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袁一泓 2013-07-09 共有0条点评
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这一次银行间流动性骤然紧张，绝不是因为整体的流动性短缺。只要稍微看一下前五个月的货币数据就可知道，无论是社会融资总量还是M2，别说支撑现有的经济增幅，即使让GDP增速达到8.5%也是绰绰有余。
所有人都在问，钱去哪里了？
俗话说，人往高处走。钱也一样，哪里的收益回报高就流向哪里。确实有一部分进了贪腐者的口袋，一部分修了楼堂馆所和铁路、公路、地铁，但更多的，恐怕还是流入了房地产市场，包括地方ZF垄断的土地市场。关键环节，在于地方ZF高度依赖的土地财政。简单说就是，地方ZF大量举债来发展经济，再依赖卖地或抵押土地的收入来还债。
为何这么说？数据为证。
中国国家审计署今年6月10日发布的数据显示，到2012年底，36个地方ZF的债务余额已达3.85万亿元，比2010年增加4409.81亿元，增幅接近13%。
而总规模呢？据中国之声《央广新闻》5月20日报道，国家审计署2011年审计结果显示，截至2010年底，全国地方ZF的相关债务达10.7万亿元。即使按比较保守的年增速10%来计算，2011年底的地方债务也要超过11.7万亿，而2012年则可能达到12.8万亿。
这也只是显性债务，如果加上那些隐性的债务，将要可观得多。财政部原部长项怀诚今年4月6日在博鳌亚洲论坛2013年年会上称，目前中国的地方ZF负债超过20万亿。
恐怕我们永远无法获得地方债务的准确数字，那么笔者姑且在“12.8万亿”与“20万亿”这两个数据之间取个中间值，假设地方债务约为16万亿元；按商业银行现有短期贷款利率6%计算，每年地方债务仅利息成本就将近1万亿元——请注意，这还是以最优惠的贷款利率计算的。
这些债务怎么还呢？
自从2004年全面推行土地招拍挂制度以来，所有人都在指责地方ZF的土地财政。据国土资源部统计，2012年全国土地出让合同价款为2.69万亿元。而根据今年近几个月来已然显著火热的土地销售状况，笔者预计，2013年的土地出让收入将会有较大增长。但请注意，2.69万亿元是合同价而非真实的净收入。净收入哪怕按照40%这个较高的比例来计算，也只有1.08万亿元——读者已经看到，它与笔者在前文估算出的1万亿元的地方债务利息成本几乎持平；而如果根据财政部最新公布的《2012年全国土地出让收支情况》数据测算，2012年实际使用土地出让收益接近6000亿元——甚至都不够支付地方债务的利息。
6月10日的审计报告中提到，在18个省会和直辖市当中，有17个承诺以土地出让收入来偿债，比例高达95%。可是倘若土地净收入连支付债务的利息都不够，怎么办？只有想方设法借钱，借新还旧。最通常的做法就是土地抵押贷款。
据全国土地学会副理事长黄小虎研究员调查，在东部地区城市建设的投入来源中，卖地收入占30%，土地抵押贷款占60%，而财政收入只占10%。他说，以土地作为抵押物寻求贷款，找不到法理依据，但各地都这么做。
2011年以来，银监会清理地方债务平台的放贷情况，严格限制土地抵押贷款。于是地方ZF不得不开辟更多资金渠道，为此愿意付出8%乃至10%的利息成本。其中一个主要来源便是各类理财和信托产品。这也是自2011年以来全国理财产品突然大幅增长的一个重要原因。
据上海普益投资顾问有限公司发布的监测报告显示，2011年，我国银行理财产品发行数量达19176款，较2010年上涨71.40%；产品发行规模达16.49万亿元人民币，较2010年增长1.34倍。而2012年，银行理财产品发行数量达28239款，较2011年上涨25.84%；发行规模达到24.71万亿元，较2011年增长45.44%。
这些数量庞大的影子银行资金流向了哪里？2012年四季度以来，很多理财产品的年化收益率已达到8%甚至10%，个别产品高达12%。而在中国，能同时满足支撑远高于银行3年期以上的利率，并且几乎无止境地吸纳动辄以10万亿计的资金这两个条件的，就只有房地产和地方债务平台这两个池子了。因此笔者估计，有相当一部分理财资金辗转流入了房地产市场和地方债务平台。
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