2015中国宏观经济数据分析

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       根据海关总署公布的数据显示，1月中国出口同比下滑3.3%，进口同比下滑19.9%，进口量价齐跌反映了国内增速放缓，而出口增速下降受人民币实际汇率升值的影响很大。
根据国际清算银行公布的数据人民币贸易实际有效汇率在去年下半年的明显上升。

2014   1月       2月       3月       4月      5月        6月       7月       8月        9月       10月     11月      12月   2015   1月
        121.19  120.73  117.3  114.67  113.95  114.07  114.81  116.78  119.77  121.67  124.64  126.34          128.43


汇丰中国首席经济学家屈宏斌先生的研究显示人民币汇率每上升1% 拉低出口增速1.5%。所以最近出口增速
转为负增长很大程度上是因为实际有效汇率自去年下半年以来的大幅升值。今年一月汇率继续升值，未来数月
的出口数据可能不会好看。从更长的时间段来观察，在国际主要货币中人民币是自金融危机以来唯一贸易实际
有效汇率明显升值的国家，虽然美元最近升值明显，但仍略低于2009年的峰值。

人民币对日元更是大幅升值超过70%。春节前广东日资企业西铁城突然宣布破产并将生产迁回日本引起了媒体
的广泛关注。媒体梳理后发现很多知名企业正在撤离中国，松下、日本大金、夏普、TDK等均计划进一步推进
制造基地回迁日本本土。优衣库、耐克、富士康、船井电机、歌乐、三星等世界知名企业则纷纷在东南亚和
印度开设新厂，加快了撤离中国的步伐，山东日资数量比10年前减少50%。引发了对中国投资环境的关注，
但根据商务部的数据中国实际吸收外资是不断增加的，吸收外资中服务业投资占比快速上升制造业占比明显
下降，为什么制造业企业纷纷撤离中国而服务业企业却青睐中国？人民币汇率的持续大幅升值不能不说是
一个重要原因。人民币汇率持续大幅升值给我国经济带来的影响并非仅止于此，实际影响更为广泛和深远。

        08年金融危机发生后中国经济迫切需要恢复依靠内需来拉动经济增长。当初中国经济转向依靠出口拉动
增长主要是因为在转向市场经济后面临大量人口需要就业，居民收入占GDP的比例不断下滑导致消费占GDP的
比例不断下降，现在要恢复到依靠内需来拉动经济增长，必然要提高居民收入占GDP的比例，从而提升消费在
GDP中的比例。而在市场经济条件下提高居民收入占GDP的比例，必然要求增加就业，增加就业从根本上讲只有
加速经济增长。但人民币汇率的持续大幅升值恰恰极不利于加速经济增长。根据统计局的数据我国净出口占GDP
的比例近年来大幅下降。

               2006       2007     2008     2009      2010      2011      2012      2013
净出口   16655     23423    24227   15037    15098    12163    14632    14151
GDP      222713  266599  315975  348775  402817  472619  529399  586673
占比        7.5         8.8          7.7        4.3         3.7         2.6         2.8         2.4

虽然最近几年我国依然实现了居民收入占GDP的比例提升的目标，但值得指出的是我们是依靠大量投资来实现
这一目标的。固定资产名义投资额从2007年的11.7万亿大幅上升到2014年的50.2万亿元，由此产生了一系列
的问题。首先是债务的不断上升，中国经济整体债务的不断上升以及其中的风险已经引起了国内外经济学家的
广泛关注。哈继铭先生测算后发现截止到去年中国包括地方政府、中央政府、企业和家庭，整个社会的
债务率占到GDP的243%，在2008年153%的基础上已经增长了90个百分点，与此同时，投资效率明显下降。
比如说在2008年的时候，1块钱的投资能够带来3毛5左右的经济增长，截止到去年只有1毛多。另据麦肯锡全
球研究所的资料，中国的总负债成长近四倍，从2007年的7万亿美元爆增至2014年中的28万亿美元。同期全球
负债增加57万亿美元，中国占比最大，麦肯锡直言下一次危机可能从中国开始（Debt and (not much) deleveraginghttp://www.mckinsey.com/insights/economic_studies/debt_and_not_much_deleveraging）。

其次，自2011年开始名义投资额就大幅超过了总储蓄，导致企业实际贷款利率在GDP增速下降的情况下逆势
上升，国人开始惊诧为什么中国钱多却贵。


       一国的总储蓄可分为企业、居民、ZF和外资流入四个部分。笔者根据统计局的收入法GDP分省数据计算后
发现2011年当年各省企业盈余加总为13.83万亿，折旧为6.73万亿，居民储蓄增加5万亿，财政投资资金减去
财政赤字为0.9万亿，央行的外汇资产增加3.1万亿，全部储蓄加总后只有29.56万亿，而2011年固定资产投资
高达30.2万亿，投资明显超出了总储蓄，2012年当年各省企业盈余加总为14.8万亿，折旧为7.4万亿，居民储蓄
增加5.8万亿，财政投资资金减财政赤字1.3万亿，央行的外汇资产增加4300亿，全部储蓄加总后只有29.7万亿，
而2012年固定资产投资高达37.5万亿，投资明显超出了总储蓄，如果投资不降下来，企业的融资成本高的问题
短期内可以靠央行降准来缓解，但很难彻底解决。

