华生：“宝万之争”考验市场主体与市场生态

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从2011年起担任万科独立董事的华生教授，近日接受了新京报记者的专访，这也是他第一次通过媒体就“宝万之争”表态。

    但因万科尚未召开董事会会议，华生将他的发言定位为一名经济学家。

    他认为，万宝之争的核心在于宝能是否要收购和控制万科，但宝能至今并未披露其真实意图，这增加了市场的不确定性和猜测。此次万科面临的危机首先来自万科管理层自身的懈怠与失误。宝能如以收购控制万科为目的，两强相争必有一伤，甚至两败俱伤或多败俱伤。宝万之争是对中国证券市场生态的一大测试和考验。

谈宝万之争焦点：

宝能的真实意图是关键

新京报记者：宝万之争的焦点是万科管理层与宝能的较量，他们之间的矛盾点在哪？

华生：宝能和万科一样，也是做房地产的企业，而且布局和雄心都很大。但客观说，过去听说过这个企业的人恐怕不多。作为一个健康的资本市场，并购重组是推动资本市场前进、增加市场活力的重要杠杆。但好的资本市场是优胜劣汰，强大的行业龙头兼并弱势企业，使得整个管理水平提升、资源配置优化。行业中的落后者收购重组龙头标杆企业，很难是资本市场良性运作的方向。一定是什么地方出了问题，比如市场构造、政策环境以及各种阴错阳差等。

    其实，宝能投资万科，作为财务投资者，与万科并无利害冲突，还可以交流互补。但若宝能要收购、控制万科，就会跟万科特别是现管理层的利益与诉求产生绝对的对立。因为宝能的文化确实是家族企业，老板一统天下、说一不二、亲力亲为，而万科管理层特别是王石认为，自己几十年把万科做成一流的规范企业，向来以老大自居，特别在意自己的市场声誉，根本无法接受被人收购去为二三流的地产企业打工。一山肯定不容二虎。从这个意义上，我们也能理解王石开始就跟宝能老板谈崩的原因。以王石的老道，当然知道宝能掌门人所说的以后我当老板，你还是老大，只是收购未成时的策略和客气话。

新京报记者：可以理解为，您认为宝能的战略意图相当关键？

华生：宝能多次举牌，现已稳居第一大股东。我觉得这时候信息披露是非常重要的，到目前为止宝能没有披露，也没有被要求披露，这是不应该的。你已经买了这么多，到底什么意思？市场和投资者都需要清楚的信息披露才能决定自己的投资行为。

    如果宝能是以全面控制万科成为实际控制人为目的的，那很多投资人就可以不卖出股票，等待宝能收购、股价继续上涨。而如果宝能作为财务投资者可以与万科妥协，那投资策略又完全不同了。因此，信息披露是证券市场的生命线。

新京报记者：在宝万之争中，宝能运用了许多资本手段举牌万科，您怎么看待宝能所面临的风险？

华生：当然也有很多风险。因为历史一再证明用高杠杆买股票风险从来就很大，更不用说还要长期持有做大股东。另外用保险资金来配合实际控制人，把保险机构作为融资平台，保监会已经提出公开批评，是否要改正，这也有政策风险。另外，宝能借那么多钱、花那么大代价收购控制万科，到底图什么？光靠股权分红连融资成本都不够，更不必说后来的高价抢购了。但如果是看中万科手上的几百亿现金和利用重组万科的优质房地产资源，这就有个同业竞争、关联交易和上市公司利益可能受大股东侵害问题，这里面也涉及大量政策风险。

谈万科管理层：

被敲门与懈怠、失误分不开

新京报记者：有声音认为，万宝之争中万科管理层也有不可推卸的责任，您怎么看？

华生：应该说这一次万科出现被敲门的情况，职业经理人起主导作用的治理结构受到了巨大的挑战，跟管理层的懈怠、失误是分不开的。所谓苍蝇不叮无缝的蛋。

新京报记者：万科管理层的懈怠是怎么表现出来的吗？

华生：就是有些自满自得，自满自得的人容易飘飘然。一说就是我们是最好的团队，万科是最标杆的，这些话别人可以讲，自己是不能讲的。谁能优秀到那个程度？优秀的企业家始终就像比尔·盖茨讲过的话，企业永远离破产只差18个月。所以有网友评论18个月就要破产的人，能到处去爬山？跑到西方去游学？

