样时间区间的表现进行比较。还有，有些指数推出的时间较短，特别是一些在上涨时期推出的指数，其长期效果有待观察，对这样的指数，投资人选择时需慎重对待。
标准2：投资该指数的指数基金业绩表现优秀。
指数基金业绩表现优秀的指数是优化指数。优秀指数基金业绩评价也有两个重要的标准：一是所投资的指数长期稳定上涨，并好于其他指数；二是投资该指数的基金变动与指数的拟合度较高。拟合度越高，表明该指数越容易跟踪，投资难度越低。
在美国，标准普尔500指数成为共同投资基金跟踪投资的最主要的参考指数。由美国标准普尔公司1923年推出的标准普尔股票价格指数，最初只包括几十只股票。随着证券市场规模的扩大，标准普尔公司于1957年3月1日把指数中所包含的股票扩大到500只，并将其重新命名为标准普尔500指数。自1957年推出到2003年，该指数中循环出现了917家新企业，指数保持了持续的上涨，投资者获得130倍的投资收益。
长期跟踪标准普尔500指数，总额高达200亿美元的富达基金取得了投资收益与标普指数拟合度99%的成绩。虽然富达基金受到一些人的嘲讽，认为富达基金采用的不过是一种“傻瓜投资法”的投资，基金根本就没做什么特别的主观的努力，但富达基金取得了较好的成绩却是不争的事实。正因为如此，西格尔的研究选择该指数作为优选企业的代表性指数，并得出了以市盈率或市净率为估值基准优选低估值企业、组合投资有更好投资业绩的结论。
图2—1是嘉实沪深300指数基金收益变动与沪深300指数变动比较，可作为读者理解如何选择指数的实例。嘉实沪深300指数基金于2005年8月29日成立，以沪深300指数增长率×95%+银行同业存款收益率×5%为业绩比较基准，通过被动式指数化投资，控制基金的净值增长率与业绩比较基准之间的误差，以实现对沪深300指数的有效跟踪，为投资者提供分享中国经济增长的投资工具。截止到2011年9月30日，该基金份额达400亿，规模逾316亿元，复权后净值259元。
图2—1嘉实沪深300指数基金与沪深300指数比较
嘉实沪深300指数基金净值不仅变动趋势与沪深300指数一致，而且价格波动状况与沪深300指数也比较接近，二者拟合程度较高，表明投资指数基金能够拟合投资指数企业的组合。
不过，由于该指数基金推出的历史较短，跟踪指数的效果还有待长期检验，还不能简单作为投资人实际投资的参考，但可以作为理解中国沪深股市也有这类指数基金及其表现时的参考。
三、寻找有潜力价值企业的方法
企业的潜力价值是指尚未在其利润中反映但实际已经形成的收益，或者企业已经具备的获利能力但没有反映出来的价值。
采用这种方法，要求投资人对证券市场以及上市企业以往经营以及在证券市场运作的表现比较熟悉，具有财务等专业分析能力，也有比较充分的研究时间。企业的潜力价值包括下列内容。
（1）清算价值：企业资产状况尚可，或有潜在的可实现利润，但由于经营暂时出现困难，企业当前没有盈利，股票价格较低甚至低于其净资产，假定这些企业破产清算，企业股份的出售价格将高于目前的股票价格，而事实上这些企业还不会被清算。假定企业被清算，其高出企业目前股价的那一部分价值，是企业的清算价值。那些有潜在可实现利润的企业，一旦潜在利润实际体现出来，股价必然上涨，这些企业同样具备清算价值。一些企业由于盈利状况不佳，股价较低，容易成为其他有实力公司的收购对象，这些企业也可能具备清算价值。例如，沪市上市企业两面针股份在2005年的净资产大约为67元／股，但在2006年3月以前该股票的市场价格长期徘徊在6元／股以下，该企业除当时利润收入较低以外，其他如企业经营历史、品牌等均有相对较高的价值，该企业股票在当时的价格水平下具备清算价值。
