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雷达卡
中国股票市场存在什么问题？
张维迎
中国的资本市场、股票市场究竟存在什么问题？第一个问题是，发展股票市场的指导思想可能有问题。我们现在把股票市场看作是解决国有企业困难的一种办法，而不是当作使有限的资源流向最有效率的企业、最有能力的企业家的融资渠道。由于抱着这样的指导思想，政府在选择上市公司的时候，就好像80年代流行的父母退休之后子女接班，父母就让家里最不好、最没有出息的孩子去顶替，好孩子就让他考大学，靠自己奋斗。在这样的指导思想下，政府部门和企业联合起来去包装、去化装、去欺骗投资者就是自然的了。现在甚至不仅是解困，而是扶贫。看哪个地方有困难，就给它批几个上市指标，然后它就可以捞一把钱。比如说，妇联经费不足，就给妇联批一个上市指标，妇联上市指标卖了3000万，于是就有经费了；清华经费不足，就给清华批一个指标，同方公司就上市了，赚了许多钱。这种为了扶贫而发展股票市场的思路是很有问题。政府的指导思想应该是保证保护公平交易，保护投资者的利益，而不是保护一些少数人的特殊利益，因为最终只有投资者信得过你，认为你是说的的真的，他才会去买股票。
我不是说国有企业的困境不应该解决。国有企业的困境必须解决，而且要尽快解决。问题是如何解决？我建议对国有企业进行间接解困，也就是主要让那些好的、有潜力的私营企业、非国有企业上市，然后用筹集的资金收购国有企业。这样间接解困比直接解困好，因为它不仅解决了资金问题，而且解决了机制问题。国有企业直接上市，国家仍然是控股股东，国家比较古怪，哪怕她控制1％的股，也认为自己是100％股东，不会放弃控制权，企业的治理结构不可能有根本改变。但是假如我们让国有企业间接上市，也就是通过民营的、非国有制企业上市来收购国有企业的话，治理结构的转机就会快得多。当然大家知道，中国的民营企业坑、蒙、拐、骗现象也非常严重。但是我们必须认识到，为什么好多民营企业也没有积极性建立一个好的声誉，很大的程度上与存在太多的国有企业有关。道理很简单，只要存在这么多国有企业，许多人都是拿国家的钱来投资，私有企业有问题，就会把问题转嫁到国有企业身上去了。像贿赂问题在中国很普遍，就因为国有企业太多。两个私有企业之间怎么贿赂? 没法贿赂! 你买我的东西，本来1元钱结果你只给我5毛，然后你再贿赂我5毛，这是羊毛出在羊身上。但是两个企业当中有一个是国有企业，这个交易就有意思了。为什么? 私有企业的产品本来是1块钱，现在5毛钱卖给私有企业，这个私营企业就等于多赚了5毛钱，然后他再用2毛5回报给国有企业经理，皆大欢喜。所以说，私有企业主的不道德行为、腐败行为很大程度同他生存的环境也就是说他在大量的国有企业包围当中有关。只有一方面存在大量国有企业，一方面存在私有企业，才会存在贿赂问题。要真正解决私有企业的不良行为，首先要消除这么多的国有企业。
第二个问题是股票市场上存在的政企不分。股票市场的政企不分主要表现为在证监会本身。证监会本来的功能是监督上市公司和证券交易所，对外部投资者提供保护。不论哪个国家，证监会的唯一最重要的职能应该是保护外部投资者，保护外部投资者不受内部投资者、不受企业经理的欺骗。但是我们国家的证监会的职能是审批上市公司，象其它政府部门一样帮助国有企业解困，也就是把作假帐的责任揽到了自己身上。我们上市公司做假帐都是倒着做，首先我要有多少发行额度，按这个额度我要做出多少的利润，市盈率应该是多少，然后我应该有多少资产、多少利润。