2004行为微观经济学（行为公司金融）讨论会材料

本文内容

1出发点： 所谓规范，是指一种规则或制度，但它既不是由官方（立法机构）正式公布，以不依赖法律制裁的威胁而强制执行，而是当事人有规律性的自我执行。规范包括社会规范和组织规范，社会规范的演化是缓慢的，但一个组织的规范却是可以设计的。可设计的组织规范对组织内部与组织之间合作起到了重要作用。

标准的激励和组织理论一般假定当事人是自利的，依赖有法律强制力的正式合同维持合作关系。但现实中，由于第三方不可证实性，或是当事人的有限理性，造成了合同不完备，出现机会主义行为。从而现实中类似诚实，守信用这样的行为规范通过自我执行，弥补了正式合同的不足，提高交易的经济效率。那么把规范引入组织和激励理论中会对企业理论产生哪些影响呢？尤其是规范会影响企业的边界么？

2方法论 ： 研究组织规范问题主要有三种方法：最常见的是无限重复博弈的方法。无限重复博弈的缺点是：假定博弈次数没有上界，这很难符合现实。其次无限重复博弈也会引发重新谈判的问题。结果再次回到单次博弈的“囚徒困境”。为了克服无限重复博弈的不足，一些研究者采用了信息不对称法和心理成本法，但二者对模型的假定过于敏感，对此建模者目前还无法驾驭。本文仍采用无限重复博弈分析自我执行的规范。规范会影响企业的边界么？

研究组织规范问题主要有三种方法：最常见的是无限重复博弈的方法。

假定买者和卖者交易一单位商品，卖者希望得到高质量的产品，其最高支付愿意为V，卖者的机会成本为C，当买者的出价介于V和C 之间。双方都有利可图。问题的关键是商品质量问题，商品的质量可以被观察到，但不能被证实。买者承诺只要买方提供高质量的产品，买者一定会支付P（）。在一次博弈中，如果交易双方都是自利的，买方一定会预期产品是低质量的，不会支付，而买方也看到这一点，也没有激励去提供高质产品，结果是交易不会产生。如果双方是无限次博弈，在贴现率不是很高的情况下，B承诺每期支付卖方高质产品的价格为P，C＜P＜V，与之相对，卖方也会承诺提供高质产品，只要在上期B不会毁约。这个合约很容易自我执行。双方可以相互信任，进行合作。

无限重复博弈的缺点是：首先假定博弈次数没有上界。这很难符合现实。真实合约的博弈次数往往有限。有限重复博弈会遭遇“连锁店悖论”。其次无限重复博弈也会引发重新谈判的问题。结果再次回到单次博弈的“囚徒困境”。

为了克服无限重复博弈的不足，研究者开始采用信息不对称的方法。假定博弈进行有限的许多次。并假定一方有可能是一个非理性的参与人，总是信守承诺。这种方法对非理性类型的精确刻画十分敏感，对此建模者目前还无法驾驭。在重复多次的有限博弈中，信息不对称的方法并没有为合作思想提供坚实基础。

第三种是心理成本法。把可信任看成是一种额外租金。一定范围内认为所有的当事人都是可信赖的。因为假定违约会支付一定的心理成本C美元，心理成本以一定的概率在人群中分布，参与人自己知道，别人可能知道也可能不知道。心理成本法可以解释有限博弈模型的合作问题。但是对于假定C的分布十分敏感，而建模者并不确定C的真实分布。例如如果一方实际支付仅比承诺支付少付了一点点，那么他是支付整个的心理成本C还是成本C的部分呢，如果一方对一个对手违约的成本是C，那么它很可能和N各当事人签约，那么全部违约的成本是C还是NC呢？

3 规范与企业的边界模型

尽管无限重复博弈存有局限，但鉴于信息不对称和心理成本法对模型假定过于敏感，大多研究者仍使用无限重复博弈研究自我执行在组织和激励理论中的作用。本文使用这种方法考证自我执行的行为规范对企业边界（制造还是购买）的影响。

哈特等人发展的不完全合同理论（财产权企业理论）认为，：“企业就是由它所拥有或控制的资产(比如机器，存货)所组成” (Crossman & Hart，1986，p692)。企业的经济本质是“一个难以被市场复制的专用性投资的网络”(Zangales，1997，p5)，