（2）并购价值：企业持有其他企业的股份，被持有的股份有价值但暂时没有在持有它股份的企业中表现出来，那么这些企业就具备并购价值。例如，2005年沪深股市实施股份全流通改制以前，深市上市企业新希望股份控股的新希望投资有限公司持有民生银行4亿股股份，是民生银行第一大股东，股份属于非流通股份。为了实现股份在市场的流通，新希望和其他非流通股股东将公司分配的股权股利作为流通对价无偿转给了原有流通股股东，当时民生银行的净资产为24元／股，新希望投资有限公司持有民生银行的权益为96亿，为了支付流通对价，民生银行的净资产降为206元／股，新希望投资有限公司持有民生银行以净资产计算的权益降低了大约13亿元，剩余净资产权益为83亿元。表面上看，新希望持有民生银行股份的权益减少了，但是，由于支付流通对价后，新希望持有民生银行的股份由不能流通转为可流通的股份，它可以按照民生银行股票的市价计算其权益，因当时民生银行股票的市价在5元／股之上，比之按净资产计算权益，新希望持有民生银行股份的价值按当时市价计算超过了20亿元，翻了一番多，因此持有民生银行股份的新希望在当时具有可观的并购价值。
（3）资本运营价值：资本运营价值的产生有直接和间接两种方式。直接方式是投资人投资一家企业的股份达到较大比例后所获得的表决权价值；间接方式是投资人投资了可能被其他人收购的公司而获得的收益。一些企业经营业绩平平，甚至暂时经营较差，股价相对较低，如果有实力者收购这些企业并重新整合，改善经营管理并产生效益，股价将有较大幅度的上升，投资这些企业的投资人因此可以获益，投资这类企业的收益首先来源于资本运营价值。不过，国外的相关研究结果表明，尽管资本市场有一些成功的企业并购实例，但并没有统计出并购在总体上能够带来企业利润及其价值增长的结果。对此，投资人对以资本运营价值寻找好企业的做法要谨慎对待。
（4）隐性资产价值：投资人所投资的企业含有会计上尚未计入但未来可能产生的价值，这些价值往往由资产价值重估或者隐性资产价值显化形成。一些企业拥有暂时没有好价格的土地储备，可能形成隐性资产价值。在并购价值中列举的新希望股份，也同样是具有隐性资产价值企业的实例。
总之，要想发现企业的潜力价值，要求有较好的专业知识做基础，难度较大，投资人应该谨慎使用。如果投资人认为自己没有运用这种方法的能力，应该果断放弃此方法。
还须注意的是，企业投资价值，最终是以企业获利能力进行评价的，寻找有潜力价值的企业，要以企业能否产生利润为准则。
上述寻找好企业方法的分类，是为了便于理解选取企业的思路和操作方便归纳总结的。实际选取企业时，往往是多种方法结合在一起使用。实际上，以行业划分选择企业也是大数投资可以应用的方法，下面单独列出一节对其加以论述。
四、从行业路径寻找好企业的方法
从行业选择好企业，基于“只有夕阳产业，没有夕阳企业”的原理，这种方法归根结底仍然是选择企业，只是该方法强调利用行业评价企业的便利来选择企业。
1为什么不能用行业选择直接替代企业选择
（1）行业获利能力最终通过企业反映。
行业的比较优势都可以直接反映在行业内的企业中，优势的最终落脚点是企业而非行业。例如，主张投资招商银行、万科，归根结底是投资这两家企业而非这两个行业。以行业为路径选择企业而不是选择行业，就会将评价焦点集中在企业而不是行业，不会出现因行业整体优秀而忽略个别企业存在问题的风险。
（2）行业一旦被关注其价值往往高估。
一些行业被关注，相关企业股票价格也因炒作而暴涨，即使这些企业盈利水平较高，投资人也常常因为支付了较高的股票价格而难以获得可观的利润收益。更具风险的是，由于受投机炒作的影响，股票价格不单纯由企业利润支撑，一旦投机者抛弃这些行业，买入者不免陷入套牢的危险境地。
（3）投资股票能够获得较高收益，归根结底源于企业而不是行业。