所以连年亏损的企业在上市之前就变得有赢利了。还有你看上市公司每年年报的赢利率大都是10%、10.1%、10.2%之间，为什么呢? 因为证监会规定只有连续三年赢利10%以上才能配股。所以大家都把帐做成10% 稍微超一点。我提一个问题，假如这个公司上市后查出有问题，原来的帐都是假的。假如出问题后，投资者是可以控告的，有关机构和人员要承当相应的法律责任。那么，证监会究竟是作为审判官还是作为被告？我想，她应该作为被告，因为最后的签字是她弄的，所以她应该承担这个法律责任。但另一方面我们知道，她又是个审判官，所以在这样一种政企不分的情况下，证监会不可能对投资者进行有效的保护。当然，公平地讲，证监会最近也处理了不少的制假案例，这些案例的处理可以看作是对投资者的保护。但我总觉得，证监会现在的定位有问题。就象我在这讲话，如果我不是这样面向大家讲，而是背着大家，然后偶尔掉过头来向大家讲，就是定位不对。所以我在这里要特别强调，证监会的唯一功能就是保护投资者，不应该有其它功能，如果加上了其它功能，就会使投资者得不到保护，反倒损害股票市场的发展，产生很多问题。
第三个问题就是投资者的质量。我这里讲的投资者的质量，不是指投资者聪明还是不聪明，而是看这个人是不是真正承担风险。如果说投资者用自己的钱投资，自己承担风险，也享有权利的话，风险/权利＝1，就是高质量的投资者。相反，如果一个人完全用别人的钱来投资，亏了是人家的，赢了是自己的，那他就是低质量的投资者。在我们国家的股市上大量充斥着低质量的投资者。比如说信托公司，就是低质量的投资者。据说信托公司的总资产应该是6000多亿， 实际上现在只剩下3000多亿了。这里面有许多原因，但其中一个原因与近几年期货股票市场的炒作有关。好比说你是我的朋友，我炒股票到你那儿借了1000万，如果股票炒输了，就是我替你们公司炒股，就是你的了；如果股炒赢了，1000万变成2000万，那就是我从你那儿借的1000万，利率10%，还你1100万，剩下就是我的了。当然我可能要给具体经办人员点好处了。
低质量的投资者只负盈不负亏，必然对股市形成一种高估的压力。回过头来看一下我前面讲的那个例子。如果一个企业，有50％的可能性一分不值，有50％的可能性值1,000万，那么这个企业的真实价值应该是500万。但是如果你让国有企业的人去投资这个股票会值多少呢? 可能追到1,000万。这就是我们国家的实际情况。我们的股票市场上大致是两类人，一类是用别人的钱炒股，也就是机构投资者；另一类是用自己的钱炒股，也就是散户。有人可能会问，为什么那些小的投资者，也愿意追捧，也愿意跟着高估？原因在于买股票不象买西红柿那样为了自己晚上炒着吃，而是为了明天早上就把它卖出去。你买股时不是看它的内在价值的多少，而是看下一个接手的人愿意出多少。在一个以国有资金占主导地位的股票市场上，个人投资者的行为也会发生扭曲，就象我刚才讲的那样，只要存在大量的公有企业，私有企业老板就可能不是把心思花在怎么改进效率而是花在怎么去贿赂公有制企业经理和政府官员。
中国股市问题还没有全完暴露出来，现在又开始搞基金了。搞基金是必要的，但必须有健全的法律来保护那些买基金的人，防止基金管理者的道德风险。如果没有好的监督的话，投资基金就会变成投机基金。任何这样一种公共的、中介的机构，搞好了，他是个牧羊人，给你放羊；搞不好，这个牧羊人就变成一只狼，把你的羊都吃掉。如何使基金成为一个牧羊人，而不是一只狼，是我们面临的一个重要问题。
