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中國與全球發展論壇
（第一期 2003年12月6日）
透視中國的宏觀經濟與貨幣政策
論壇發言紀錄
（根據錄音整理，未經本人審閱，由蕭耿編輯）
主持人蕭耿博士：
在我們的論壇開始之前，有一個簡短的社科院與港大的合作研究簽字儀式，我們先
請香港大學工商及管理學院院長王于漸教授講話。
王于漸教授 ：
香港大學工商及管理學院歡迎大家參加今天香港大學與中國社會科學院經濟金融合
作研究備忘錄的簽字儀式。簽署這個備忘錄的主要目的在于：第一，推動雙方共同
研究香港的經濟與金融，以及香港與內地在經濟金融方面的互動關係。第二，希望
帶動一系列科學、客觀、中肯的研究。第三，通過合作，推動香港各界專業人士與
內地各界專業人士共同探討香港經濟的發展。我們會定期主辦一些研討會，加强雙
方的交流，推動一些合作研究項目。
經過幾個月的探討，大家都覺得雙方之間的合作研究非常重要。尤其在當前，不管
是中國內地的改革開放還是香港經濟的持續發展，都是非常重要的課題，值得我們
兩個院校一起合作研究，探討影響未來經濟金融發展的各種可能的因素。
我們瞭解到社科院金融所具有非常深厚的研究力量，而香港大學工商及管理學院也
有一批對這方面非常關切的研究人員，以及良好的社會網絡與我們一起合作。今天
我們特別感謝這些朋友參加我們這次備忘錄的簽字儀式及之後的論壇討論，希望大
家繼續支持這方面的活動。謝謝大家！
主持人蕭耿博士：
現在請中國社會科學院金融研究所李揚所長講話。
李揚博士:
尊敬的王于漸教授，女士們先生們，上午好！我非常高興能够從北京到香港參加今
天的簽約儀式。我們和香港大學的合作有很長的歷史。中國社會科學院過去和香港
大學有過一攬子的協議，包括人員的交流及各種各樣的活動。今天的備忘錄事實上
是我們長期合作關係的進一步深入。
今天成立這樣一個機構，建立這樣一個平臺，聚合香港和大陸的力量來共同研究
香港、大陸的問題，特別是研究兩地之間的互動關係，意義重大。香港經濟一直有
著卓越的表現，香港是非常有競爭性的城市。當前，香港經濟正面臨著轉型，即産
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業結構的重新定位，的困擾。同樣，中國經濟也面臨著轉型，即計劃經濟向市場經
濟的過渡。過去中國在改革開放政策下取得了舉世矚目的成就。自加入WTO以
來，出現了許多新的情况，新的問題，經濟面臨著融入國際經濟大舞臺的新挑戰。
有許多問題是我們始料不到的。 最近在香港我們也感覺到社會各界對香港目前遇
到的問題都是準備不足。
總之，覺得有很多問題需要我們共同探討研究。怎樣在一個開放的環境下來組織好
經濟建設，在開放的環境下來設計宏觀經濟政策，對我們來說都是一個新的課題。
更重要的是，在“一國兩制”框架下如何在這種新的國內、國際環境中加强大陸與
香港更密切的合作來應對這些挑戰，是非常新的課題。爲此，商界在努力、政界在
努力。
大家看到，最近一段時間香港和大陸間的各種官方和非官方的接觸非常的密切頻
繁。我們今天建立這樣一個密切聯繫的平臺，就是要積極的參與這種活動，參與這
樣的一個歷史過程。要用我們學術界的，王教授剛才說的這種公正、客觀、全面的
視角來參與這樣的一個過程。
香港大學是香港最著名的大學，有相當多的前輩，我們都在讀他們的書，也有一些
新秀。中國社科院是國務院設立的最高研究機構，聚集了好幾千專職的研究人員，
我們研究經濟的人員就有七八百人，有七個研究所。今天，這兩個機構的合作，相
信對香港經濟、大陸經濟，以及香港與大陸之間關係的研究及整個中國如何積極的
參與全球的經濟會有積極的推動作用。今天簽約只是一個形式，今後我們還會有更
