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黑石在平静地沉没，而我们束手无策

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在黑石(Blackstone)上市之前，许多分析人士认为这将不是一次成功的IPO，它将在牛市结束之后跌破发行价，并给股东带来很大的打击。事实上，由于新税法和全球信贷逐渐紧缩的影响，对黑石看好的人不是很多，中国外汇投资公司是一个例外。
　　
　　现在，黑石上市已经一个多月了，没有人想到它居然这么迅速地沉没了。即使最不看好黑石的投资家，也不会想到黑石在上市后的第三个交易日就跌破了发行价，并且在上市一个月之后已经跌到了24.30美元一股，比31美元的发行价低了22%。作为一家总市值200多亿美元的大盘股，在IPO之后如此迅速地下跌是比较罕见的。当然，最近一个星期美国股市普遍下跌是事实，不过黑石早在道琼斯工业指数大跌之前就跌破了发行价。
　　
　　中国政府以30 亿美元的价格购买了黑石9.5%的股份，而现在这些股份只值25亿美元。最糟糕的事情还没有到来。虽然美国经济总体仍然比较强劲，但只要利率稍微提升，信贷稍有紧缩，就会对黑石这样的私人股权公司造成严重影响。而且，黑石所适应的税率问题已经成为了一个政治问题，如果美国国会真的把税率提高一倍（这至少要等到几个月之后），黑石的股价恐怕至少又要下跌20%。
　　
　　事实上，华尔街对黑石的态度非常值得我们深思。自从黑石上市以来，没有一家投资银行对其进行专门分析；没有买入或卖出的评级，没有目标价位，也没有投资者教育。黑石上市的主承销商是摩根士丹利，但摩根士丹利至今也没有与黑石有关的详细研究报告。机构投资者也没有对黑石发表什么言论，除了几家对冲基金宣布自己要“卖空黑石”之外。华尔街经常过度乐观，所以他们的言论不能完全采信；可是如果华尔街的卖方和买方都一致不看好某个公司，这个公司可能真的有点问题。
　　
　　自从7月上旬以来，黑石一直处于“平静”的状态之中，在没有重大消息面世的情况下慢慢沉没。税法的审议还没有新进展，对希尔顿酒店的收购已经谈妥，仅仅是宏观信贷环境可能出现变化，已经足以使投资者抛弃黑石。市场上还有一个黑石的难兄难弟，那就是Fortress Investment Group, 全世界第一家上市的大型对冲基金管理公司。作为“替代投资”行业的上市先驱者，两个公司现在都远远跌破了发行价。原因很简单，美国次级抵押证券市场继续下滑，各大银行在紧缩信贷，流动性正在被慢慢挤出。这对于一般的投行或基金来说，只是小的考验，可对于私人股权公司或对冲基金来说，麻烦可就大了。
　　
　　除了宏观经济的不尽人意，黑石高管的贪婪举动也损害了股东的利益。黑石的管理层拿着非常丰厚的薪水，即使在私人股权这个高薪的行业里，也显得太高了。仅仅支付董事会成员的税收，黑石每年就要损失4亿美元。另一家可能上市的私人股权公司——KKR的合伙人甚至暗示，如果有人愿意出一笔钱收购黑石，解雇贪婪的管理层，然后雇用更精干的管理者，那么黑石的盈利情况会好很多。《华尔街日报》甚至猜测，KKR已经打算收购黑石，并且用自己的管理者来管理这个贪婪的庞然大物了。
　　
　　无论黑石的命运如何，作为唯一的战略投资者，我们都是束手无策的。黑石的未来首先取决于董事会，它们掌握着黑石大约 70%的股份，决定着一切大政方针；其次取决于华尔街各大投资银行，它们向黑石提供了大量银团贷款和过桥贷款，确保黑石收购上市公司的成功，所以黑石必须尊重这些债主的意图；再次取决于机构投资者，即在黑石经营的私人股权基金（不是黑石自己）当中拥有大量份额的养老基金、捐赠基金和亿万富翁们，他们是黑石真正的衣食父母。最后，作为黑石没有投票权的股东，而且在四年之内不能抛售，我们中国人既没有用手投票的权力，也没有用脚投票的权力。
　　
　　我们持有黑石股份的唯一作用，可能就是为美国国会提供炮弹，促使其提高黑石面临的税率。此外，黑石还可以通过与中国的关系，达到其占领中国私人股权市场的目的。至于我们究竟从中获得了什么，是很值得怀疑的。
　　
　　世界上最令人难过的事情不是失败，而是在失败的时候仍然束手无策，完全不知道自己该怎么办。或许情况没有那么糟糕，或许中国可以通过政治影响力促使黑石董事会对股东更加负责，或许黑石可以成为中美经济竞争的一个重要筹码。这些都有可能。只是现在，面对黑石缓慢而平静的沉没，我们似乎想不出太好的方法。5 亿美元的学费是非常昂贵的，而且几天之内还可能缴纳更多