第四个问题就是上市公司的治理结构。国有企业上市之后实际上控制权仍在国家手里头，形式上有一个董事会，但实际上董事会、总经理都是由政府任命。董事会很难说会起很大作用，因为是国家持大股。我认为国家投资者整个是一个低质量的投资者，因为是政府工作人员选经理，选定之后实际上他并不承担责任。大家看到这两天中央电视台《东方时空》报道的中原制药厂项目，十几亿资金投进去，建设期十几年，没生产一片药。像这样的例子是很多的。国家政府机关没法承担责任，它也有权力不承担责任。所以它对企业不可能像私人那样关心，但是国家又是最大的股东。现在一些人认为：利用股票市场，国家只要有30%的股份就可以100%地控制企业，这是一种非常不好的主意。国家连自己的钱都管不好，再去套别人的钱，问题会更严重。出路应该是逐步把国家股出售了。
第五个问题是对中小股东保护问题。我前面讲了一个重要主题，就是如何保护中小股东的权益。中小股东的权益保护得越好，股票市场越健全，人们就越愿意把口袋里的钱拿出来，股票股市就越活跃。目前来讲，对投资者的保护几乎没有。原因何在？除了我前面讲的指导思想上的问题外，主要与我们的所有制有关。为什么这么讲呢？举一个例子，在保护弱小的外部投资者方面，一个重要的机制是对企业关联交易作出限制。关于关联交易的定义，我在前面已经讲过。当控股股东的利益与小股东的利益发生冲突时，为了保护小股东的利益，要对控股股东的关联交易作出限制，办法是关联交易原则上由企业的中小股东或它的委派的代表批准。关联交易不是按业务而是按老板来定义的。国有企业下所有的交易都是关联交易，因为控股股东是政府。好比我是生产电冰箱的，你是生产拖拉机的，这两个企业似乎没有什么交易关系，其实不然。一种可能的情况是，拖拉机厂现在是亏损经营，而电冰箱厂活的还不错，政府为了解决拖拉机厂的困难，可能会建议电箱厂兼并拖拉机厂，如果电冰箱企业是上市的，这就是一种关联交易。在所有的交易都是关联交易情况下，你怎么去保护投资者的利益，怎么去保护弱小股东的利益？如果按照香港的上市条例，所有的关联交易都要得到中小股东的批准，那么我想我们中国的中小股东24小时不睡觉也批不过来。现在政府都明着说了：你这个好的企业要上市，要带几个坏企业。这样完全明着搞倒也无所谓，因为就如同我卖西红柿，如你买我一斤好西红柿我就搭上二斤坏的，你爱买不买。问题是这可能不是一种好的办法。你去看卖西红柿的个体户，他总是把好的、坏的，中不溜的分开的，不能放一块。别以为别人都是傻子，我只要把好的坏的放到一块，别人就都会出好西红柿的价格买。这种如意算盘打不得。国有菜市场在文化革命时期就是这么干的，所以后来就跨了。投资者不是那么容易想骗就能骗的。这样的问题如果长期发展下去，股票市场早晚是要崩溃的。
第六个问题是没有声誉机制。我前面讲信誉是保证资本市场有效运行的一个非常重要的机制。但是现在中国人是非常不重视信誉，上市公司不重视声誉，证券公司，会计事务所，律师事务所，都不重视声誉，都是搞一锤子买卖。我并不是说中国人本质上不重视信誉。大家知道中国人的文化传统是言而有信的，但是我们现在不重视信誉了。为什么呢? 这也源于我们的产权制度。我前面讲一个人只有预期他明天还活着，他才会重视声誉，如果我知道我明天就不活了，我今天干嘛还到这儿来给大家讲课? 给大家这么卖劲地讲？要想让人讲信誉，首先必须做到让他明天还活着。我们国有企业的厂长经理明天倒是还活着，但是他不一定活在这个企业。国有企业的厂长经理对明天的位子是没有把握的。国有证券公司的经理对他明天的位子也是没有把握的。在这种情况下，你是不可能让他重视声誉的。为什么国有企业经理们对自己的位子没有把握？