二、公司理财与行为金融学
公司理财包括三个最基本的方面:融资活动、投资活动、收益分配;这三个内容的相互联系,融资的数量、结构与成本会影响到投资的规模、组合与效益;投资的规模最终影响企业最终受益。
以下,将试图从融资、筹资、投资、收益分配四个方面来解释行为金融学中所涉及到的相关理论及理念观点。
(一) 融资与行为金融学:
公司融资决策过程中存在两个关键行为阻碍, 一个来自公司内部经理人, 另一个来自公司外部投资者。前者称之为行为成本,指由于经理人的认知偏差和情绪波动所导致的成本或价值损失,因为经理人在决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。后者源于投资者和职业证券分析师的行为偏差,导致证券市场价格背离证券基本价值, 并对经理人决策产生干扰。
Baker等( 2004) 将行为公司财务研究分为两类: 一类是经理人理性而投资者非理性, 公司价值被误定时, 经理人的理性投融资决策; 另一类是经理人非理性的特殊偏好和认知错误对投融资决策的影响。
1、投资者非理性对经理人融资决策的影响。
相关理论:市场择时( Market Timing) 理论
Stein(1996)指出, 当股价过高时, 理性的经理人应利用投资者的热情发行更多的股票; 反之, 当股价过低时, 应回购公司股票。对公司融资选择行为和资本结构的观察和实证研究表明, 证券发行时机选择的现实证据与这一理论显著一致。首先,从总体水平上看, 当股市价格总体高企时, 上市公司股权融资比例上升; 反之,当股市总体低迷时, 上市公司股权融资比例下降。这说明上市公司已将资本市场变化作为融资时机选择的考虑因素。其次, 对于单个上市公司, 证券横截面收益的可预测性间接表明经理人在对证券发行时机进行选择。
Baker和Wurgler (2002) 的实证研究表明, 当总体股市价格高企时, 全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高; 反之, 当总体股市低迷时, 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时, 经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。
2、经理人非理性对经理人融资决策的影响。
虽然主流经济学认为, 多数公司为解决经理人与股东之间的委托-代理矛盾,建立了良好的激励约束机制, 能有效降低因经理人自利行为而使股东面临的道德风险, 故“公司价值最大化目标”是能够得到保证的。但行为金融学理论认为, 激励约束机制对于非理性的经理人几乎不起任何作用, 因为非理性的经理人同非理性的投资者一样, 不能认识到自身的非理性行为,故股票期权激励或债务约束都不能改变经理人行为的非理性。
相关模型:
(1)Landier和Thesmar(2004)提出了一种可参考的理论框架来分析经理人过度自信对公司融资决策可能造成的影响。他们建立了一个关于最优债务契约的简单的委托代理模型,模型中不同阶段控制权的分布成为具有不同目标函数的利益主体相互博弈的重点。当仅存在债务契约时,过度自信的经理人会选择短期债务契约,而理性的经理人会选择长期债务契约,从而达到分离均衡。从现实的角度考虑,过度自信的经理人显然更倾向于选择短期债务,这是因为:①过度自信的经理人往往会高估投资项目的收益,这使得他们对未来现金流存在良好的预期,从而他们会选择短期债务;②过度自信的经理人往往会高估自己的经营能力以及资金筹措能力,尽管长期债务可以有效降低续贷风险,但过度自信的经理人更愿意选择成本较低的短期债务,因为他们相信自己有足够的能力不断筹集新的成本较低的资金。
(2)Heaton(2002) 认为, 经理人融资决策可以用优序融资( Pecking Order) 理论来解释。按照优序融资理论, 企业融资顺序是先内源融资后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观, 相信公司股价是被低估的, 除非经理人已用尽内源资金或债务资金, 否则, 经理人是不会发行股票融资的。
3、与企业融资相关理论的行为金融学理论:
有限套利(limits to arbitrage)又称套利限制
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。
传统金融理论构架中重要的一个部分有效市场假说认为,市场是有效的, 资产的价格反映一切信息, 资产的价格和价值是一致的。因为, 市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格, 如果还存在很多非理性交易者, 那么如果一方面非理性交易者的非理性行为相互抵消, 则对市场有效性没有影响; 另一方面, 如果非理性交易者的非理性方向是相同的, 这时候由于套利的存在, 短时期内的价格偏离很快会得到纠正, 从而使市场能够恢复效率。
Shleiefr和Vishny则认为, 套利的力量不可能不受到条件限制, 在各种客观情况的约束下, 套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响, 所以市场并不是有效的。他们把这称之为套利限制。而这种限制具体包括:
(1) 基本面风险。有关某只股票基本价值的一些坏消息, 会引起股票进一步下跌从而导致损失, 与此同时, 由于替代性证券很少是完美的, 甚至经常是高度不完美的, 从而使得消除所有基本面风险成为不可能。