考虑这样一个案例：初始期为0 期，一个发货商 S想从A地向B地运输一批货物。它需要雇一个卡车司机做这件事。如果卡车司机T 自己有卡车，那么T 就是一个独立签约人。如果由发货商来提供卡车，那么T是一个雇员。假定1，ST只能就从A到B运货签订合同（可看成前面的运输，front-haul）,不能对其他事情订约。发货商有时可能想让司机进行后面的运输，可能是下次从B运到C的运货。但是是否有后面的运输以及运货的情况（第二次运货的价值，是否容易运输，目的地在哪？），司机只有到B地才能知道。把它看成是1期事件。续约需要等待。假定2 ，双方不能就“维护”订约。维护是指：卡车司机对卡车的使用。司机可能开得很快，安排时间看看朋友，然后再开得很快到达目的地B。这对司机有利对卡车不利。假定这种维护成本是真实的，双方能够观察到但不能被证实。假定3，卡车司机可以利用在路上（A-B）的时间搜寻其他的顾客，但要求卡车是司机拥有。某些搜寻是有益的，以提高再协议时司机讨价还价的能力。这里假定所有的搜寻活动平均来说是没有收益的。收益小于付出的成本。卡车的主人拥有剩余索取权。

关键的问题是谁拥有卡车呢？在静态模型中，将出现下面的交易困境：如果司机有卡车，他要维护卡车，享有剩余索取权，但他会积极从事寻租活动；如果发货商拥有卡车，司机就不会保养卡车（他没有剩余索取权），但他不能从事寻租活动。

哈特等人已经分析了在没有信任环境中，资产的所有权和企业边界问题。信任会影响企业的边界么？信任的增加可能使人们倾向于利用市场么？

博弈过程

假定ST 无限重复博弈，双方的贴现因子都为a（0 < a < 1.）考虑如下自我执行合同：T承诺很好的保养卡车，并从事最小的寻租活动。作为回报，S承诺在每期都提供固定的价格P 。如果任何一方违约，博弈的均衡就是一次博弈的结果，有一些交易或没交易。假定卡车的所有权是可以转移的。

a=0 对应一次博弈 a=1 对应重复信任 a增加意味着向高的信任环境移动。

信任影响企业的边界问题转变为a 对企业边界的影响。结果是a 的增加对于一体化或是非一体化没有明确的说明，a 对一体化和非一体化的组织形式都是一种改进。若a 趋近于1，在一个无论谁有卡车自我执行合同中， T 的最优决策是很好的维护卡车，不从事寻租活动。因为未来收益相对于短期的违约收益是很大的。若 a趋于0 ，在我们假定维护的收益大于寻租收益的条件下，非一体化是更好的。这说明最优组织设计与a之间没有单一的单调关系。

很容易构造一种情况，当a 趋近于1时，一体化设计优于非一体化，尽管当 a 趋于0时，非一体化是比一体化更好的。假定维护的成本很低，收益很高。在一体化时，静态博弈时不会得到维护，很高的无效率。但在动态模型中，只要付给司机一笔小额的奖金只要他照顾好卡车，奖金超过了维护的成本，只要司机预期回收到奖励就会维护卡车，发货商从维护中得到的收益很大，也愿意支付奖金。重复博弈时只要中等程度的信任及可以达到最优的一体化。相反，非一体化就不会产生最优行为。这也证实了习惯性智慧：信任给大公司带来的好处多于小公司。see La Porta etal. (1997) and Kumar et al. (1999).在这个例子中，当a 趋近于1时，一体化设计优于非一体化，当 a 趋于0时，非一体化是比一体化更好。但我们很容易用同样的模型构造相反结论的例子。企业的边界取决于当事人的正确行为——这个例子中是卡车维护和寻租。在宽范的条件下，企业组织形式的选择依赖于这些目标的重要性和达成目标的困难程度。如果T有卡车就鼓励维护，S有卡车就阻碍寻租。信任并没有改变太多事情。

4、 正式契约的作用

好的正式契约，可以减少参与人通过自我执行合同的违约收益，减少了自我执行合同中机会主义行为的动机。由于当事人在违约后总是依赖正式合同进行惩罚，自我执行合同的违约惩罚可能很低，这样违约的激励又增加了。自我执行的合同与正式合同是互补还是替代关系取决于不同的环境。Rock and Wachter (2001) 正式合同在企业内部很难维持，一方面是其不可执行 一方面正式合同使自我执行合同很难维持。（法院不干涉企业内部事务）。

