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准注册制发行促成交易所公司债大爆发。适度监管竞争提升效率、促进创新，但也须防范监管套利和系统风险
财新记者 蒋飞 张榆
2015年前11个月，上海证券交易所发行的公司债冲上1.5万亿元规模，申报量达到2.6万亿元，其中申报量已经占据信用债市场的半壁江山。如果从2015年4月交易所正式落实公司债新政算起，这一显著的放量只用了七个月时间。
接近年底的12月份，历来是发行淡季，但交易所公司债仍然供需两旺。中国中化200亿元公司债、山东能源100亿元公司债相继在该月获上交所受理；中石油400亿元公司债、绿地集团200亿元公司债和光大集团160亿元公司债等相继通过交易所预审。
中国证监会2015年1月实施的《公司债券发行与交易管理办法》（下称《管理办法》），替代了2007年的《公司债券发行试点办法》。《管理办法》将发行主体从上市公司放宽到全部公司制法人，发行条件也大幅降低；健全投资者适当性制度，并在此基础上丰富发行方式，简化发行审核流程。《管理办法》事实上开启了公司债审核的准注册制，从而在监管制度上与发改委负责的企业债以及银行间市场交易商协会负责的短期融资券、中期票据等工具形成相对比肩。交易商协会正在推行发行人分层和分类注册，对资质好的企业尽量简化流程，对资质不好的严格要求。4月，发改委企业债预审权已委托给中央国债登记公司，加快了企业债发行的审批速度。交易所债市的优势是发行主体大幅放宽、发行条件大幅放松，带来2015年公司债“井喷”的同时，也为以后的风险埋下隐患。
宽松的货币环境以及延续的“资产荒”也在资金面和需求端配合了公司债的大爆发。各类金融机构配置债券的需求旺盛，几乎是有券就买。交易所市场通过质押式回购实行标准券制度和集中撮合，融资便利，机构拿券后可以很方便地质押融资。这一传统优势此时也得以发挥，增加了公司债的竞争力。
7月，公司债发行加速，到了八九月间，多家地产公司的公司债引起市场关注。地产行业此前依赖信托融资，负债成本过高，公司债为其提供了一个良好的替代。由于市场需求旺盛，一些优质发行人（如万科）的公司债发行利率仅为3.5%，甚至低于同期的国开债。这一现象在接下来的两个月间有所改观，房地产在非金融企业发行公司债中的占比下降，同时针对不同质地的发行人，市场给予的利率水平也出现分化。
沉寂多年的交易所公司债突然爆发，市场评价不一：有人认为，以信息披露为中心的非实质性审核符合市场化方向，有利于市场形成合理的风险定价；也有人指出，改革尚需实践检验，在鼓励适度的监管竞争的同时，也需要防范不当的监管套利。
股灾让“杠杆”一词至为敏感。由于交易所债市整体规模上升更快，回购融资产生的杠杆水平不升反降，风险指标处在较低水平。但是在回购之外，基金、券商和信托等机构可能通过结构化产品额外加杠杆，而这些杠杆资金的规模缺乏统一监测。
交易所债市的繁荣也促使发改委和交易商协会相应调整了政策，如优化审核机制等。相关监管机构也在制度创新和风险管控上相互砥砺和借鉴，市场有望从中获益。
值得注意的是，债券市场的一整套机制，并非仅仅只有注册制，还包括信息披露的完善以及投资人风险保护机制的完备。
准注册制发行
公司债原本是信用债大家庭中瘦弱的小个子。发改委审批的企业债目前已经稳定在年发行量5000亿元；银行间市场的短融和中票早已突破2万亿元的年发行量，金融债也达到3000亿元水平；但是公司债即使在高峰期也只有2000多亿元的年度发行规模。
2014年2月，证监会的债券监管部刚一成立，即着手制定《管理办法》。受超日太阳能公司债违约事件影响，此办法将投资者适当性制度放在十分重要的位置，从而为发行端简化审核、提高效率打下基础。