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关键词：束手无策 Blackstone Investment investmen fortress 束手无策

中国投资黑石，赔还是赚？ 南方周末　 　2007-07-19 15:37:24

□庞瑞锋 　　 　　国家外汇投资公司持有的黑石股权，需要锁定四年才能出售，依据目前的波动来判断投资的盈亏意义不大，但考虑到一些中长期因素，还是可以稍作预判　　 　　 　　前一段黑石刚上市时，股价上涨。国内就有人称赞说，中国政府这次拿出30亿美元，交给私募基金老大黑石，这一单做得不错。最近，黑石股价跌到上市价以下，又有人在拨拉算盘，计算中国政府赔了多少钱。 　　如此算来算去，其实意义不大。因为众所周知，中国政府和黑石签有协议，所持股份没有投票权，且锁定四年。 　　且不论一锁四年是否过长，反正在此期间，黑石股价无论如火箭上升，还是像飞流直下，中国政府既无发言权，也不能卖出股票。这似乎是说，四年锁定没解除，就无法对这笔投资盈亏进行判断。 　　其实也不完全这样。看盈亏，最直接的是看股价的变动。从更本质上说，股价反映的是公司整体价值。虽然我们很难预测四年后黑石的股价，但要评论中国政府对黑石的投入，却可以先从黑石是否价值高估入手。 　　无论是股价，还是公司整体估值，不仅反映过去业绩，更重要体现未来的预期。比如说，现在Google的P／E(价格／每股收益)是微软的2倍多，表明市场预期Google在未来仍有高速增长。 　　从黑石的招股书中，2006年，它的净利润是22.6亿美元，各项营业费用不过5.5亿美元。另一家大私募基金KKR瞅着黑石眼热，最近也向美国证监会递交上市申请。它的招股书透露，2006年的净利润是11亿美元，各种营业费用2.6亿美元。 　　这种净利润数倍于营业费用的利润率，大概只比抢银行式的无本生意差一点。比如说，像微软这种赢利能力超强的高科技公司，净利润不过是营业费用的40％左右。 　　黑石或KKR的高明之处，就是在公司业绩处于巅峰之时，向公众出售股份。既然一个公司的估值是以未来的预期为基础，现在的核心问题是，黑石基金，或整个PE行业的这种高速增长还能持续多久？ 　　这种增长能否持续，在一定程度上决定中国政府在黑石投资里的成败。 　　有人说，现在PE(私募基金的英文简称)的红火程度，如同当年的网络热。从商学院毕业生择业取向看，此话大体不差。2000年前后，MBA学生就业首选是去互联网公司，现在变成了私募基金和对冲基金。 　　我虽不认为PE像当年的互联网热潮那样，充满泡沫，但通过对一些基本面的分析，我也相信PE很难再高歌猛进好几年。基于此，我认为，中国在黑石里的30亿美元投资，未必能讨得好去。 　　首先，最近数年、尤其是自2006年开始的PE好日子，主要靠廉价的债权融资支持。无论是黑石、KKR、凯雷、贝恩资本、TPG(在亚洲它以新桥资本出现)、阿波罗等著名PE，还是高盛、摩根士丹利等大投行的PE部门，在操作杠杆收购大单时，手法几乎如出一辙。 　　这其中关键环节是，先有银行给这些PE提供过桥贷款，PE们将这些公司下市后，再发行企业债券，以偿还银行贷款。然而，最近华尔街上风向有点变了，低成本的债权融资变得困难起来。这对大量使用债权工具的PE来说，并不是好事。 　　其次，黑石、KKR等无不是资本市场上的大玩家。他们愿意从合伙制企业到公募上市，说明他们可能判断，目前资本市场对PE整体估价过高。 　　一般而言，企业进行IPO(首次公开发售)，有很多目标，比如提高公司知名度、解决管理层薪酬机制、方便未来的兼并收购等。无论是黑石，还是KKR，在华尔街上享名已久，干的又是杠杆收购的营生，这些目标都对它们没有吸引力。 　　从公司金融学角度看，企业选择IPO或者增发新股，还有两个原因。其一，公司对未来前景判断不佳。一般而言，股权的融资成本要比债权高得多，一个企业如果对前景充分看好，应该多使用债权，比如银行贷款或发行企业债。如果对前景看空，它才会多使用股权，如发行股票，以提高安全性。其二，这家企业认为目前资本市场对自己的价值高估，也会选择IPO或发行新股。 　　但事实上，除黑石和KKR外，最近连美国一家对冲基金Och－Ziff都在打算上市。这其中最大的动力，应该是出于价值被高估的考虑。否则，按照常理，以它们和资本市场的紧密关系，何至于跑到公众市场上出售股份？ 　　所以，黑石叫卖股份，国家外汇投资公司接单，这一步的跨出，对于探索中国的巨额外汇储备投资，意义相当深远，但是，从投资回报率看，这笔30亿美元的投资未必就值得欣然叫好。 　　这笔30亿美元如果用来购买美国国债，目前5年期美国国债的利率是5％，这应该是这笔股权投资的收益底线。 　　当然，这也是最低标准。一般而言，投资回报率与安全性成反比，股权投资要高于债权投资。美国国债安全性极高，5％左右回报率自可以接受。但是，投到黑石里的30亿美元，风险却是远高于美国国债，这种股权投资的年回报率应达到多少才算合理？这既需要运用金融模型计算，也需要主观评估。不过，这一数字应该在10％以上，才能算是差强人意。