       中国经济依靠投资来拉动增长面临的客观限制越来越多，虽然中国居民收入占GDP的比例近年来虽有所提高

约为44%，但依然远没有到位.降低对投资的依赖有两条路，一是我国现在采取的在保证就业的前提下调低GDP

的增速，但在这种情况下企业日子并不好过，2014年规模以上工业企业利润增速只有3.3%，12月更是下降8%。

中国人均收入只有7000美金，2014年世界排名第84位，人民群众要求发展的愿望是非常迫切的。既要降低对

投资的依赖又要满足人民群众加快发展的愿望就只有增加出口。中国下一步必然需要借助出口来拉动增长。如若

不然，继续依靠投资来拉动增长中国经济面临的风险将会越来越高。麦肯锡预言下一轮危机从中国开始并非危言

耸听。

       人民币的汇率变化，美国是一个绕不过的坎。美国财政部每年就汇率问题要发两次报告。但确定汇率操纵

并没有简单明确的方法，使用不同的指标得出的结果很不一样。08年金融危机后美国财长盖特纳提出了把一个

国家的经常项目余额占GDP的比重控制在4%以内的目标。但对此欧盟并没有理会。欧盟的标准是6%。对此

德国也没有理会，2013年德国经常项目顺差为2000亿欧元，占国内生产总值的7.3%，2014年顺差为2160亿

欧元，约占国内生产总值的8%。中国的净出口占比不仅低于欧盟的6%，而且也低于美国的4%的标准，即便

自08年危机以来人民币实际汇率大幅升值，中国的净出口占GDP的比例不断下降，但直到去年12月奥巴马仍然

称美国将继续就人民币汇率问题向中国方面施压（奥巴马：将继续就人民币汇率问题向中国施压

http://world.huanqiu.com/exclusive/2014-12/5236129.html）。显然美国虽然口头上讲人民币汇率形成市场化，

但实际上是要人民币汇率升值。前一段时间人民币市场价贬值，

但央行的中间价下跌的不合理走势

引发了广泛的关注。美国人并不想成为舆论的活靶子，所以我们看到美国财政部负责国际事物的官员春节

期间出来说中国已停止干涉汇率（黑锅看来只有央行背了）。不过美国人并不甘心，摩根士丹利前亚洲区

主席和首席经济学家史蒂芬罗奇最近发表文章称人民币贬值将让美国人不高兴（摩根士丹利罗奇：中国最

不需要人民币贬值http://finance.sina.com.cn/360desktop/world/20150225/223921592907.shtml）。间接

施压人民币升值。不过美国要把中国定为汇率操纵国，必须先把德国定罪，而同时对两个经济大国展开

贸易报复是一件十分困难的事。反过来，中国要让美国人高兴并不是一件简单的事。

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关键词：宏观经济数据 中国宏观经济 经济数据 宏观经济 数据分析 海关总署 有效汇率 人民币 进口量 中国

好文，请继续分析

统计局今日公布了1--2月宏观经济数据。首先关注房地产相关数据。

房地产销售
           1-2月    3月    4月    5月     6月     7月    8月     9月     10月  11月    12月

2015   5972
2014   7090
增幅    -15.8
2014   7090   5973  4944  5367  7459  5182  5346   7566   7158  8096  11811   
2013   7361   6631  5855  6017  7512  6173  6175   8304   7210  8708  11482
增幅   -3.7    -9.9    -15.6  -10.8   -0.7    -16.1 -13.4   -8.9      -0.7   -7.0     2.9

房地产销售同比在去年12月转为正增长后，1-2月数据再次大幅下跌，从相关报道来看房地产商
主动放慢销售节奏可能是销售大幅下降的主要原因。（楼市春节成交冷清 大量房地产项目封盘
http://news.xinhuanet.com/house/hk/2015-02-25/c_1114425460.htm）

房地产开发企业到位资金
            1-2月   3月    4月     5月      6月      7月       8月      9月      10月    11月    12月
2015   21613
2014   21264
增幅      1.6
2014   21264  7467  8469  9528  12185  10074  10075  10807  10372  9874   11876
2013   18926  8036  8640  9513  12110  9606    10129  10868   9366   12281 12647
增幅     12.4     -7.1    -2.0    0.2      0.6       4.9      -0.5       -0.6      7.4      -19.6   -6.1

国内贷款
2015  4942
2014  4913
增幅    0.8
2014  4913    1313  1483  1570  1850   1818     1553    1624      1447   1517   1991
2013  3938    1235  1446  1433  1914   1532     1450    1685      1401   1698   2006
增幅   24.8      6.3     2.6     5.9     -3.3    18.7       7.1       -3.6      3.3      -10.7    -0.7

自筹资金
2015  9023
2014  8256
增幅    9.3
2014  8256   2837   3293   3846   5588   4266   4540    4917      4697   4011   4177
2013  7331   2849   2832   3636   5042   3521   4065    4458      3422   5646   4683
增幅   12.6    -0.4     15.9    5.8      10.8    21.2    11.7     11.1       37.3    -29      -10.8

其他资金
2015  7563
2014  8045
增幅    -6.0
2014  8045   3282  3672   3978    4647   3929   3887   4176       4170   4303   5601
2013  7570   3973  4326   4408    5183   4517   4540   4678       4519   4878   5899
增幅   6.3     -17.4  -15.1   -9.8      -10.3    -13    -14.4   -10.7       -7.7     -11.8   -5.1
从细分项目来看其他资金下降6%，与去年12月相比并无明显变化说明未来销售并不悲观。

房地产投资
           1-2月   3月     4月     5月     6月      7月    8月     9月     10月   11月  12月
2015   8786
2014   7956
增幅     10.4
2014  7956   7383   6983  8417  11280  8362  8594  9776    8469  9381  8435
2013  6670   6463   6047  7618  10030  7474  7818  9000    7573  8719  8601
增幅   19.3    14.2    15.5   10.5    12.5    11.9    9.9     8.6       11.8   7.6    -1.9

到位资金仅增长1.6%，房地产投资增长10.4%，估计有不少开发商的资金并不宽裕。在此，
笔者想指出的是：单纯从国内来看房地产确有可能正在步入价格上涨周期，放缓销售节奏有可能
会获得更好收益。值得注意的是今年国际经济形势十分复杂，美国被认为是发达国家中经济形势
最好的国家，但即便是美国今年的数据只有就业数据好看，但就业数据对经济形势的反应十分迟钝，
被经济分析人士归为滞后数据，与经济同步的批发和零售数据都不好看，而一些先行数据如工业
订单等已经降到了危险的水平。



开发商在注重获取更多利润时，不应忽略相关风险。

固定资产投资  1-2月    3月      4月     5月     6月     7月      8月     9月      10月      11月      12月
      2015        34477
      2014        30283
      增速          13.9
      2014        30283 38039 38756 46638 59054 46723 46239 52001  48374   44907    50937
      2013        25676 32416 33227 39892 50107 40404 40856 46630  42389   39614    45245
      增速         17.9     17.3    16.6    16.9    17.9    15.6     13.3    11.5     14.1     13.4       12.6