超日太阳能发行的“11超日债”于2014年3月未能按期兑付利息，成为国内债券市场首宗实质性违约事件。该起违约虽然没引起连锁反应，但购买“超日债”的不少个人投资者连续上访维权，带来的负面影响甚至超过违约事件本身。吸取“超日债”教训之后，证监会在《管理办法》中规定，公司债券公开发行分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类，并完善相关投资者适当性管理安排。
合格投资者除了包括传统的金融机构、私募基金、社保基金等，还明确包括了以下几类：QFII和RQFII；金融机构发行的金融产品；企事业单位法人合伙企业必须满足净资产不低于人民币1000万元；个人投资者必须满足名下金融资产不低于人民币300万元。只有评级在AAA且平均三年可分配利润可以覆盖1.5倍债券利息以上的公司，才有资格面向社会公众发行，否则将只能面向合格投资者发行。
通过上述规定，债券发行实际上在投资者层面进行了分类管理，个人投资者仍然能够参与投资债券市场，但除了非常优质的债券，投资较高风险品种的门槛大幅提升。
在完善投资者适当性管理的基础上，《管理办法》事实上在债券发行实现了准注册制。除面向公众投资者的公开发行（大公募）仍由证监会债券部审核，面向合格投资者的公开发行（小公募）由交易所预先审核，证监会在交易所预审意见基础上给予核准；私募债以及ABS产品实行由交易所出具挂牌无异议函的备案制，不再需要证监会核准。这种证监会和交易所的审核分工，类似即将在股票IPO中亮相的注册制。
上交所债券部相关负责人告诉财新记者，公司债的发行条件比股票发行简单很多，最重要的是信息披露。交易所在审核中主要关注信息披露是否到位，包括业务模式、盈利模式、实际控制人、相关财务数据分析等是否披露清楚。
交易所审核的另一项重要工作是落实中介机构责任。“注册制的理念是我们审核，但不背书、不把关，完全交给市场做判断，所以承销商和会计师、律师在尽职调查过程中非常重要。发现中介机构不尽职的情况，该谈话的谈话，该反馈的反馈。问题严重的坚决退回，现在退回的也有几十家了。”上述负责人说。
为了推动中介机构特别是承销商归位尽职，按照《证券法》等法律法规要求，主承销商和受托管理人需要在公司债募集说明书承诺，因信息披露有重大遗漏、误导等情形造成损失的，除非证明无过错，否则必须承担连带的赔偿责任。上述负责人表示，“尽管法律法规一直有这方面规定，但是让他们对每一单项目进行承诺，一开始还是有不同声音的。经过一段时间实践后，已有券商在拿到发行批文后还要重新对项目进行风险评估，或者再加一个主承销商。这体现了承诺的作用。”
发行材料受理之后，交易所需要在10个工作日内给出反馈意见；反馈获得回复之后5个工作日召开专家会，没有问题就走审核流程，给审批意见。据上交所统计，从4月7日到11月26日，小公募的审核从拿到手里到出具审核意见平均是18个工作日。优质的大型发行人如中石化、中石油、光大集团和中信集团等则可以启动快速审核程序，5个工作日必须给出反馈意见。
业界对交易所的审核能力也有质疑的声音。相较发改委，交易所缺乏协调地方政府、督促企业履约的手段；相较交易商协会，交易所债券审核的队伍更年轻，审核经验尚需积累。但也有市场人士认为，交易所自身的“资源禀赋”不强，恰恰为市场化的审核思路打开了局面。
“证监会公司债新政实施之后，交易所实行非实质性审核，相对于企业债以及短融、中票一下子便利很多。市场当然是欢迎的，但是能不能真正做到只管信息披露，市场自主判断、自担风险，还需要观察。”一位合资投行人士对财新记者说，“现在这批债券要到三年后到期兑付，从目前的经济形势来看，出现个体违约是难免的，届时就是检验交易所这套体系的时候了。”