任何时候学费都是要交的！

在我们政府眼里，这点钱不算亏，不就是5亿美元，去年到今年，外国财团光银行股票就赚1万多亿人民币啊，至今没有看到那个共产党官员流泪啊

对于中国的巨额外汇储备，多元化的投资渠道是必经之路，在起步的阶段，交点学费也很正常。如果全球的收购兼并浪潮能够再持续几年，这些投资应该可以取得比较好的回报。

“无论是股价，还是公司整体估值，不仅反映过去业绩，更重要体现未来的预期。比如说，现在Google的P／E(价格／每股收益)是微软的2倍多，表明市场预期Google在未来仍有高速增长”-- --看来这位哥们大概是信奉有效市场理论的，两个月前黑石30多块，现在跌到了20多，不知道反应在黑石的基本面，是黑石哪里今不如昔的了？

“我虽不认为PE像当年的互联网热潮那样，充满泡沫，但通过对一些基本面的分析，我也相信PE很难再高歌猛进好几年。基于此，我认为，中国在黑石里的30亿美元投资，未必能讨得好去”-- -- 一到关键的地方，文字就换上了“相信”、“很难”、“未必”一类或主观或模陵两可的用语，反过来说，这不过是你作者的主观判断，有什么说服力可言？

“从公司金融学角度看，企业选择IPO或者增发新股，还有两个原因。其一，公司对未来前景判断不佳。一般而言，股权的融资成本要比债权高得多，一个企业如果对前景充分看好，应该多使用债权，比如银行贷款或发行企业债。如果对前景看空，它才会多使用股权，如发行股票，以提高安全性。其二，这家企业认为目前资本市场对自己的价值高估，也会选择IPO或发行新股。”-- --从这段文字看的出作者还算是学了点公司金融的，可问题是既然公司发行新股就意味着公司股票高估，为什么IPO却在各个国家盛行了这么多年？各国投资者都做了这么多年傻子？显然并非如此，公司内部人能根据内部信息定出一个价格（不论高还是低），外部投资者也能根据自己掌握的公开的外部信息给出一个价格，很显然内部人只能尽量把信息透明化或者把价格定的足够低，投资者才会认购，从长远看，任何一笔交易在交易发生时看，都是双赢的

从长远来看,我还是看好中国政府这桩交易的,虽然短期的亏损看起来有点大,但是别忘了只要黑石不破产,四年的时间足以让黑石雄起的,毕竟黑石作为PE的老大,以前的业绩并不是虚假的.只要熬过这次美国次级债券市场危机,再加上在有中国政府撑腰的国内市场上发力,黑石还是大有看头的!

4年不许卖出、无投票权，这么大的让步居然只获得了一点点折扣，30亿美金的投资到底有没有人做过可行性分析、认真研究过黑石？

交学费不可怕，可怕的是交了不该交的学费还学不来东西。

还是不要建立外汇投资公司了，安心买美国国债吧，总比交给几个不懂金融的官员瞎折腾、败光要好得多。

如果KKR收购黑石，那可比美国大片还要精彩了。

不过税率和利率都升的话，PE的日子肯定不好过了。