投资到位资金

           1-2月     3月      4月      5月       6月      7月       8月      9月      10月    11月    12月
2015  58615
2014  54927
增速    6.7
2014  54927  40817  41388  48703  60216  46693  47347  51060  47918  42828  48946
2013  47931  36968  36952  42528  52933  41836  42127  47176  43208  41671  46962
增幅    14.6     10.4      12       14.5     13.8     11.6     12.4      8.2      10.9      2.8       4.2

月度固定资产投资增速和到位资金增速都略有回升，但从到位资金细分项目来看只有预算资金和自筹资金
明显增长，国内贷款只增长0.2%显示企业在当前利率水平下缺乏增加投资的意愿。虽然当前的投资增速
并不算低，但新开工项目投资金额下降，施工项目计划投资金额仅增长4.5%，值得引起各界高度关注。
当前银行贷款的真实利率依然较高，继续降准依然值得央行认真考虑。

最后来看外贸数据，二月出口大增48.9%主要是因为春节因素所致。由于出口加工企业的员工每年春节后
都有大量人员换工作，春节后企业调整的时间较长，即便春节都在同一月份对出口的影响也会很大。

              春节             1月出口增幅       2月出口增幅

2015   2.18--2.24            -3.2%                48.9%
2014   1.31--2.6               7.6%                -20.4%
2013   2.9--2.15

2014年春节开始早2月出口下跌20.4%，2015年春节开始晚出口大增48.9%。从工业出口交货值来看1-2月
比去年同期仅增长4.2%。国外有分析师写文章把人民币贬值写得很恐怖，仿佛日元贬值欧元贬值都不是问题，
只要人民币贬值，世界经济就会爆发大危机。事实上08年人民币升值，美国依然爆发了金融危机，世界经济
的形势的确很微妙，但是否爆发危机并不是人民币升值或贬值所能决定的，相反如果我们在人民币汇率问题
上不按经济规律办事，中国很可能会爆发金融危机，关于这一点麦肯锡已经讲得很清楚了。如果中国爆发危机
对世界经济的影响无疑是灾难性的，笔者认为当前中国对世界经济所能做的最大贡献就是保持中国经济的
健康发展。

从美国的研究来看股市与利率的关系是利率影响股市，但这种影响并不是直接的，利率变化首先影响的是
经济主体的投资和消费行为并由此对上市企业利润产生影响最终影响到股市。

所以美联储的利率变动对股市的影响常常是滞后的。利率刚开始上升时，企业利润都很好，此时股市并不会
理会继续大涨，美联储会继续加息直到企业利润开始下滑牛市才会止步。而美联储开始降息时，企业利润通常
较差，股市也会继续下滑，美联储继续降息直到景气转旺企业利润增加，股市才会反转。


但从我国的情况来看却相反，股市影响利率而且是直接影响。为什么这样讲， 主要原因是当前的新股发行
制度，目前打新稳定在每月一次，每次冻结资金规模都在上升，从 1 万亿到 2 万亿再到 3 万亿。根据海通
的数据，打新股的收益率非常高




网上打新年化收益率超过 10%，而网下打新的年化收益率也超过 8%，每次新股发行期间同业拆借利率都会大涨，
抬高金融机构的融资成本。


      股市大涨不仅导致大量资金囤积围猎新股，根据路透社的报道还有大量资金通过信托直接流入股市（In China,trust firms shift, rather than reduce, shadow banking riskhttp://www.cnbc.com/id/102506447）。，美国NASDAQ
的市盈率只有两次超过了50，




其后发生了什么大家都非常清楚，当前创业板市盈率已经超过80泡沫十分明显。资本市场活跃有助与筹集更多
股本资金支持实体经济发展，但脱离基本面的暴涨不仅自身蕴含着巨大的风险而且会抬高利率影响实体经济发展。
当前亟需发审委多发股票，既可化解风险又支持实体经济发展。

很棒！期待下次继续分析！

统计局今日公布了3月相关经济数据,继续关注房地产相关数据。

房地产销售
           1-2月    3月    4月    5月     6月     7月    8月     9月     10月  11月    12月
2015   5972   6051
2014   7090   5973
增幅    -15.8    1.3
2014   7090   5973  4944  5367  7459  5182  5346   7566   7158  8096  11811   
2013   7361   6631  5855  6017  7512  6173  6175   8304   7210  8708  11482
增幅   -3.7      -9.9    -15.6  -10.8   -0.7    -16.1 -13.4   -8.9      -0.7   -7.0     2.9

房地产开发企业到位资金
            1-2月   3月    4月     5月      6月      7月       8月      9月      10月    11月    12月
2015   21613  6279
2014   21264  7467
增幅      1.6     -15.9
2014   21264  7467  8469  9528  12185  10074  10075  10807  10372  9874   11876
2013   18926  8036  8640  9513  12110  9606    10129  10868   9366   12281 12647
增幅     12.4     -7.1    -2.0    0.2      0.6       4.9      -0.5       -0.6      7.4      -19.6   -6.1
虽然3月的销售增幅由1--2月的下降15.8%转为上升1.3%，但到位资金增幅却由上升1.6%，转为下降15.9%，

房地产投资
           1-2月   3月     4月     5月     6月      7月    8月     9月     10月   11月  12月
2015   8786  7865
2014   7956  7383
增幅    10.4    6.5
2014  7956   7383   6983  8417  11280  8362  8594  9776    8469  9381  8435
2013  6670   6463   6047  7618  10030  7474  7818  9000    7573  8719  8601
增幅   19.3    14.2    15.5   10.5    12.5    11.9    9.9     8.6       11.8   7.6    -1.9
导致3月房地产投资增幅由1--2月的10.4%下降到6.5%。从到位资金的细分项目来看

国内贷款
2015  4942     903
2014  4913    1313
增幅    0.8      -31.2
2014  4913    1313  1483  1570  1850   1818     1553    1624      1447   1517   1991
2013  3938    1235  1446  1433  1914   1532     1450    1685      1401   1698   2006
增幅   24.8      6.3     2.6     5.9     -3.3    18.7       7.1       -3.6      3.3      -10.7    -0.7