自“超日债”违约以来，不到两年时间内，公募债券已经发生15起信用事件，其中8起实质性违约。刚性兑付神话早已被打破，机构投资者在配置资产时越来越重视防范“踩雷”，落后产能或资质一般的企业发行的债券由于利差不足以反映风险，乏人问津，甚至根本无法发行。
“前几年没有违约本身也是市场的扭曲。违约的上升，本身标志着债券市场的成熟，高风险的债定价合理，拉开差距，也可以做不同的配置。有些投资人，比如海外的秃鹫基金就是买快要破产的债，然后去做重组和发行人进行博弈，赚这部分的钱；有的可能建一个垃圾债的基金，做组合，即使有的违约，整体也能获得不错的收益；有些比较保守的机构就去买一些风险比较低的债。” 上海耀之资产管理中心运营总监王鸣对财新记者说。
“我觉得信用风险的上升对市场稳定是好事情，但也对投资能力提出了更高要求。”王鸣说。
监管竞争
交易所公司债新政，以及新政之下的公司债放量，促使交易商协会、发改委和证监会围绕债市的监管竞争更加显性化。近期，发改委、交易商协会均开始在发行端松绑。
12月1日，国家发改委发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（下称《意见》），要求加快审核流程，放宽信用优良企业发债指标限制，增强债券资金使用灵活度，支持债券资金用于项目前期建设。申报债券时，已开工项目应提供项目合规性文件；处于前期阶段项目，应提供拟支持项目名单，但严禁企业虚报项目套取债券资金。
《意见》要求，简化申报程序，精简申报材料，提高审核效率。此前企业债发行必须有具体项目，由于地方合适的项目少，导致企业债的发行并无明显放量。而此次《意见》出台后，企业债发行将更为灵活，有项目规划即可。
一位省级发改委人士对财新记者表示，由于各项鼓励发债的政策，以及低利率的市场形势，近期报债及咨询的企业比上半年明显增多。
券商投行人士则对财新记者表示，此前发改委审批速度不确定性较高，甚至有的债券两年还未批复；此次改革后，审批效率将会明显提升。“发改委前段时间开会，对2015年发行的总金额不太满意。总是喊着改革，却没有成效，这次希望能真正提高审核效率。”
交易商协会也在酝酿“储架机制”，即“一次注册，多次发行”，企业在获得一定发债额度后，可自行在规定时间内决定发行品种及规模。
另有接近监管人士也对财新记者表示，在交易所债市规模爆发后，交易商协会已对审核方式进行了一定的修改。“银行间市场提出了分类管理，原来是对券管理，现在是对人管理，对于优质成熟的发行人大幅提高了效率，说明银行间市场也受到了很大的触动。” 下一步，交易商协会有望进一步简化债券注册备案流程。
“企业的负债率有上限，因此一定时期内信用债发行的规模也是有限的。目前总体看企业融资需求在下降，交易所这一块多了，就切去了企业债、中票和短融的份额。”一位债券基金经理对财新记者表示，企业债仍然有政府背书，而银行间市场的产品创新也一直很活跃，“今后发改委、交易商协会也将放松管制，交易所还需要继续创新，提升竞争力。”
杠杆之争
股灾之后，有关交易所债市高杠杆风险的议论增多，但市场对此认识存在较大分歧。
一派观点认为，交易所市场质押式回购在成交中占比过大；公司债折换成标准券之后可以反复质押，叠加成高杠杆，一旦回购资金成本发生大幅上扬，或个券发生黑天鹅事件，可能造成集中抛售，引发连锁去杠杆。
另一派观点则援引数据认为，交易所整体杠杆水平并不突出。数据显示，目前上交所整体回购杠杆在1.33倍左右，低于历史平均值和中位数，从历史经验数据来看，处于比较合理、安全的水平。从近三年整体情况看，在2013年中期的时候达到最高值1.61倍之后，一直处于稳中下降的趋势。