5、总结与进一步发展：

尽管规范很难对企业边界理论产生大的修正。但有一个值得注意的问题： 为什么企业是一个独特的规范的或声誉结合体，而不是一个工人个人结合体。即企业的声誉是粘性的，具有非人力资产的特征，可以和个人声誉相分离。Tadelis考虑了企业和雇客的关系，企业通过提供产品（规范）与顾客发生关系，顾客关心产品而不关心谁管理企业，这有助于理解为什么企业的无形资产是有价值的。但模型假定了顾客不能观察到企业所有权的变更。这使模型缺乏一般的说服力。

网速不快啊，这个笔记写得有点长，原因是我对一些知识理解不是很透彻，所以没有很好的概括。

但我想对和我同样水平的人看看还是有好处的。我也觉得前面我们讨论的组织理论综述的文章，会合这篇文章有点联系！不妨再回头看看啊。

我想我们把笔记贴出来，主要是为了和别人进一步讨论，希望能看到一些讨论性的回复，加深对问题的理解。

这次我读的文章都很短，也比较简单 ，再发一篇读后的一点总结 抛砖引玉吧，有兴趣的朋友不妨谈谈自己的想法。Partnership Firms, Reputation, and Human Capital Forthcoming, American Economic Review Alan D. Morrison William J. Wilhelm, Jr.

内容摘要：在人力资本密集的行业，很难对有技能行为人的培训努力予以合同化，社会的最优培训水平就难以实现。本文指出合伙组织中，通过人力资本和金融资本捆绑，可以克服这一问题。合伙制企业股份具有非流动性，合伙人必须留在企业直到顾客发现它的类型，更新企业的声誉认识。这种措施对于那些会给企业声誉带了负面影响的低技能当事人，必将拒绝接受合伙要约。而拥有高技能的人才，为了给自己的股份找到足够大的市场，必将努力培养下一代 。合伙制企业和合资制企业存在显著差异。

笔记： 本文讨论了在人力资本密集的行业，合伙制组织相对于公开上市公司，合资制公司，在人力资本的生成和代际传接方面所具有的优势。合伙关系的两个重要特征：一是合伙股份的非流动性，二是企业与消费者对凝聚高度人力资本的产品拥有不对称信息，企业的声誉是昂贵的。面对合伙人的金融资本和人力资本捆在一起的合伙制企业，人力资本低的当事人不会接受合伙要约，因为他成为合伙人将带来企业的声誉损失。人力资本高的当事人，将选择成为合伙人，并培养新人以期在其退休后为自己的股份找到市场。合伙制适合于人力资本集中的行业，例如律师，会计师。人力资本较高的当事人持有公司股份，为不使将来的股价下跌，将积极的培养接班人，从而实现最优社会人力资本的生成和代际转换。并使企业获得长期发展。本文沿着已有文献的路径，进一步给出人力资本生产最优水平的确定环境。在方法上与现有文献的主要区别是：重点分析“组织的维护”而不是“产出的搭便车”问题。利用无限存在的组织机制，分享声誉而不是分享利润的行为模式，协调了生命有限的行为人迭代冲突的矛盾。

田国强总结现代经济学的基本分析框架： 1 界定经济环境；(2) 设定行为假设，(3) 给出制度安排；(4) 选择均衡结果；及(5)进行评估比较

1、经济环境的界定： 企业是可以无限存在的。企业人员分为两种，任何人出生时财富都为零，职业生涯都是两期。一种是合伙人，拥有企业的股份，合伙人又分为有能力的和没能力的两类人。另一种是合伙人的同事（助手），可看作年轻人。在第一期被雇用，同事可以得到有技能的合伙人的指导，在下期可成为有技能者，面临一个外部选择，成为本企业的合伙人或是离开企业；而没有得到指导的同事，不能获得人力资本，将在下一期被解雇。年老的合伙人在退休后，以公平价格把自己的股份出卖给新的合伙人。 企业的产品是体验品，消费者不能观察当期企业的类型，只能在购买产品后对企业类型做出评价：企业是可信赖的或是不可信赖的，尔后给出企业下期产品的支付意愿。对于所有合伙人都是有技能的类型，将被认为是可信赖的企业。在下期给出较高支付；否则将是不可信赖的企业，在下期被支付低价格。