从长期统计结果看，得不出某些行业具有投资比较优势的结论。某些行业，例如城市自来水等基础行业，虽然收益稳定，但长期收益水平有限。而有些行业受周期性影响，行业收益会出现忽高忽低的现象，虽然这些周期性表现事后可以评价，但在过程之中人们却难以评价。又如，高科技行业整体上为社会创造出巨大的价值和财富，但由于“价值创造也是价值毁灭”的原理，高科技行业未必有高于其他行业的利润水平。高科技行业对社会价值和财富的贡献，是其他行业及其企业，通过应用高技术产品的规模化生产间接实现的，而不是直接表现为高科技行业有较高的利润水平。如果投资高科技股票获得了高收益，归根结底得益于对该行业企业的准确投资，而不是因为选择了高科技行业本身。
2以行业为路径选择企业有哪些便利之处
尽管反复强调不能以对行业的选择来替代对企业的选择，但主张以行业为路径选择企业，是力求通过行业的外部特征和行业内部的价值生成机制，来简便准确地优选有投资价值的企业。
（1）由行业特点比较容易判断企业的特点。
从行业的资源垄断性可以判断和找出具有资源垄断特点的企业，例如，从石油行业选择可投资的石油企业，从城市基础设施行业选择可投资的供水、供电企业等。
（2）由行业价值链的核心环节易于找出可投资的企业。
例如，电力行业有发电、输电和供电几个环节，但电力行业价值链的顶端在供电企业而不在发电企业，因为电力行业对消费者的最终价格决定权在供电企业而不是在发电企业。因此在电力行业选择投资的企业，一般选择供电企业。电力行业的实例同时说明，在服务行业价值链上最有价值的环节是市场渠道，而不是产品的生产环节，掌握市场渠道的企业能够获得稳定收益或更高的收益水平。
（3）通过选择不同行业的企业构建股票的优化投资组合。
由于市场竞争的作用，行业利润水平趋于平均化，一些垄断行业如果利润较高，其股票价格也可能较高。所以从长期统计看，投资不同行业的企业，其股票投资收益没有显著差异，这一特点为投资人构建投资组合提供了基础条件。投资人可以参照指数化投资的模式，均衡选择属于不同行业的股票作为投资组合的内容。而行业内具体企业的选择则可以按照优选企业的方法，将行业内二三家相对投资价值较高的企业选出来，与其他行业的好企业股票进行投资组合。这样，既可以避免由于偏重投资个别行业而该行业在投资期间恰恰表现较差的损失，也可以通过在行业内优选企业而实现整体上优选企业的目的。
参考资料
彼得·林奇的6种公司划分法
彼得·林奇将企业划分为６种类型，他的划分主要是基于投资策略的考虑。这种考虑对如何找到好企业在思路上具有重要的参考价值。
（1）缓慢增长型公司。这类公司指的是增长速度与ＧＤＰ的增长速度接近的公司，例如电力等公用事业公司。投资此类公司股票，重点关注的因素是这家公司在过去10年间每年收益是否都在增加，股息收益率是否十分吸引人，而且无论公司经营好坏是否都在不断提高股息。
（2）稳定增长型公司。这类公司盈利的年均增长率为10%~12%。彼得·林奇总是在投资组合中保留一些稳定增长型公司的股票。因为这样做，可以在经济衰退或者经济低迷时对投资组合提供保护。投资此类公司的股票，应该确认其市盈率估值较低，如果最近几个月股价已经大幅上涨，要能够找出推动公司增长速度进一步加快的因素，否则不要购买。而长期的投资标准是指，公司经历经济衰退、股市大跌考验的时间。
（3）快速增长型公司。这类企业的特点是规模小、新成立不久、成长性强，年平均增长率为20%~25%。快速增长型公司并不一定属于快速增长行业。投资此类公司的股票，应该重点关注最近几年公司的收益增长率，是否在一个以上的城市或者乡镇复制了原有的成功经营模式，股票交易价格的市盈率是否等于或者接近于公司收益增长率，只有很少的机构投资人持有等。投资快速增长型公司要以可能有１０倍以上的投资收益作为考虑。