“交易所市场由于有标准券制度，进行集中撮合交易，回购融资很方便，这甚至吸引了一些机构将在银行间市场购买的企业债转到交易所市场，再质押融资。”熟悉交易所市场的人士说，“银行间市场是对手交易，同样的利率在交易所市场很快就撮合了，在银行间就要看双方的谈判能力。”
2015年交易所公司债发行量增加，吸引了大量增量资金配置，做大了分母，一定程度上也拉低了杠杆率。“交易所回购成交量和回购余额都创了新高，但是市场整个体量增加了，与2015年公司债的大量发行是同步的。10月份1.4倍的杠杆率从历史上看不是最高值，甚至还没到2013年至2014年的平均值。从这点来看，我们不觉得杠杆风险突出。”王鸣说。
质押式回购的资金主要来自于交易所市场中小投资者闲置的交易结算金。据Wind统计，2015年以来上交所质押式回购一天期平均利率为2.23%；股灾之后，大量资金撤出股票，导致6月以来回购利率一直呈现下降趋势，甚至低于银行间回购利率，近期又有所回升。全年利率在0.96%到3.22%之间波动。
从2016年开始，申购新股将不再需要预先冻结资金，为交易所市场回购利率减少了一项扰动因素。海通证券固定收益分析师姜超在近期的一份报告中表示，股灾以来交易结算资金从超3万亿元降至2万亿元，但仍远高于回购未到期余额，回购资金供需无忧。
业内人士告诉财新记者，杠杆风险取决于投资者杠杆水平和基础资产价格波动率的综合效应。一般而言，如果基础资产价格波动较大，可以承受的杠杆水平较低；如果基础资产价格较为稳定，杠杆水平可以适当提高。债券作为固定收益证券价格波动性显著低于权益类资产，因此相对而言，债券市场可承受相对较高的杠杆。
在低利率环境下，加杠杆投资债市是普遍现象，并不局限于交易所债市。研究人士认为，由于存在进一步降息预期，加杠杆套息差的投资模式仍将有相当的市场。但杠杆投资的风险客观存在，除了短期资金成本波动以及踩上违约“地雷”，控制杠杆水平仍然是核心问题。
虽然交易所市场总体杠杆水平不高，但金融机构个别资管产品的杠杆水平可能高得多。银行资金作为优先级的结构化资管产品往往对收益率有较刚性的要求，受托管理这些资金的券商和基金公司为其发行结构化产品，劣后与优先的比例在1︰9左右。事实上1︰9的结构化债券产品主要存在于2013年之前。当年的“钱荒”期间，一些高杠杆产品技术上爆仓，此后主流的结构化产品劣后与优先的比例为1︰4。
接近监管部门人士告诉财新记者，基金业协会针对券商、基金结构化债券资管产品做过调研，总体规模在1300亿元左右。上交所对上海九家规模靠前的券商、基金资管公司的调研显示，债券分级产品规模较大的有五六十亿元，在公司资管规模中占比不超过5%。“对接理财资金的资管产品，主流上没有结构化安排。”这位人士说。
银行理财资金借助资管产品配置公司债已经是大势所趋。证监会为了发展交易所债市，多年来一直致力于鼓励上市商业银行投资交易所市场。但是商业银行自有资金交易需求不强，交易所市场体量又跟不上，因而一直意兴阑珊。如今，理财资金的大量配置，为交易所市场带来源头活水。
据财新记者获得的数据显示，商业银行持有公司债规模随着交易所公司债整体规模的增加而稳步上升，从年初的1900多亿元上升到了目前的2900亿元左右；但是由于上升幅度赶不上交易所公司债规模整体增长幅度，商业银行直接持有量占整个公司债的比重从年初的23%下降到17%左右。
银行理财资金在交易所的配置没有准确数据，但研究人士普遍认为，随着存量理财产品到期和非标产品缩减，这些资金再配置压力凸显。
“商业银行自己做配置是忙不过来的，因此现在委托基金、券商渐成趋势，它们更熟悉交易所市场。”上述合资投行人士说。■
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