2 设定行为假设 追求期望效用最大化，信息是完全的。参与人知道这个过程自己的支付。每个合伙人都采取两期贴现值收入最大化的行动

3 游戏规则 合伙人的股份不具有流动性，合伙人必须留在企业直到消费者发现它的类型。即一旦入伙将直至两期后退休并把持有股份以公平市价卖给新人。有技能的合伙人可以对同事进行指导，但要付出成本C。消费者对可信赖的企业支付价格为Wh，否则为Wl。恰好有技能的当事人产值 wh = wl + ∆w > wl ，无技能的为wl 。有技能的合伙人选择指导新手是最优的。可表示为c < ∆w/1 +r （规则1） r无风险利率水平。

4 选择均衡结果 证明均衡存在性 倒推归纳 合伙均衡 (PE1) w 下期合伙人生产能力的预期，(PE2) 新同事希望加入企业，(PE3)获得技能的同事加入到合伙关系中，(PE4)没有技能的同事不会加入合伙关系，(PE5) 新的合伙人选择指导同事。

2.1 客户酬金 集体声誉 Wc = Wh ( 若合伙人是高质量的) Wc = Wl ( 若合伙人是低质量) 规则2

2.2 不可信赖的企业

2.3可信赖的企业 (i) Associate Wages P固定 股票价格P是公平价格

(ii) Share Price

(iii) Acceptance of Promotion（此处证明不清楚，例如：Until clients determine that he is unskilled, the firm is treated as trustworthy and he and all of the other partners earn a wage wh.）

(iv) The Mentoring Decision 合伙人的收益是工资加股息

5 进行评估比较

顾问努力难以合同化：但对新雇员进行顾问指导将产生社会最优选择人力资本水平：c < ∆w/1 +r （规则1），但由于顾问努力得不到市场补偿。合伙关系通过捆绑人力资本和金融资本是，要求分享声誉而不是分享利润，克服了时间一致性问题。它是孕育和转移人力资本的驱动器，这是公平市场交易（公开上市公司，合资股份公司）难以做到的。

证明的一些细节我看了几遍还是有点模糊，那位高手能解释一下？

第一篇制度经济学版nie也做了个笔记，可参照阅读。总结的内容非常好，但其中一些问题恐怕需要littlepig有空时解答

红利迎合理论

MALCOLM BAKER and JEFFREY WURGLER

摘要：本文假定现行的投资者对上市公司支付红利的需求能够引起上市公司支付红利的决策。当股票价格升水，意味着投资者希望上市公司支付红利，公司的管理者为迎合这种需求就支付红利，反之，不支付红利。为检验这一假定，本文建立了四种以股票价格为基础的变量来衡量投资者对上市公司支付红利的需求程度。通过每一种衡量方法，可以得出：当需求比较旺盛时，不支付红利的公司开始支付红利；当需求比较低时，支付红利的公司开始不支付红利。通过进一步分析，更加肯定迎合理论比其他理论能更好的解释这些结果。

主要研究方法：实证检验

前提假设：现实中资本市场不是完美且完全的，套利限制

主要内容：

⑴ 迎合理论

在放松市场是完全且完美的假设的基础上，提出迎合理论的三个因素：基于心理上或者是体制上的原因，投资者对支付红利的股票有潜在的并且随着时间改变而改变的需求；投资者对红利的需求会导致股票价格的偏离公司内在价值（误价），而由于套利限制，套利不能纠正这种误价；公司管理者在优化股利政策时，需要在成本与收益之间进行权衡，当投资者为得到红利而愿意支付高价时，管理者就会支付红利。通过建立简单的静态模型来解释上述因素。