（4）周期型公司。这类公司的特点是，销售收入和盈利以一种并非能完全准确预测却相当有规律的方式不断上涨和下跌。例如，汽车、航空、轮胎、钢铁以及化学公司，甚至国防工业公司等。投资此类公司股票的关键是，投资人能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期现象，具备了解这类公司周期性变化的优势。
（5）困境反转型公司。这类公司指的是那些已经受到严重打击而一蹶不振并且几乎破产的公司。这类公司不是缓慢增长型公司，也不是因为周期性原因表现差的公司，而通常是有致命伤的公司。投资此类公司的股票，关键是不能在一家企业投入太多的资金，例如，最多不能超过资金总额的５％，并且要以一个组合的形式投资。
（6）隐蔽资产型公司。这类公司是指任何一家拥有你注意到了而投资大众却没有注意到的价值非同一般资产的公司，而这种价值的资产也被证券市场的专家们忽略了。例如，这些公司可能拥有暂时没有好价格的大量土地储备、航空权或专有权利。投资此类公司的股票，不仅要厘清到底是什么构成了隐蔽型资产，还要正确评估资产的价值，以及还有哪些债务需要抵扣。
第三节 投资组合的动态调整
投资组合的动态调整是指对现有投资组合中行业企业配置资金的增减操作以及投资组合中企业的增减操作。对现有组合中行业企业配置资金的增减操作包括两方面的内容。
一是对其中个别行业企业配置资金的增减操作。按概率抽样的要求，投资每个行业的资金占总投资资金的比例一般不超过3%。组合构建过程中或组合构建完毕后，如果恰好某个行业企业的股票短时间上涨较快，其市值占比达到投资余额的6%，此时可考虑卖出一半，将投资该行业企业的资金比例调低，占比调到3%的水平。相反，投资组合中所投资的另外一些行业企业，由于其估值水平没有达到较低水平，所配置资金占比较低，随着估值下降则需增加配置。在行业配置资金占比3%的界限内，要么继续购买已经配置但估值继续下跌的企业，要么购买同行业其他估值较低的企业。例如，某个行业某家中小企业的市盈率为30倍，当选入投资组合时，按照投资策略安排对其投资的比例为1%，当其股价下跌至更低的估值水平时，需要增加对其投资，将投资占比调高，直到占比增加到3%的水平。
二是对整个组合投资规模占全部投资资金比重的调整。当市场市盈率水平较低时，不断加大整个投资组合所用资金的比重；当市场市盈率较高时，不断减少整个投资组合占全部投资资金的比重。
投资组合的动态调整既遵循了投资的原则，也是投资策略和交易法则的具体体现。投资组合的动态调整要遵循以下原则进行操作。
一、概率抽样构建投资组合的原则
大数投资所采用的概率抽样方法是分层抽样法，其有效性体现在资金均衡配置于不同行业，一般配置于某一行业的资金不超过投资余额的3%，表现为资金开始配置于某一行业时，该行业企业股票市值占投资余额的比重不超过3%。
在投资组合的配置过程中或者投资组合配置完成后，如果大多数行业企业的股价均没有显著上涨，也就是配置于这些行业企业的市值占总投资额之比没有显著改变，一般不需对这些组合进行调整。
但是，当其中个别行业企业的股价上升较快，其市值占投资余额比重相应显著上升时，则需进行适当调整，例如，行业企业的市值占投资余额比重上升到6%时，可以卖出1/2的股票，将占比调到3%的水平。如果该企业股价继续上涨，占比再一次上升到6%，可以继续卖出1/2的股票，将占比调到3%的水平，这种调整可持续进行下去。
总之，按照概率抽样构建投资组合的原则，某一行业配置资金占投资余额比重在3%以下时，可在股市下跌过程中依据低估值标准增加对该行业企业的配置，可购买一家企业，也可购买几家企业。当配置于某一行业的资金占比超过3%的倍数时，则可减半调整，可卖出该行业的一家企业或几家企业至配置资金减半。具体操作视配置该行业企业的实际，并结合相关交易法则进行。