   当然，不是说企业家、职业经理人不能去做这些，而是当企业存在很大风险和隐患的时候，你还高枕无忧、轻松潇洒，那这之前你肯定是失察，是懈怠，是麻痹大意，是自满自得。而且你有那么好的企业和资源，却没有将其潜力都挖掘出来，所以万科的市值才会被低估，成为人家的目标。如果万科是高估的，几十倍市盈率，宝能还会敲门吗？

新京报记者：这些是懈怠，具体的失误又有哪些？

华生：万科管理层对万科法人治理结构所面临种种问题的防范，应当说是非常差的。在股权结构上，早该想到要引进一些互补性的机构投资者。如果里面有两三家像华润这样的大股东，还有人来敲门吗？

    另外公司的章程虽然有统一规范的要求，但也给了企业有一定自主决策空间。比如许多公司防止董事在任期间被举牌者更换，将罢免董事列为重大事项，需要经过股东会2/3通过。万科却没有。反过来，定向增发是由自己主导的，万科却列为重大事项，要2/3通过。正是由于自己这个章程的规定，万科这次想借重组增发摆脱危机，在股东大会通过的难度就倍增。人家修长城，是把敌人堵在外面，万科却是搞个绳子，把自己的手脚给捆住了。

    万科章程里对控股股东的规定也很奇怪。股份超过30%为本公司控股股东，可以提名一半的董事。这个规定其他上市公司都没有。我猜想万科当年制定这条的时候，是怕别人恶意收购，觉得只有过30%触发全面要约收购，才能当控股股东，因为当年有一个30%会触发要约收购的法规。

    后来证监会收购管理办法修改后超过30%不用要约收购，部分要约就可以，甚至进行爬行收购还可以豁免所有要约义务。法规改了，你也得改啊，因为你的老防线已经成了马其诺防线，不管用了。但是万科的章程却没有做相应修改。本来在宝能开始举牌的长时间内，也是来得及修改的。这样一错再错，现在自然被动了。

    所以万科的管理层被投资者，包括被很多舆论批评，我认为也不冤枉。该做的你没做，那你就得为自己的错误付代价。

新京报记者：这也是这次舆论上很多人对万科的批评，他们认为经营层就是为股东打工的，本来就不该有什么“保万之争”，王石和万科经营层摆错了自己的位置。你怎么看？

华生：这个批评有部分道理。公司经营层无论有多大贡献，包括持有一部分股份，也都不能以主人自居，即使是公司的创始人，你引进了其他投资者，这个公司就不再完全属于你。苹果公司是乔布斯在自己家里创办起来的，后来还是被公司董事会扫地出门。若干年后因公司需要才又聘回来。通用公司的威尔奇不是创始人，但对通用发展贡献巨大，一时被称为全球第一CEO，退休也得离开。让经营层始终有压力是现代企业制度的重要机制。从这点说，这次宝能举牌收购万科，触及灵魂地敲打了万科经营层，也有积极意义。

    但是，说公司控制权之争只能是股东之争这也是片面的。这只适用国内目前普遍是一股独大的特殊情况。现代上市公司西方股权分散是很普遍的现象，这时凡得不到公司董事会支持的收购通常被称为敌意收购（hostile takeover）。公司董事会作为股东选举产生的公司唯一合法代表经常拒绝收购方提议，并努力争取广泛的股东支持，迫使举牌方不断提高收购报价或放弃收购。万科此次面临收购至今没有召开董事会商讨宣布对策，而是由管理层轻率发表个人好恶的意见，这也是其在舆论战中陷于被动的原因。

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关键词：市场主体 takeover Hostile 中国证券市场 现代企业制度 生态