⑵ 实证检验股票价格升水或者贴水，能够引起上市公司的支付倾向的改变。

首先在划分上市公司的基础上定义股利支付变量：红利新出现率、继续支付率、新上市公司的红利支付率。用股利支付者与不支付者间的平均市净比差异、支付现金股利或是股票股利的公共事业价格差异、最近新支付股利的平均公布效果、股利支付者与不支付者未来股票收益四种方法来定义股利升水变量，这四种表示方法之间也都具有相关性。然后把股利支付变量作为被解释变量，各种股利升水作为解释变量进行回归分析，结果表明当股利升水明显为正时，公司开始支付股利，当股利升水为负时，公司倾向于不再支付股利。迎合理论对这种结果的解释是股利支付是理性的管理者对投资者需求压力（这种压力能引起股票市场误价）的反应。

⑶ 用其他理论来进行解释：随时间而改变的公司参数如投资机会等都不能解释股利升水变量与股利政策间的关系。

⑷ 实证研究表明能够吸引迎合者的并且随时间变化的股利升水的需求是投资者情绪，而不是顾客效应（税收、交易成本等）。

主要结论： 实证研究表明，由于投资者通常把支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。历史上，有些公司一直分配现金红利或者股票红利，大多数公司管理者通常会迎合投资者偏好制定股利政策，目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。如果股票价格与公司管理者收益相关，管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。

代贴《行为金融模型中的泡沫和危机》读书笔记

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2004-12-3 11:26:00 上传

2004行为微观经济学（行为公司金融）讨论会材料

谢谢了，不错的东西

《高管过度自信与公司投资》读书笔记（待修改）

一、 摘要

关于公司投资歪曲的传统解释是内部信息和委托代理人目标不一致的两种观点，本文试图论证其原因为公司高管的个人特质——过度自信。由于过度自信的高管通常高估投资项目的收益并且认为外部资金的成本较大，因此当他们有足够的内部资金时，通常投资过度；而当需要外部融资时常削减投资，从而造成其投资对现金流敏感度显著。为验证这种假说，文章在对福布斯杂志500家CEO的个人投资组合与公司投资的面板数据分析上，通过把过度自信的CEO归类为持续不能减少公司特定风险对个人的影响的人。发现，过度自信的CEO相比非过度自信的CEO对现金流投资敏感度较高； 这种敏感度在股票依赖型企业更加显著。

二、主要内容

1.通常对公司投资歪曲的传统解释：内部人员拥有的不对称信息和委托代理人目标不一致。不对称信息的观点认为，由于内部人员拥有的信息，当面临好的投资机会时，如拥有足够现金就会增加投资，而当需要外部融资时，管理者出于维护原有股东利益而不愿发行新股，导致无法投资。委托代理观点认为，高管过度投资的原因在于获取额外收入，因为外部资本市场限制了管理者追求利己的投资的程度，故现金流入就会显著增加公司投资和增加扭曲投资。

2.方法：提出模型并实证检验

3.本文主要内容

（1）模型：文章首先提出一个简单的关于公司高管过度自信与现金流投资相关的模型，并引出二个预测 ：过度自信的CEO相比非过度自信的CEO对现金流投资敏感度较高； 这种敏感度在股票依赖型企业更加显著。

（2）过度自信的度量：主要有三种标准，1.CEO是否持有超过67%的正利期权不执行2.考虑CEO是否持有期权直至任期满3.CEO是否在其首个五年任期内是习惯性的股票净购买者。符合此三类标准之一即可归为过度自信的CEO。

（3）面板数据选择：选取了1980-1994年477美国上市公司数据，这些公司至少在1984-1994年间在福布斯杂志编撰的500强公司中出现四次。

(4)实证检验 为检验模型的两个预测，文章首先提出了关于现金流与过度自信的回归分析方程，。其中为了控制企业效应对现金投资流的影响，把对现金流投资的企业固定效应也包括进来。同时为了消除序列相关和异方差，回归方程的估计分两种1.使用最小二乘法2.把一个企业中的时间序列观察值看成一个观察值，再计算其标准误。然后，对基于上述三种度量标准得出的数据分别进行分析。其次作者提出了一个关于过度自信与金融限制的回归方程，解释模型的第二个预测。

（5）CEO其他个人特质的讨论。检验过度自信与高管其他个人特质间关系（如教育背景、从业经历等，分析高管其他个人特质是否对现金投资流敏感度影响也较大。结果表明，

过度自信的影响与其他可观测的高管特性截然不同。

（6）结论：高管的过度自信与现金投资流之间有很强的正相关关系，同样验证了过度自信在股票依赖性企业重要性更大。