自筹资金
2015  9023   2091
2014  8256   2837
增幅    9.3     -26.3
2014  8256   2837   3293   3846   5588   4266   4540    4917      4697   4011   4177
2013  7331   2849   2832   3636   5042   3521   4065    4458      3422   5646   4683
增幅   12.6    -0.4     15.9    5.8      10.8    21.2    11.7     11.1       37.3    -29      -10.8

其他资金
2015  7563   3176
2014  8045   3282
增幅    -6.0    -3.2
2014  8045   3282  3672   3978    4647   3929   3887   4176       4170   4303   5601
2013  7570   3973  4326   4408    5183   4517   4540   4678       4519   4878   5899
增幅   6.3     -17.4  -15.1   -9.8      -10.3    -13    -14.4   -10.7       -7.7     -11.8   -5.1
不仅价格合理的国内贷款大幅减少，高价的自筹资金也明显下降，只有与销售相关的其他资金降幅减小。

不仅房地产业面临资金紧张的窘境，整体固定资产投资的到位资金增幅都很不理想。

固定资产投资到位资金
           1-2月     3月      4月       5月      6月      7月      8月       9月       10月   11月     12月
2015  58617  44057
2014  54927  40817
增幅    6.7       7.9
2014  54927  40817  41388  48703  60216  46683  47347  51060  47919  42829  48945
2013  47931  36968  36952  42528  52933  41836  42127  47176  43208  41671  46962
增幅    14.6     10.4     12         14.5    13.8      11.6     12.4    8.2       10.9     2.8       4.2
从细分项目看
预算
          1-2月   3月    4月     5月     6月     7月    8月    9月    10月  11月  12月
2015  2042  2442
2014  1791  1897
增幅   14.0   28.7
2014  1791  1897  2263  2498  2555  2110  2268  2778  2428  2130  2693
2013  1701  1418  1905  2035  2606  2129  1916  2217  2134  1925  2188
增幅   5.3     3.4     18.8   22.8   -2.0    -0.9    18.4   25.3   13.8   10.6   23.1
国内贷款
          1-2月   3月    4月    5月    6月     7月    8月     9月    10月  11月  12月
2015  9083  4330
2014  9061  4870
增幅   0.2     -11.1
2014  9031  4870  4846  5691  6543  5658  5367  5457  5067  5118  6415
2013  7921  4165  4691  4776  5912  5060  4813  5362  4596  4603  6776
增幅   14.0   16.9   3.3     19.2   10.7   11.8   11.5   1.8     10.2   11.2   -5.3
自筹资金
            1-2月    3月      4月      5月       6月       7月      8月      9月      10月    11月    12月
2015  37923  32514  
2014  34162  29124
增幅    11.0     11.6
2014  34162  29124  28943  34501  44171  33026  33834  36328  34397  29524  32006
2013  29008  25748  24728  29697  37212  28481  29069  32822  29975  28637  28959
增幅    17.8     13.1     17.0     16.2     18.7     16.0     16.4     10.7      14.8    3.1       10.5
其他资金
          1-2月   3月    4月    5月     6月     7月    8月    9月    10月   11月  12月
2015  9159  4508
2014  9370  4468
增幅   -2.2    0.9
2014  9370  4468  5078  5704  6601  5559  5516  6084  5700  5775  7417
2013  8699  5172  5389  5663  6868  5771  5911  6425  6148  6181  8664
增幅    7.7    -13.6  -5.8    0.7    -3.9    -3.7    -6.7    -5.9   -7.3    -6.6    -14.4
从以上数据可以看出房地产投资和固定资产投资整体国内贷款在去年9月增速都有明显下降，此后震荡下降，
到今年3月下降幅度都是双位数。上述变化幅度之大是难以用M2的变化来解释的。那么是什么原因造成了
这种变化？来看沪深股市的融资额

            1月       2月       3月      4月     5月      6月     7月      8月     9月      10月    11月    12月
2015  1085.7  264.3  3354.5
2014  37.1      365.1   89.3      11.7   -23.3   119.6   366   800.8   873.1  901.8  1213.3  1984.5
沪深股市的融资额从去年8月开始放量，从上述数据推测去年9月央行对相关金融机构发放了5000亿的MLF，发出了
货币宽松的信号后，有大量资金流入股市（今年3月新增人民币贷款9919亿，新增社会融资11937亿，但股市新增
融资就高达3354.5亿，而新增股市融资只是流入股市资金中最容易追踪的部分）拉低了固定资产投资增速，对当前
的稳增长极为不利，需要通过增加新股发行等方式给股市降温。

此外，人民币实际汇率继续升值

2014    1月       2月       3月       4月      5月        6月       7月       8月        9月       10月     11月      12月   
         121.19  120.73  117.3  114.67  113.95  114.07  114.81  116.78  119.77  121.67  124.64  126.34         
2015   1月        2月       3月       4月      5月        6月       7月       8月        9月       10月     11月      12月   
         128.43  130.37
而人民币升值对出口极为不利


根据海关总署的分析3月出口经季节调整后下降4.4%，外贸先行指数在2月略有上升，3月明显下降，如果汇率等条件
没有明显变化笔者估计4--5月外贸将出现赤字。英国巴克莱投行最近发布报告称人民币被高估了20%。对当前的中国经济
来讲，增加出口是既利于稳增长，又利于减杠杆的最佳政策选择。当然这件事牵涉面很广，非常复杂，但为了中国经济
的健康成长，殷切盼望有关方面能够拿出智慧而勇敢的解决方案。

统计局今日公布了4月相关经济数据，继续关注房地产相关数据。

房地产销售
           1-2月    3月    4月    5月     6月     7月    8月     9月     10月  11月    12月
2015   5972   6051  5716
2014   7090   5973  4944
增幅    -15.8    1.3    15.6
2014   7090   5973  4944  5367  7459  5182  5346   7566   7158  8096  11811   
2013   7361   6631  5855  6017  7512  6173  6175   8304   7210  8708  11482
增幅   -3.7      -9.9    -15.6  -10.8   -0.7    -16.1 -13.4   -8.9      -0.7   -7.0     2.9