来源：http://huashengblog.blog.163.com/blog/static/10688684520160174336530/

谈“万宝之争”对市场生态的考验

万科还有反击空间



新京报记者：如您所说，万科管理层错失了许多机会，目前已经很被动。这是否意味着接下来的主动权已经完全在宝能手中？



华生：前期宝能计划周密，利用万科的失误和章程漏洞包括利用监管规则打擦边球，占据了可进可退的主动局面，显示了其掌门人的眼光和精当。但如前所说，这其中也累积了一定的融资风险和政策风险。但有这样一个千载难逢的兼并龙头标杆企业的商业机会，估计宝能不会和不愿轻易放过。只是如果宝能接下来以控制万科为目的、继续加杠杆强行收购，还会暴露出更多的软肋和冒更大的风险。而万科如果吸取经验教训，不再犯新的错误，也不是已弹尽粮绝。因为不管万科管理层过去有多少失误，万科毕竟是业内公认的优秀行业龙头，其作为国资国企改革和现代企业制度治理的样本弥足珍贵。中国股市一股独大、治理不透明的企业比比皆是，而如万科这样治理透明的现代企业则寥寥无几。因此，希望“保万之争”是多赢而不是多输结局应当说是市场上的理性声音。我过去从未当过上市公司独董，当年时任深圳证监局局长的张云东正是用万科的特殊性打动了我，我才破例同意在不领薪酬费用的前提下出任这个独董。尽管这些年来我对万科管理层的某些做法有自己的看法，也提出过不少批评建议，但在万科当下遇到困难和危机的时候，我是会支持公司的。

    上面说过，重组增发是逆水行舟，难度很大，一旦失败退路就更少了。因此万科现在一个可行的做法是修改公司章程，将控股股东定义为履行了全面要约收购的举牌者。增加这一条就保护了在宝能收购成功时所有其他股东有高价卖出的权利，因而容易争取各类法人和机构投资者以及中小股东的支持。在万科停牌期间宝能又没法增持股份，同时修改章程H股股东也会参加投票并一般会支持修改，这样通过胜算更高。据说宝能系为了避免触发香港市场的要约收购规定，在万科H股上不买一股。宝能收购对万科H股股东几乎没有任何好处。这样修改章程后，宝能即便以后收购万科30%的股权，仍不能控制董事会，收购的意义就会大减。

   其次，保监会已对保险公司成为大股东或实际控制人的融资平台提出批评，万科可以经董事会批准，向保监会提出申诉，要求前海人寿限期纠正其错误做法，并在纠正卖出股票前限制其投票权。

最后，如果宝能万一成功否决了万科章程修改议案，试图增持万科股份至30%以上成为控股股东，万科可经董事会决议，向证监会提出申诉，要求审查宝能的收购人资格。因为宝能虽然目前还不直接属于证监会收购管理办法第六条中“负有较大债务，到期未清偿”因而不得收购上市公司的主体，但确实属于债务巨大、杠杆率高有潜在清偿风险，且有利用保险资金作为融资平台的涉嫌违规行为，可以纳入收购管理办法中规定的“中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。”同时万科还可联合华润等减持受限的机构投资人及董监高申请证监会不豁免宝能的要约收购义务。因为鉴于宝能收购万科后会带来同业竞争、关联交易等一系列不利因素和不确定环境，可以申请要求宝能收购30%时额外履行全面要约收购义务，以保护广大中小投资者有高位卖出的选择，包括特许万科被限售的大股东和董监高有卖出回避风险的权利。而在目前证监会对大股东和董监高的非正常减持限制下，这些相关股东丧失了在面临敌意收购这种特殊情况下用脚投票的权利。

   总之，离开道德情怀，严格按照市场规则和维护证券市场健康发展的要求去博弈，万科还有相当迂回的空间。而在讲究实力的资本市场上按规则博弈的空间大了，双方妥协让步实现双赢的概率反而会大大上升。客观地说，我国A股市场上各种奇葩的壳资源收购重组大行其道，强优劣汰的产业购并则罕见踪迹。政策生态对壳收购大开绿灯，对优秀企业被收购的保护措施尚未提上日程。被收购人缺乏国际市场上通行的毒丸计划及不同投票权的双层股权结构等自我防御工具，对稀缺的优秀企业家资源保护不足，这是在鼓励创新创业、振兴实体经济中亟待改进完善之处。让我们希望这一次“保万之争”最终有一个多赢而不是令人遗憾的博弈结果，成为中国资本市场经过洗礼而成长的又一标志。



  注：文章发表于2016年1月18日《新京报》，本文为作者原稿。