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雷达卡
编者语：《资本之王》一书展现了世界著名的私募公司黑石集团创始人之一史蒂夫·斯瓦茨曼的人生经历，以及他与黑石的浮浮沉沉，书中描述了黑石集团所参与过的多笔交易，介绍了这些事件背后千丝万缕的影响因素，为读者展示了黑石、乃至整个PE行业在不同环境下的发展轨迹，堪称是一堂百科书式的收购案例大课。该书中文版由巴曙松研究员、陈剑博士等翻译，于2011年12月由中国人民大学出版社出版发行。下文系该书部分内容摘编，敬请品鉴。
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文/戴维·凯里、约翰·莫里斯；译/巴曙松、陈剑等
在1989年末爆发的债务危机中，受害者并不仅仅是雷诺兹—纳贝斯克和其他被并购的公司。从位于曼哈顿中城的KKR公司办公室，到德崇证券停满保时捷的比佛利山处所，再到美国南部的储蓄和贷款公司，信贷突然变得供不应求。德崇证券的垃圾债券业务在1986年下半年开始问题缠身。那时有传闻称美国证券交易委员会正在对该公司涉嫌内幕交易问题进行调查，而创立垃圾债券市场并几经起落使其稳定下来的迈克·米尔肯也牵涉其中。1989年3月，由于在内幕交易中扮演了不光彩的角色，米尔肯也被起诉并离开了德崇证券。没有哪个遇到困难的企业会继续相信米尔肯能为其公司债务融资，从而使公司存续下去。
1989年，垃圾债券市场的交易开始清淡起来，到10月份就彻底停滞了，美国联合航空公司价值68亿美元雇员收购计划的失败是这一巨变的转折点。当该交易的主要出资方临阵退缩时，其他银行也被吓到了，随后杠杆收购计划就被束之高阁。在这之后，几乎所有的投资者都开始重新审视风险问题，垃圾债券成为风险最大的债务之一，这种债券几乎不可能售出。
德崇证券在市场发生剧变后无力维持经营。1990年2月份，公司资不抵债，申请破产，高收益高风险债券的神话破灭了，一个时代也终结了。
金融市场的动荡加速了杠杆并购业的优胜劣汰。1988年，从美林证券出来的天才肯·米勒成立了洛德斯塔集团，广受追捧。他于1989年把并购基金所募集3亿美元的一半以上用于收购儿童护理中心运营商金德学习中心，金德护理中心3年后倒闭，洛德斯塔的资产所剩无几，肯·米勒作为一个收购艺术家的鼎盛时期也结束了。
无独有偶，1988年，沃瑟斯坦•派瑞拉公司杠杆收购基金的首次募集很成功，那时黑石集团的杠杆收购业务刚起步。后来，沃瑟斯坦虽然大难不死，但也元气大伤。与洛德斯塔公司一样，这家公司也把钱都押在一匹马上，导致风险失控。
残酷的经济动荡永远地改变了杠杆收购行业的力量对比。KKR公司再也不能像20世纪80年代那样独领风骚了。黑石集团公司生存了下来，同时小心保管投资者的资金，以更平等的地位与KKR公司展开竞争。
剧变还令新一代弄潮儿脱颖而出。差不多就在黑石集团收购业务开始的时候，一些人也成立了各自的公司。大卫·鲁宾斯坦是一个性格直率的人，做过律师的他以前曾是卡特政府官员。1987年，依靠政府关系这一独特资源，他和MCI通讯公司前首席财务官威廉·康威在华盛顿特区共同创办了凯雷集团。虽然凯雷集团的交易目标也很快扩张到国外和其他行业，但由于凯雷集团早期的成功业绩都和国防和航空航天工业有关，因而它在华盛顿政界享有很高的声誉。
与此同时，汤姆·希克斯与新的合作伙伴约翰·缪斯在德克萨斯州合作成立了一笔2.5亿美元的基金。汤姆是一个有魅力的交易撮合商，曾在软饮料生产商乐倍和七喜的杠杆收购中大赚了一笔，后来，他与长期合作伙伴罗伯特·哈斯分道扬镳。在早期的交易中，他们1989年成立的希克斯—缪斯公司收购了莫宁斯塔公司，为其注入3000万美元的资本，并在一年多之后带领莫宁斯塔上市。随着股价的上扬，希克斯•缪斯公司获得了4倍以上的收益。