房地产开发企业到位资金
            1-2月   3月     4月     5月      6月      7月       8月      9月      10月    11月    12月
2015   21613  6279  8387
2014   21264  7467  8469
增幅      1.6     -15.9  -0.9
2014   21264  7467  8469  9528  12185  10074  10075  10807  10372  9874   11876
2013   18926  8036  8640  9513  12110  9606    10129  10868   9366   12281 12647
增幅     12.4     -7.1    -2.0    0.2      0.6       4.9      -0.5       -0.6      7.4      -19.6   -6.1
4月房地产销售大涨15.6%，但到位资金依然低迷，下降0.9%。

国内贷款
2015  4942     903   1496
2014  4913    1313  1483
增幅    0.8      -31.2   0.9
2014  4913    1313  1483  1570  1850   1818     1553    1624      1447   1517   1991
2013  3938    1235  1446  1433  1914   1532     1450    1685      1401   1698   2006
增幅   24.8      6.3     2.6     5.9     -3.3    18.7       7.1       -3.6      3.3      -10.7    -0.7

自筹资金
2015  9023   2091   3172  
2014  8256   2837   3293  
增幅    9.3     -26.3   -3.7
2014  8256   2837   3293   3846   5588   4266   4540    4917      4697   4011   4177
2013  7331   2849   2832   3636   5042   3521   4065    4458      3422   5646   4683
增幅   12.6    -0.4     15.9    5.8      10.8    21.2    11.7     11.1       37.3    -29      -10.8

其他资金
2015  7563   3176  3705
2014  8045   3282  3672
增幅    -6.0    -3.2    0.9
2014  8045   3282  3672   3978    4647   3929   3887   4176       4170   4303   5601
2013  7570   3973  4326   4408    5183   4517   4540   4678       4519   4878   5899
增幅   6.3     -17.4  -15.1   -9.8      -10.3    -13    -14.4   -10.7       -7.7     -11.8   -5.1

从细分项目来看国内贷款虽然由下降转为正增长，但也只增长了0.9%，自筹资金依然还是负增长，导致房地产
投资增速继续下降。

房地产投资
           1-2月   3月     4月     5月     6月      7月    8月     9月     10月   11月  12月
2015   8786  7865   7018
2014   7956  7383   6983
增幅    10.4    6.5      0.5
2014  7956   7383   6983  8417  11280  8362  8594  9776    8469  9381  8435
2013  6670   6463   6047  7618  10030  7474  7818  9000    7573  8719  8601
增幅   19.3    14.2    15.5   10.5    12.5    11.9    9.9     8.6       11.8   7.6    -1.9

再来看固定资产投资数据

固定资产投资  1-2月     3月      4月     5月     6月     7月      8月     9月      10月      11月      12月
      2015        34477  43034  42468
      2014        30283  38039  38756
      增速          13.9      13.1     9.6
      2014        30283  38039  38756 46638 59054 46723 46239 52001  48374   44907    50937
      2013        25676  32416  33227 39892 50107 40404 40856 46630  42389   39614    45245
      增速         17.9      17.3     16.6    16.9    17.9    15.6     13.3    11.5     14.1     13.4       12.6

固定资产投资到位资金
           1-2月     3月      4月       5月      6月      7月      8月       9月       10月   11月     12月
2015  58617  44057  43505
2014  54927  40817  41388
增幅    6.7       7.9         5.1
2014  54927  40817  41388  48703  60216  46683  47347  51060  47919  42829  48945
2013  47931  36968  36952  42528  52933  41836  42127  47176  43208  41671  46962
增幅    14.6     10.4      12        14.5    13.8      11.6     12.4    8.2       10.9     2.8       4.2
从细分项目看
预算
          1-2月   3月    4月     5月     6月     7月    8月    9月    10月  11月  12月
2015  2042  2442  2032
2014  1791  1897  2263
增幅   14.0   28.7   -10.2
2014  1791  1897  2263  2498  2555  2110  2268  2778  2428  2130  2693
2013  1701  1418  1905  2035  2606  2129  1916  2217  2134  1925  2188
增幅   5.3     3.4     18.8   22.8   -2.0    -0.9    18.4   25.3   13.8   10.6   23.1
国内贷款
          1-2月   3月    4月    5月    6月     7月    8月     9月    10月  11月  12月
2015  9083  4330  4957
2014  9061  4870  4846
增幅   0.2     -11.1   2.3
2014  9031  4870  4846  5691  6543  5658  5367  5457  5067  5118  6415
2013  7921  4165  4691  4776  5912  5060  4813  5362  4596  4603  6776
增幅   14.0   16.9    3.3     19.2   10.7   11.8   11.5   1.8     10.2   11.2   -5.3
自筹资金
            1-2月    3月      4月      5月       6月       7月      8月      9月      10月    11月    12月
2015  37923  32514  31245
2014  34162  29124  28943
增幅    11.0     11.6      8.0
2014  34162  29124  28943  34501  44171  33026  33834  36328  34397  29524  32006
2013  29008  25748  24728  29697  37212  28481  29069  32822  29975  28637  28959
增幅    17.8     13.1     17.0     16.2     18.7     16.0     16.4     10.7      14.8    3.1       10.5
其他资金
          1-2月   3月    4月    5月     6月     7月    8月    9月    10月   11月  12月
2015  9159  4508  5042
2014  9370  4468  5078
增幅   -2.2    0.9     -0.7
2014  9370  4468  5078  5704  6601  5559  5516  6084  5700  5775  7417
2013  8699  5172  5389  5663  6868  5771  5911  6425  6148  6181  8664
增幅    7.7    -13.6  -5.8    0.7    -3.9    -3.7    -6.7    -5.9   -7.3    -6.6    -14.4
4月固定资产投资增速继续下降，只有9.6%。其原因依然在于到位资金增速低迷，只有5.1%。国内贷款虽然
由下降转为正增长，但也只增长了2.3%，自筹资金增速继续下降。

沪深股市新增融资金额
           1月       2月       3月       4月     5月      6月     7月      8月     9月      10月    11月    12月
2015  1085.7  264.3  3354.5  3619
2014  37.1      365.1   89.3     11.7   -23.3   119.6   366   800.8   873.1  901.8  1213.3  1984.5