二、降低成本原则
降低成本原则是交易法则中的首要法则。它是通过交易实现投资优化的重要途径，投资组合的动态调整同样应坚持这一原则。降低投资组合的投资成本，可以通过减少配置和增加配置两个路径实现。
一方面，市场价格上涨时，减少配置可降低投资组合的成本。例如，某个行业企业股票的配置占比达到3%时的平均价格为10元/股，如果其他企业股票价格没有显著上涨，而该企业股价上涨一倍至20元/股，配置占比至6%，此时减半卖出，投资成本可直接降至零。
另一方面，市场价格下跌时，增加配置可降低投资组合的成本。例如，某个行业企业股票的估值为市盈率的20倍，价格为20元/股，配置占比大约为1%。如果短期股价下跌至15元/股，市盈率降至15倍，则可以继续增加配置占比至大约2%；如果其股价继续下跌至10元/股，市盈率降至10倍，则可以继续增加配置至大约3%。此时，该企业的平均配置成本为15元/股，比配置之初的投资成本有所降低。
三、认同投资收益优化缘于随机性原则
所谓认同投资收益优化缘于随机性原则，是指在调整卖出严重高估的股票时，只能确定一个大致的基准，由此所作的调整并不能保证投资人的投资组合能够取得与其市场表现一致的结果，而投资人又能坦然接受这样的结果。
组合投资的目的是确保投资安全，在此基础上的投资收益优化，则力求以低估值构建投资组合实现。
不过，投资组合还有一项奇妙的功能，就是可利用市场价格变动的随机性获得优化投资收益，也就是说，投资组合具有与全部上市公司大致相同的盈利及资产增长水平，并且这一结果并不会受到组合中少数企业转坏的影响。但反过来由于市场价格的随机波动，少数企业价格的大幅上涨却能使投资组合收益达到优化的程度。
对投资组合进行动态调整时，可以卖出或部分卖出那些企业资产价值并无显著上升而股价大幅上升的股票，增加较低估值企业股票的配置，或等待其他企业估值下跌时增加配置。
这里最需要注意的是，对投资收益缘于随机性要有高度的认同感，坦然接受调整后组合的市场表现结果。
按照估值基准调整投资组合时，势必会卖出某些估值严重高估企业的股票而重新买进低估企业进入组合。但投资人会发现，无论自己确定什么样的具体标准进行调整，都可能与投资组合的市场表现不一致。例如，以高出平均估值水平一倍为严重高估的基准减半卖出持有的某家企业股票，但结果是卖出的继续上涨，没有高估的反而不上涨。简言之，投资人应持的态度是，只要获得超额收益就满意，而不是力求更高的收益。
四、结合市场整体估值水平调整投资组合原则
结合市场整体估值水平是指需要考虑市场整体估值水平构建投资组合。市场整体严重高估时彻底放弃构建投资组合（如图2—1所示），2007年底沪深市场市净率为702倍，2007年10月市盈率最高接近8倍的水平，市场价格比净资产高出近7倍之多。
市场严重高估时不应构建投资组合也有统计上的依据。实证研究表明，像2007年市场严重高估的年份，即使建立一组相对低估值的投资组合，其收益水平反而低于市场的平均水平。换言之，市场整体高估时，已经无投资价值可言。以市场整体低估值构建投资组合，可从下列实际考虑。
第一，整体估值水平较低时，可以迅速构建完毕投资组合，包括选择足够的行业企业数量，以及整个投资组合配置资金占投资余额的比重。例如，任天里2004年年底投资时，上海证券市场的市盈率为18倍左右，这个时候大量的企业都处于较低估值水平，容易构建低估值水平的投资组合。按照分层抽样构建的投资组合的估值水平，此时也会低于市场估值水平，一般可获得超额投资收益。
在市场整体估值水平较低时构建投资组合，即使投资组合估值与市场整体水平一致，像任天里那样按等距抽样选择企业组合，同样可获得较高的长期投资收益，也就是说，依据市场整体估值构建投资组合，比不顾及市场估值单纯追求低估值企业构建投资组合意义更大。