一两年后，利昂•布莱克和大卫•班得曼这两颗最大的新星也走到行业前列。高个子、大块头的布莱克极具威慑力，他曾是德崇证券的明星之一，35岁左右就成为德崇并购业务的负责人。他在后来德崇证券的丑闻和崩溃中不但毫发未损，而且迅速崛起，足见其变色龙般的生存能力。在经理人寿保险公司清算拍卖时，布莱克在一家法国银行的资金支持下赢得竞标，以不到40美分对1美元的价格拿下了它80亿美元的垃圾债券资产组合。当经济复苏时，他陆续抛售这些垃圾债券，赢利超过10亿美元，这为他赢得了高级“秃鹰”投资者的长久地位。
大卫·班得曼是并购风潮中另一个懂得迅速转向的幸运儿。他之前是一个富有心计的诉讼律师，并以他那非正统的穿戴而闻名。虽然后来班得曼在担任德克萨斯金融家罗伯特•巴斯的首席投资战略家期间，参与执行了一系列利润丰厚的收购案。但是，真正令他跻身一流“秃鹰”投资家之列的是巴斯在1988年收购了当时全国最大的破产储贷银行——美国储蓄银行。班得曼在这笔交易中的核心作用使他获得了广泛关注。巴斯购买美国储蓄银行所花费的4亿美元中的大部分来自贷款，不到一年，随着坏帐移交给政府，巴斯的努力得到了回报，获得了五倍的投资收益。
大卫•班得曼和另一名巴斯的校友詹姆斯·科尔特从富裕的投资者和机构那里筹得4亿美元并在1993年用这笔钱买下破产的美国大陆航空公司。最终撤出时他们获得了9倍于投资金额的回报。他们很快便成为远近闻名的一流逆向投资专家和危机化解艺术家。
20世纪90年代初，杠杆收购业务如履薄冰。彼得森和施瓦茨曼继续丰富业务种类。他们聘请了一系列高端投资家来提升合伙人的整体实力。黑石集团公司第二项新业务是为日兴证券的1亿美元进行投资时得到的副产品。黑石集团在1989年放弃的风险套利计划损失了其中一些资金，施瓦茨曼不想把现金投入动荡的高风险市场，负责管理这部分资金的巴廷想到了一个解决方案。他建议黑石集团把资金分别投入半打成功的对冲基金。这样做的目的是无论市场涨跌都能赚到钱，那些表现最好的对冲基金的收益率超过了股市的表现。
尽管最初很不情愿，施瓦茨曼还是听取了巴廷的建议。于是巴廷开始着手设立一笔“基金的基金”，6名基金经理中最杰出的是罗伯逊。施瓦茨曼自己不是交易员出身，他和以往一样对损失很敏感，对每个月的收益很在意。“基金价值第一个月增长了3%，史蒂夫很开心，”巴廷回忆道，“第二个月增长了4%，史蒂夫更开心了。”但第四个月罗伯逊公布了4个百分点的损失，施瓦茨曼马上就要发疯了。多年来，虽然偶尔会遭遇挫折，但这个“基金的基金”获得了稳定的高回报。
收购业务仍然是黑石集团公司的核心，尽管施瓦茨曼在投资钢铁分销商埃德加康博惨败之后已经施行了改革，但黑石集团收购的酒店特许经营系统公司重蹈覆辙。这是黑石集团在20世纪90年代的第一次大型杠杆交易，也是进入不良资产投资领域的第一次尝试。
亨利·西尔弗曼带领黑石集团投资酒店特许经营系统公司，他精通酒店的特许经营业务。斯坦伯格是最早的企业收购者之一，1969年，斯坦伯格以一个令人难以置信的出价企图收购化学银行，结果没有成功。20世纪80年代，斯坦伯格和信实公司成为德崇证券支持的中坚收购力量。在那6年中，西尔弗曼领导着斯坦伯格公司的杠杆收购基金，进行的大多是友好收购，包括美国天天酒店。
1990年，世界上最大的中档酒店和汽车旅馆运营商和特许权经销商——第一汽车旅馆公司遇到了麻烦，需要通过出售部分资产偿还债务，西尔弗曼抓住了这个机会，从第一旅馆一举获得两笔最珍贵的财富——霍华德·约翰逊特许经营连锁和华美达特许经营的美国独家授权，并随即成立了酒店特许经营系统公司。酒店业务是周期性的，随着季节和经济的变化起起伏伏，特许费与酒店经营收益只部分相关，比较稳定，所以它看上去是一个不错的杠杆收购计划。此外，黑石集团的购买价格也很不错：1.95亿美元，相当于6倍的现金流。