4月沪深股市新增融资金额继续上涨为3619亿元，而四月新增人民币贷款只有7079亿，新增社会融资金额也只有
10500亿，股市明显分流了大量资金。从五月的行情来看沪深两市的行情已经出现了分化，沪市成交量明显下降，
深市成交量放大，但上涨乏力，截至5月12日两市新增融资额只有639亿，下降非常明显。长期研究中国证券市场
的社科院金融研究所研究员尹中立最近撰文指出：从融资炒股的规模看，截至4月17日，总数量大约为3万-4万亿
元（其中：规范的融资业务规模为17000亿元，股权质押规模为7000亿元，配资规模约5000亿-15000亿左右）。
融资买入股票的数量已经超过实际流通市值的15%，而欧美主要股市的融资数量占股流通市值的比例一般不超过
3%（股市繁荣难解实体经济的“融资难和融资贵”问题http://blog.sina.com.cn/s/blog_4832b09c0102vil2.html）。
笔者认为当前既要防止股市暴涨，但在融资炒股的规模非常大的情况下也需要注意防止政策力度过大引发股市大跌，
如何引导股市自然软着陆将是摆在相关部门面前的一道难题。

总体上看股市降温后资金会流向实体经济，后期在房地产回升的带动下投资会有明显回升，从一季度的数据来看
岗位供求比为1.12高于2014年同期的1.11，显示就业的情况依然良好，对经济的短期波动不必过于担忧。根据银监会
的数据2015年一季度的不良贷款率为1.39%，从国际比较来看不良贷款率依然很低，
                    2014  一季度   二季度   三季度   四季度   2015  一季度
不良贷款率            1.04       1.08       1.16      1.25                1.39
关注类贷款占比     2.50       2.55       2.79      3.11                3.52

但不良贷款率和关注类贷款占比上涨加速的现象值得关注。从我国当前的实际情况来看增加出口是既能稳增长又能
降低企业杠杆遏制金融机构不良贷款率不断上升的最佳政策选择，国务院采取了很多措施支持出口，1-3月财政出口
退税增长超过20%，但受制于汇率因素出口依然低迷。IMF本来预定在五月开会讨论将人民币纳入特别提款权（SDR),
但会议现在延期到了十月。特别提款权的问题五年讨论一次，2010年由于美国反对人民币未被纳入特别提款权。此次
IMF将相关会议推迟到十月有何奥妙？中美元首将在9月会晤，如果美国人对会谈结果不满意那么十月美国人就可以
投票反对 （从这个角度来看中方有必要在即将开始的中美战略对话中把握i谈判节奏为9月的中美元首会晤创造更多筹
码）。从目前的情况来看10月以前汇率难有大的变化，在此期间如何止住出口的下滑势头？笔者建议国内的银行在保持
审慎的原则下，从战略高度支持出口，特别是对国内产业拉动大的高附加值产品出口。

美国国务卿克里将于5月16日开始访华，据媒体报道　克里这次是带着一系列美中关系中的“问题清单”
来访的，美国关注的重点将放在亚投行的治理标准、中国汇率政策、气候变化以及中国对信息和通信
技术法律法规等问题上(
克里将带"问题清单"访华 美学者:中美关系处于临界点
http://world.people.com.cn/n/2015/0513/c157278-26991226.html)。
不过从美国最近的经济形势来看以下两个问题可能才是克里希望同中方讨论的重点。

一是黄金。最近美国经济数据疲软一季度只增长0.2%，二季度已经公布的一些数据也不好，不管是从基本面
还是技术面上看美元指数可能大幅走软，



美元走软将导致黄金上涨(最近黄金已经突破了1200USD).此外，国外的分析师普遍预期中国五年公布一次
黄金储备，中国今年将公布最新的黄金储备数据，从各种数据分析中国央行可能大幅增加了黄金储备,而一旦
中国央行公布真实的数据将导致黄金大涨。黄金大涨对美国有何影响？让我们来看一下2013年在黄金市场上
发生的一件大事。2013年4月12日，纽约黄金期货市场以1560美元/盎司开盘，不久就出现了340万盎司
(超过100吨)的6月交货的黄金期货合约抛售，一举将金价打压至1540美元的点位——这被很多人认为是2001年
以来黄金长期牛市的确认点位，也是牢不可破的“支撑位”。

谁知，两小时后，更大的抛售砸向市场。30分钟内，高达1000万盎司(超过300吨)的抛售涌现。总计
超过400吨的抛售规模，大大超过了纽约黄金期货市场286.6吨的当时库存，相当于世界黄金年产量
的14%。对于当日金价大跌世界黄金协会的官方声明称，越来越多的证据表明，这是投机者们在期货
市场的操纵所致。那么什么人敢在全球央行购买黄金数量创近50年来新高时（去年增加534.6吨黄金
储备 全球央行攒黄金成输家http://money.163.com/13/0426/07/8TCEJCFB00253B0H.html）大手笔
打压金价让全球央行都成为输家？？？