(2)噪声交易风险。指被套利者利用的价格在短期内恶化的风险。此思想由De lnogeta( 1990)提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券, 套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的, 那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然, 如果价格最终收敛于基本价值, 那么有长远视野的套利者会对噪声交易风险置之不理。
噪声交易风险之所以重要, 是因为现实世界中许多套利者是短视而非有长远视野的。这是因为许多套利者是职业资产组合经理, 他们不是管理自有资金, 而是代客理财。用Shleifer和Vishny ( 1997)的话说, 这是大脑与资本的分离。这种代理特征有重要的后果: 缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者,可能简单地基于套利者的回报来评价套利策略。如果套利者正试图利用的价差在短期内变遭导致损失, 投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去, 此时恰是投资机会最吸引人之时, 他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他的行为如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼, 在短期受损后, 债权人看到附属抵押品贬值, 会要求偿还贷款, 又引起过早变现。
(二)筹资与行为金融学
在公司的筹资中最重要的是资本结构和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。
1977 年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设公司的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价公司的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率与公司质量负相关而与债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对公司未来收益有较高期望,传递了经理者对公司的信息,同时也会促使经理者努力工作,公司的资本成本得以下降,公司市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入公司融资理论研究, 在这里, Mayers(1984) 采用了另一位经济学者Townsend(1978) 早期提出的“优序融资”的概念。优序融资理论的中心思想就是: 偏好内部融资, 如果需要外部融资, 则偏好债券融资。随后, Mayers 与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型, 系统地论证了这一观点。
相关理论:行为资产组合模型
Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论于2000年提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT),该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限:理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限。行为资产组合理论是在期望理论与风险选择的两因素理论的基础上,通过与传统CAPM资产组合理论相对比而发展起来的。
期望理论是Kahneman和Tversky(1986)首先总结并提出来的。期望理论指出:人们决策的依据是建立在他们的期望之上,而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数(Value Function)的加权平均值。
风险选择的两因素理论是Lopes(1987)年提出来的,主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。
当投资者在进行投资决策时,不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题。所以,在投资决策时,投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所有的资产一一计算、比较和排列,更普遍的情况则是他们将对资产进行逐个选择,从而更倾向于以金字塔式的方式构建资产组合。
行为资产组合理论指出,投资者构建的金字塔式资产组合,主要取决于五个关键的因素:(1)投资目标。不同的投资目标将使投资者在资产组合各层之间的财富配置不同;(2)资产组合各层的参考点。在衡量不同资产层的投资目标时,越高的参考点水平将使得所选择的证券越具有增长性和风险性;(3)效用函数的形状。凹度较大的效用函数,反映了投资者的收益目标不高,意味着在某种证券的投资收益方面较容易得到满足,这将使得在既定的投资预算条件下,资产组合中对应的资产层可以配置该类证券中更多品种的证券;(4)信息的知情程度(不论是真实的或是想象的)。如果投资者认为他在某些证券方面拥有信息优势,那么他将对该证券持有超高份额的头寸;(5)面对投资损失的厌恶程度。如果投资者越害怕面对投资损失,那么这种行为倾向将使他多持有现金等流动性高的资产的可能性越大,或者在投资时更可能持有多种证券。但是,这种分散性投资,并不是因为希望获得投资多样化收益,而是避免面对单一证券组合在投资失误时很容易看到的回旋余地很小的投资损失。
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