收购协议签订一个月后，也就是1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。石油价格飙升立刻导致酒店预订暴跌，因为很多人都被旅行的成本和风险吓倒。这很快使投资竹篮打水一场空。
问题是酒店特许经营系统公司实际上并不拥有华美达品牌，华美达属于香港最大的地产集团新世界发展。如果失去“华美达”的授权不但会使酒店特许经营系统公司大幅贬值而且会危及黑石集团自身的生存。当时的黑石集团再也承受不起一次大的投资失败了。
西尔弗曼和施瓦茨曼试图从新世界那儿赢得一些喘息的机会。与新世界总经理郑家纯传真交流之后，施瓦茨曼和西尔弗曼在9月份飞往香港。
郑家纯想知道不撤销许可证会有什么好处，施瓦茨曼许诺给新世界集团一个更高的酒店特许经营系统公司的收入分成，这个建议他和西尔弗曼已经在传真里提到过。
然后，他把这两名美国人送到附近一个摆放着巨大热带鱼缸的会议室里，让他们起草建议书。他们的第一份方案并没有成功。几分钟后，他们的第二项建议也未能打动郑家纯。
已经快中午12点了，郑告诉他们，他过一会就要离开。他们步履沉重地回到会议室。差几分钟12点，施瓦茨曼和西尔弗曼回来了，并提出修订后的条款。这一次，郑家纯终于同意了。
虽然酒店特许经营系统公司是一个问题，但黑石集团其他早期控股的公司在危机中都没有衰退。在1992年底经济复苏的迹象明朗时，首次公开发行市场开始回温，黑石集团也得以推动其中几家公司上市。
芝加哥西北运输公司是黑石集团所投资公司中首先进行首次公开发行的。1992年4月，芝加哥西北运输公司将22%的股份出售给了公众。公司首次公开发行估值32亿美元，相当于芝加哥西北运输公司现金流的12.3倍，是黑石集团当初支付的16亿美元（7.2倍现金流）---的两倍，估值高反映出了芝加哥西北运输公司现金流增加20%的成长，但比什么都重要的是这证明了首次公开发行市场对新股发行的胃口很大。 黑石集团在1993年8月卖出其最后一笔芝加哥西北运输公司股份，获得了其原有投资7500万美元217%的利润，年回报率约为34.2%。
令人惊讶的是，酒店特许经营系统公司成为黑石集团的第二座上市富矿。在施瓦茨曼和西弗尔曼在香港与郑家纯进行谈判的第二年，他们通过购买另一家濒临破产的特许经营公司——美国天天连锁旅馆扩大了生意。索尔·斯坦伯格曾经拥有天天酒店，并于1989年在西尔弗曼的安排下以7.65亿美元的价格出售给托尔曼·亨德利酒店，价格高达天天酒店现金流的14倍。西尔弗曼和斯坦伯格高兴地拿到钱，但是西尔弗曼认为价格太过分了，坚信天天酒店注定要破产。
正如西尔弗曼预计，天天酒店在1991年9月申请了破产。黑石集团抓住机会在1991年用2.59亿美元买到了天天酒店。酒店特许经营系统公司已经拥有连锁经营的基础架构，公司节省了巨大的成本。
1992年12月，波斯湾战争结束，旅游和酒店预订回到战前水平，酒店特许经营系统公司以每股16美元公开发行，比黑石集团每股4.50美元的投资成本高255%。这些股票上市首日就上涨了17%，在一年内飙升至50美元每股。黑石集团后来成功退出酒店特许经营系统公司，赚得3.62亿美元利润，年均收益率59.2%。
走过1990年的濒临灭亡，黑石集团重整旗鼓，次次获利。它超越克杜瑞公司，成为行业第三，仅居KKR和福斯特曼—利特尔公司之下。（完）
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