市场人士把目光集中在了奥巴马总统与美国金融巨头在金价下跌前一天的会晤

金价暴跌前一日奥巴马曾会晤华尔街银行巨头(http://www.cfi.cn/p20130423002943.html）

而对此白宫拒绝发表任何评论。

市场传闻与美联储只有一街之隔的摩根大通金库有地道与美联储的金库相通（Why Is JPMorgan's Gold
Vault, The Largest In The World, Located Next To The New York Fed's?
http://www.zerohedge.com/news/2013-03-02/why-jpmorgans-gold-vault-largest-world-located-next-new-york-fed
摩根大通事后迅速将该建筑转让叫价10亿USD,最终以7.25亿USD买给了中国复星集团），
市场人士怀疑美联储通过摩根大通大量借出黄金收取利息，而由于金价大涨难以收回而大手笔打压金价。
而从纽交所公布的数据来看摩根大通的实物交割量占总量的99.3%
（JPMorgan Accounts For 99.3% Of The COMEX Gold Sales In The Last Three Months
http://www.zerohedge.com/news/2013-04-26/jpmorgan-accounts-993-comex-gold-sales-last-three-months）。
美国ZF和相关金融机构不仅有操纵黄金市场的嫌疑而且反对各国ZF购买黄金Jim Richard （美国五角大楼
和中情局的资深金融顾问）认为中国增持黄金是针对美元的货币战争。
Russia, China aiming for dollar’s demise: Jim Rickards
http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/death-of-money-131434755.html;_ylt=AwrBT.SCZlVVFSUAzpJXNyoA;_ylu=X3oDMTExcjZhcGFzBGNvbG8DYmYxBHBvcwMxBHZ0aWQDVUlDMV8xBHNlYwNzcg--ickards
网上也有传言称克里曾要求中国停止购买黄金。 金价大涨不仅导致美联储难以收回借出的黄金（以应对越来越多
的要求运回黄金的需求），而且可能会使操纵黄金价格的金融机构蒙受重大损失。根据纽交所的数据摩根大通正
在大量增加白银库存




当前摩根大通的白银库存多达1600吨，不过如果黄金大涨靠这些对冲风险显然还是不够。

二是美国国债。美联储通过QE购买了大量美国国债，在QE开始前美联储持有的美国国债以短期为主，
中长债的占比较低



而经过QE后美联储持有的美国短期国债大幅减少，中长债的占比大幅上升，


导致美国中长期国债的流动性显著下降，流动性下降意味着更少的成交会带来更大的价格变化。对中国
等美债大户十分不利，加上美元指数下跌中国完全有理由减持美国国债。而中国减持美国国债完全可能
会导致美国长期利率上涨，对美国经济十分不利，中美间面临结构性的利益冲突。所以我们会看到媒体
报道
美惊人消息称考虑派舰机进入中国南海岛礁12海里
http://world.huanqiu.com/exclusive/2015-05/6429647.html
如果不是为了黄金和美国国债难道美国会为了亚投行的治理标准、中国汇率政策、气候变化等问题派军队
来与中国对抗？？？《超限战》的作者乔良将军在《美国为何而战》（http://news.xinhuanet.com/world/2011-02/25/c_121121088.htm）这篇文章中将美国军队作战的目的讲得非常透彻。

不过美国军队从来没有同大量借钱给美国国家发生冲突，谁也不知道金融市场将会如何反应，美国的国债
投资者会感到紧张吗？时间将会给出答案。
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上周美国国债市场风平浪静，但黄金和白银的投资者似乎有点小兴奋。



根据美国期货交易委员会的数据上周白银的净多单金额从24亿USD,攀升到44亿USD,上一次
白银市场多单在单周内如此大幅增加是在1997年。



黄金的净多单金额从92亿USD上升到148亿USD，上一次黄金市场多单在单周内如此大幅增加
是在1997年。

统计局今日公布了5月相关经济数据，继续关注房地产相关数据。

房地产销售
           1-2月    3月    4月    5月     6月     7月    8月     9月     10月  11月    12月
2015   5972   6051  5716  6670
2014   7090   5973  4944  5367
增幅    -15.8    1.3    15.6   24.3
2014   7090   5973  4944  5367  7459  5182  5346   7566   7158  8096  11811   
2013   7361   6631  5855  6017  7512  6173  6175   8304   7210  8708  11482
增幅   -3.7      -9.9    -15.6  -10.8   -0.7    -16.1 -13.4   -8.9      -0.7   -7.0     2.9

房地产投资
           1-2月   3月     4月     5月     6月      7月    8月     9月     10月   11月  12月
2015   8786  7865   7018  8623  
2014   7956  7383   6983  8417
增幅    10.4    6.5      0.5     2.3
2014  7956   7383   6983  8417  11280  8362  8594  9776    8469  9381  8435
2013  6670   6463   6047  7618  10030  7474  7818  9000    7573  8719  8601
增幅   19.3    14.2    15.5   10.5    12.5    11.9    9.9     8.6       11.8   7.6    -1.9
5月房地产销售同比大涨24.3%，投资小幅回升，但受制到位资金增长缓慢只增长了2.3%。

房地产开发企业到位资金
            1-2月   3月     4月     5月      6月      7月       8月      9月      10月    11月    12月
2015   21613  6279  8387  9687
2014   21264  7467  8469  9528
增幅      1.6     -15.9  -0.9    1.7%
2014   21264  7467  8469  9528  12185  10074  10075  10807  10372  9874   11876
2013   18926  8036  8640  9513  12110  9606    10129  10868   9366   12281 12647
增幅     12.4     -7.1    -2.0    0.2      0.6       4.9      -0.5       -0.6      7.4      -19.6   -6.1
国内贷款
2015  4942     903   1496  1399
2014  4913    1313  1483  1570
增幅    0.8      -31.2   0.9   -10.9
2014  4913    1313  1483  1570  1850   1818     1553    1624      1447   1517   1991
2013  3938    1235  1446  1433  1914   1532     1450    1685      1401   1698   2006
增幅   24.8      6.3     2.6     5.9     -3.3    18.7       7.1       -3.6      3.3      -10.7    -0.7
自筹资金
2015  9023   2091   3172  4003
2014  8256   2837   3293  3846
增幅    9.3     -26.3   -3.7    4.1
2014  8256   2837   3293   3846   5588   4266   4540    4917      4697   4011   4177
2013  7331   2849   2832   3636   5042   3521   4065    4458      3422   5646   4683
增幅   12.6    -0.4     15.9    5.8      10.8    21.2    11.7     11.1       37.3    -29      -10.8
其他资金
2015  7563   3176  3705  4244
2014  8045   3282  3672  3978
增幅    -6.0    -3.2    0.9      6.7
2014  8045   3282  3672   3978    4647   3929   3887   4176       4170   4303   5601
2013  7570   3973  4326   4408    5183   4517   4540   4678       4519   4878   5899
增幅   6.3     -17.4  -15.1   -9.8      -10.3    -13    -14.4   -10.7       -7.7     -11.8   -5.1