如第一章图1—8所示，选择在2005年年底、2008年年底构建投资组合，投资更为安全并可能带来更高的投资收益，主要是因为此时市场的整体估值水平较低。2005年年底市净率为172倍，2008年年底市净率为202倍，2011年10月，市场整体估值再一次下降到较低水平，沪深两市的市盈率为18倍左右，可以考虑加大资金比例配置投资组合。
有些人在市场整体高估时，过早开始配置投资组合，往往源于人们担心市场持续高估失去投资机会。从市场长期表现来看，这种担心大可不必。目前证券市场的实际表现是，市场波动更加频繁，上涨下跌周期缩短，例如，近八年上海证券市场的涨跌情况是，几乎是三年就完成了一个上涨下降的波动周期，市场很容易出现整体低估的机会。
第二，当市场处于不高不低的估值状态下波动时，投资组合需要在一个较长的时间内逐步构建。
哪些行业企业估值波动到较低水平，就可以选择哪些企业加以配置，并以行业为基准控制资金配置的比例。一些行业内如果没有低估值的企业出现，宁可让资金暂时闲置，等待这些行业企业低估机会的出现，或者等待整个市场低估机会的出现。而等待的原因一如前面所述，当今市场波动频繁，很容易出现低估的市场机会。
后记
当我校订完准备交付出版社的书稿后，喜悦油然而生，想到今后有更多的人可能因本书而受益，心里感到踏实和宽慰。
2007年8月，正值学校暑假期间，本人写完《投资企业法》一书，系统介绍了通过购买股票投资企业的方法，该书由经济日报出报社出版后一直作为我在中国人民大学教授相关课程的教材使用。根据教学反馈意见，我不断修改该投资方法的表述，并于2011年年初做出重写该书的计划，国庆节期间完成了最后的写作，根据重新表述该投资方法的原理将书名确定为《大数投资》。
前后两次写书介绍如何拟合投资全部上市公司的投资方法，恰遇中国完全不同的证券市场环境。2007年撰写书稿时，股市连续两年上涨，而2011年则相反，股市连续两年下跌。令人甚感欣慰的是，运用大数投资方法对股市涨跌都能自如应对，其原理并不是因为这种方法中有能预测市场涨跌的功能，而是因为这种方法并不需要对市场未来波动趋势进行预测，在股市波动中只要根据涨跌后的估值情况进行逆向操作即可。以投资全部上市公司为基础构建投资组合并坚持长期投资，完全可应对股市的涨跌波动，股市持续上升时应将估值较高的股票部分卖出，而股市下跌时应将估值较低的股票买进，这样股市涨跌都可做到较低估值构建投资组合，长期而言不但不担心股市波动而且通过较低成本操作获得整体投资上市公司的更好投资收益。
2007年8月，我在上一次所出书稿的后记中，提示投资人卖出严重高估的股票，现摘录其中部分内容以便读者联系历史事实去比较检验，当时的后记这样写道：“回首自己坚持投资企业法这么多年的实践，我实际体会到了企业投资法的优越之处在于历久弥坚。短期看，这个方法似乎也存在不小的缺陷，股市暴涨时跟不上大势。我所指导的投资在目前大家正在经历的沪深股票市场暴涨的行情中也没能跟上指数的涨幅，一些在价值低估时买进、按估值标准严重高估时卖出的股票，有些仍在疯涨，由于在股市上涨过程中不断减持一些严重高估的股票，收益率与大市相比打了一些折扣。当然，这样的结果已在预料之中，在股市暴涨中，秉持企业投资法短期可能会输掉大市，但是，正因为如此，也不必担心接下来的暴跌。长期无风险的、复利效应的收益才是运用这个方法所期待的目标。”如果读者稍稍留意一下2008年沪深股市暴跌的情况不难理解其中的道理。