因为他是不是仍然在这个位子上主要不是取决于他干得好坏，而是取决于他与政府官员的关系好坏。尤其现在存在这样的情况：干得越好的企业，企业负责人的位子越觉得不安全。为什么呢? 因为企业干好了，我还有另一个人要安排，而且你干得这么顺当，困难这么少，他就有可能把一个他更喜欢的人派来呢。我知道无锡的一个国有企业的厂长，把一个仅有200万资产的企业变成了7个亿，然后上级领导人就找他说：“你这个人大学都没有毕业，这么大的国有企业，按照国家现在关于国有企业经营者的条件你是不合格的”。于是就把他免了，然后就换了另外一个人。有一家大型油田的一个厂长也比较能干，到60岁以后第二天让他退休，头一天才让他知道。其实他身体也很好，还应该继续干。这家油田是十几万人的大企业。但你想想看：现在国家机关都开始精简，包括副部长都要重新安排，所以这些位子就得腾出来。正是由于国有企业的负责人不能确定他明天还在不在这个位子上，所以他就不会重视企业的声誉。我们经常谈到的国有企业的短期行为都与这有关。我说过，国有企业的厂长经理经常为吃到树梢上的一个苹果而把整个树枝砍掉，因为明年这棵树谁看管他不知道，与其把树留给别人，还不如今年为吃这颗果子把树枝砍下来算了。如果他知道明年还看管这棵树，他就不会为吃这颗果子而把整个树枝砍下来了。就像你在农村经常可以看到的情景：打完红枣，树枝上头还经常有几颗枣子吊在那儿，打不下来就算了。要是换了国有企业的厂长经理，就有可能把整个树枝砍下来。位子不稳带来了一系列的问题。当然，除了产权制度，还有一个原因，就是我们国家还处于市场经济的发展当中，环境的不确定性很大。环境不确定性很大就是我在前面所讲的那个δ很小。这样的话人们就更不愿意去注重声誉。
这里，我想特别强调一下声誉对证券公司、会计事务所等这样一些金融中介的重要性。从某种意义上讲，金融中介的唯一资本就是它的声誉。企业上市为什么要投资银行的推荐，为什么要会计事务所审计，而不是自己摆摊卖股票？就是因为只有通过这些机构，投资者才相信企业没有欺骗行为，才愿意买企业的股票。一个投资银行的声誉越好，他的客户就越多。如果金融中介不讲声誉，她就没有存在的价值。如果金融中介都在骗人，投资者还不如直接受企业的骗。遗憾的是，在我们国家，金融中介可以说是最高水平的骗子。证券公司在帮助企业包装，会计事务所在帮助企业做假帐，我们的毕业生进入证券公司的第一堂课就是学会做假帐。当然，根子仍在产权制度。如果不解决产权制度，就不可能真正使金融中介的从业人员有积极性建立自己的声誉。
最后一点，新闻媒体与企业的合谋。新闻媒体是资本市场的重要的参与者，是保护投资者的重要手段。但目前中国新闻媒体扮演的是一个完全相反的角色，它不是在监督企业，保护投资者的利益，而是帮助企业欺骗投资者。报纸上批评企业的东西太难登了，造假的东西太难揭露了。我问他们为什么，他们说：“我一登对它不利的消息，这个上市公司就不来这儿做广告了。”我说：“这不是个理由，谁不来你这来登广告你就挖它的不是，你就找谁的麻烦。”他们说：“那也不行，还有另外一个原因。”比如说某某证券报是由某某交易所管着，因为我们的国有企业上市不是一家国有企业，我刚才讲了它是个联带的交易，你这家证券报登了我们省不好了，那么我们整个省的企业就不在你们交易所上市了。这样交易所就受不了。所以不敢批评，真正媒体的监督没有，也与所有制有关。
（节选自《从非对称信息看公司融资和资本市场》）
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