从到位资金的细分项目来看自筹资金和反映销售的其他资金增长加快，但国内贷款同比下跌超过10%，大幅
抵消了自筹资金和其他资金增长加快的影响。



再来看固定资产投资数据

固定资产投资  1-2月     3月      4月       5月     6月     7月      8月     9月      10月      11月      12月
      2015        34477  43034  42468  51266
      2014        30283  38039  38756  46638
      增速          13.9      13.1     9.6       9.9
      2014        30283  38039  38756 46638 59054 46723 46239 52001  48374   44907    50937
      2013        25676  32416  33227 39892 50107 40404 40856 46630  42389   39614    45245
      增速         17.9      17.3     16.6    16.9    17.9    15.6     13.3    11.5     14.1     13.4       12.6

固定资产投资到位资金
           1-2月     3月      4月       5月      6月      7月      8月       9月       10月   11月     12月
2015  58617  44057  43505  50750
2014  54927  40817  41388  48703
增幅    6.7       7.9         5.1      9.6
2014  54927  40817  41388  48703  60216  46683  47347  51060  47919  42829  48945
2013  47931  36968  36952  42528  52933  41836  42127  47176  43208  41671  46962
增幅    14.6     10.4      12        14.5    13.8      11.6     12.4    8.2       10.9     2.8       4.2
固定资产投资略有加快，固定资产投资到位资金增速明显提高，到位资金增速9.9和投资增速9.6之差缩小到0.3，
是近年非常少见的，预示后期投资有可能加快。
从细分项目看，美中不足的是国内贷款同比依然大幅下降20.2%。
预算
          1-2月   3月    4月     5月     6月     7月    8月    9月    10月  11月  12月
2015  2042  2442  2032  2800  
2014  1791  1897  2263  2498
增幅   14.0   28.7   -10.2  12.1
2014  1791  1897  2263  2498  2555  2110  2268  2778  2428  2130  2693
2013  1701  1418  1905  2035  2606  2129  1916  2217  2134  1925  2188
增幅   5.3     3.4     18.8   22.8   -2.0    -0.9    18.4   25.3   13.8   10.6   23.1
国内贷款
          1-2月   3月    4月    5月    6月     7月    8月     9月    10月  11月  12月
2015  9083  4330  4957  4542
2014  9061  4870  4846  5691
增幅   0.2     -11.1   2.3    -20.2
2014  9031  4870  4846  5691  6543  5658  5367  5457  5067  5118  6415
2013  7921  4165  4691  4776  5912  5060  4813  5362  4596  4603  6776
增幅   14.0   16.9    3.3     19.2   10.7   11.8   11.5   1.8     10.2   11.2   -5.3
自筹资金
            1-2月    3月      4月       5月       6月       7月      8月      9月      10月    11月    12月
2015  37923  32514  31245  37216
2014  34162  29124  28943  34501
增幅    11.0     11.6      8.0      7.9
2014  34162  29124  28943  34501  44171  33026  33834  36328  34397  29524  32006
2013  29008  25748  24728  29697  37212  28481  29069  32822  29975  28637  28959
增幅    17.8     13.1     17.0     16.2     18.7     16.0     16.4     10.7      14.8    3.1       10.5
其他资金
          1-2月   3月    4月     5月     6月     7月    8月    9月    10月   11月  12月
2015  9159  4508  5042  5926
2014  9370  4468  5078  5704
增幅   -2.2    0.9     -0.7    3.9%
2014  9370  4468  5078  5704  6601  5559  5516  6084  5700  5775  7417
2013  8699  5172  5389  5663  6868  5771  5911  6425  6148  6181  8664
增幅    7.7    -13.6  -5.8    0.7    -3.9    -3.7    -6.7    -5.9   -7.3    -6.6    -14.4

沪深股市新增融资金额
           1月       2月       3月       4月     5月      6月     7月      8月     9月      10月    11月    12月
2015  1085.7  264.3  3354.5  3619  2410
2014  37.1      365.1   89.3     11.7   -23.3   119.6   366   800.8   873.1  901.8  1213.3  1984.5

5月沪深股市新增融资额为2410亿，环比下降。近日股市放量滞涨盘中波动加剧，阶段性筑顶的特征比较明显。
股市降温后实体经济将会在房地产投资的带动下加速回升。

近日有专业人士提出中国已有陷入流动性陷阱的迹象，笔者个人认为在利率依然较高房地产销售同比大涨24.3%
的情况下谈流动性陷阱可能为时过早。此外，从统计局公布的工业企业负债来看4月环比持平（剔除季节性因素
实际加快），同比加速。

负债     1-2月      3月       4月         5月        6月        7月         8月        9月         10月      11月       12月
2015  514508  521643  528665
环比     -2.2         1.4        1.4
同比     8.5         6.7        7.0
2014  474281  489115  494062  500992  506088  507789  512777  518353   523574  529529 525866
环比     -3.5         3.1         1.0         1.4         1.0         0.3         1.0          1.1         1.0         1.1      -0.7
同比      8.8         9.8         9.1         9.4         9.8         9.5          9.5         8.7          8.8        8.6        6.9
2013  436134  445289  453056  458075  460886  463719  470007  476962   481332  488441  491708
环比      1.2         2.1        1.7          1.1         0.6          0.6         1.4        1.5           0.9        1.5         0.7
同比      14          13.4      13.4        13.3       13.1       13            13        13.5         13.4      13.2       14.1
2012  382493  392716  399560  404444  407622  410216  415863  420385   424396  431668  430831
环比      0.1         2.7         1.7        1.2          0.8        0.6          1.4          1.1           1          1.7         -0.2
同比     17.7        17          16         15.1        14.6      13.9        13.4        13.3        13.1      13.1       12.8
2011  325002  335520  344334  351402  355559  360136  366579  371188   375274  381573  382021
环比                  3.2          2.6         2.1         1.2          1.3          1.8        1.3         1.1           1.7        1.2   

当然由于地方融资平台融资受到限制，现有利率对市场化的融资主体来讲可能过高致使M2同比增速较低则是事实。
当前从银行间同业利率来看隔夜利率已经降到了2008年底的水平，但一年期利率比当时至少高出1个百分点，如何
引导长期利率下降进而促使贷款利率下降，使企业负债在市场化的环境下合理增长，可能是央行正在考虑的事情。