这样提示并非出于对股市后来下跌的准确预测，而是按照投资方法，企业股票高估时不宜再投资，而且在企业股票严重高估时应顺势卖出部分股票将所配置组合投资的成本降到较低水平。2007年10月16日，沪深股市疯涨到历史最高水平，上海证券市场股票指数上涨到6 12404点，紧接着沪深市场暴跌，一年后的2008年10月沪市跌到1 664点，表面上看是股指毫无规则的波动，但只要注意到沪深市场6 000多点时，市净率大于7倍的事实，也就是全部上市公司平均1元净资产价格超过7元的情况，并不难理解其后股市下跌的道理。
当本书稿最后编校完成时，时间转至2011年12月中旬，此时股市的估值水平已经再次下降到历史平均估值水平以下，我主张应坚定投资信念，在市场整体估值水平较低时买进那些估值更低的不同行业企业的股票构建长期投资组合，增加资金配置。这正如2007年8月股价严重高估时主张果断卖出一些股票的道理一样，并非基于能预见股市价格涨跌结果，而是基于市场的估值水平所做的判断。目前沪深证券市场平均估值水平为市净率16倍左右，也就是全部上市公司平均1元净资产价格为16元左右，几近历史最低水平，构建组合后即使股市继续下跌，投资人也不必担心，投资组合企业的净资产与全部上市公司净资产一样，随着企业每年盈利长期必定增长，股价因此最终也必然上涨，而且正因为目前估值水平较低，所购建投资组合的未来收益水平因此也会相对提高。
以概率抽样方法构建拟合全部上市公司的投资组合，归根结底是组合企业整体能够像全部上市公司一样，随着每年持续盈利净资产持续增长。前后两次写书的4年间，不管沪深股市如何波动，不管国内外经济环境如何变化，包括2008年发生了以美国为发端的全球次贷危机，最近又发生了欧债、美债危机等威胁全球经济的各种不确定风险，但沪深全部上市公司持续保持了较好的盈利水平，净资产收益水平超过长期年均复利12%的平均水平。
人们要获得投资收益而确定投资领域时有各种各样的选择，但作为投资对象本身，唯有企业因能够为社会带来真实而不是虚拟的产品和服务具有价值和增值功能，在现代社会中，全部企业提供了人们生存的基本需求，以投资全部企业的视角投资是对社会终极价值的投资。从这个基本原理理解，投资几近信仰，热爱事业、认同自然规律是投资人的信念所在。
借《大数投资》一书出版之际，再次表达对一些友人的谢意，我的忘年交原联想控股创始人之一李勤先生是近几年来与我讨论投资企业最多的人，他关于中国企业如何在追赶世界企业中成长的体验和分析，加深了我对投资沪深上市公司的客观看法。
中国人民大学工业经济系87级硕士同学是我终身学习和怀有深厚友情的亲密伙伴，我们这一届同学自毕业后每年都有例会交流，已经持续了20余年，讨论我的投资方法也成了例会的内容。其中招商银行信用卡中心总经理刘加隆对事业的持久热情，摩根大通银行中国区总裁贲圣林对国际金融的娴熟，中国银行个人金融部风险总监刘旭光长年累月的统计分析，银河证券资产管理部投资主管吴春龙持之以恒的专业坚持让我分享到他们的卓越成就。
感谢我的学生们，他们的参与及所提出来的一些针对性的问题都大大促使我更严密构思这个方法。光大保德信基金公司的研究员陈南荣、中邮基金的研究员吴剑奴为本书做了大量基础工作，参与了相关统计分析讨论，尤其是陈南荣制作了本书的多份统计图表，我对二位的辛勤工作不胜感谢。
感谢中国人民大学商学院的师生们，各部门管理团队的敬业精神也令我本人愉快地投入到所教授的课程中，我所在的财务与金融系几位教授持续对这个方法的完善给予理论和实践两方面的支持，那些来自实际部门的学员们从切身实践所总结的经验不断给我启发，所提出的意见不断促成我对投资方法的完善。
感谢爱好体育活动和爱好旅行的伙伴们，沉浸在运动和自然之中常常让我体验到顺其自然甚至忘我的感觉，这些简单的身体力行的实践总是带来无穷无尽的乐趣，也给我审视投资方法带来意想不到的启迪。
感谢我生命旅程中出现的每一个人，一切因你们如此美好。
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