多的實質性的合作研究。我們會定期的在兩地進行交流、開會，就一些專題做一些
合作研究。我們的研究成果會廣泛提供給政府機構、社會各界，我們的活動也希望
得到各界的幫助。過去我們一直是得到各界的幫助，希望能够一如既往地得到各界
的幫助。相信在王于漸教授的指導下，這樣的活動一定會取得成功。謝謝大家！
主持人蕭耿博士：
下麵開始簽約儀式。在王院長與李所長簽約的時候，讓我來介紹在座的幾位來自社
科院的年輕有爲的學者，他們是曾剛博士、姚枝仲博士、郭金龍博士、李濤博士。
備忘錄簽字儀式就到此結束，下麵我們就開始本次論壇。這次論壇是由香港大學經
濟金融學院主辦的中國與全球發展論壇的第一期。本期的主題是透視中國的宏觀經
濟與貨幣政策。我們很高興請來中國社科院金融所李揚所長給我們做一個主題演
講。我們還邀請到了在香港的研究中國經濟問題的一批一流專家。參與這次論壇
的，有來自香港政府的官員，來自金管局、證監會、交易所等監管機構的專家，也
有來自香港銀行界及其他各行各業的專業人士及學者，他們都是香港與內地經濟金
融發展問題的專家。
在論壇開始之前，請允許我簡單介紹一下今天的六位特邀佳賓：單偉建先生是新橋
投資的董事總經理；梁紅女士是高盛亞洲大中華區首席經濟學家，梁紅女士原來在
國際貨幣基金組織工作，最近才到香港；陳昌華先生是瑞銀證券的首席中國策略分
析師，陳昌華先生畢業于香港大學；謝國忠先生是摩根士丹利董事總經理，也是亞
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太區的首席經濟學家；宋運肇先生是中銀香港研究部副總經理及高級研究員；黃益
平先生是花旗集團大中華區首席經濟學家。
李楊博士：
尊敬的王于漸教授、尊敬的主席，女士們先生們，上午好！非常高興有這樣一個機
會和香港各界朋友討論中國的經濟和金融問題。原來我們商定有兩個主題，一個是
談宏觀經濟、一個談金融改革。後來考慮再三我覺得我們談談金融改革可能合適
些。大家都知道剛剛結束的三中全會關于經濟體制改革有一個綱領性文件。根據溫
家寶總理的解釋，這個文件是管今後五到十年的，就是今後五到十年中國經濟改革
的一個總框架和藍圖。深入理解這個文件中所闡述的一些政策精神非常重要。今天
我借此機會把文件中涉及到金融改革方面的內容，根據自己的理解概括爲五個方面
向大家介紹一下。
一、完善貨幣與金融政策
1．宏觀經濟政策：突出就業的重要地位
在這個綱領性文件中，第一個比較顯著的方面就是關于貨幣政策和金融政策的一個
重新表述。貨幣政策和金融政策是整個宏觀經濟政策的一個組成部分。因此，要想
比較好的理解這個政策，首先要理解這個文件中關于宏觀經濟政策的一些表述。
我們的經濟是一個不斷改革發展的經濟。過去經濟的發展基本上是一種粗放式的模
式。長期以來沒有一個關于宏觀經濟政策系統的表述。宏觀經濟政策的目標到底是
什麽，大家說法各异，却沒有一個定議嚴格的表述。中共十六大首次對宏觀經濟政
策有了一個表述，這個表述是大家比較熟悉的，就是一般經濟教科書中的宏觀經濟
管理的四大目標。而時隔不久，十六届三中全會對于宏觀經濟政策作了重新表述，
特別是對政策的重點有了一些明確的展開。我們注意到國家宏觀經濟政策的轉變
中，只要涉及到經濟問題，就業被擺在最重要的位置。就業問題是中國面臨的特殊
的問題。中國是一個人口大國，同世界其他國家一樣，失業問題一直是政府的頭等
大事。
中國經濟經過二十多年的改革開放，已經過了那種粗放的、只求高速增長率的階
段。現在，我們要强調經濟活動爲人的理念。大家可能注意到，本界政府已經公開
提出爲人服務的這樣一個目標。而且這届政府的高級官員、中級官員的很多活動都
圍繞著以人爲本的出發點展開。這從SARS事件發生後政府的表現可以看出。在今
年年初，國務院廢止了流動人口收容條例，改爲救助條例。雖然看似一件小事，但
這在大陸的經濟學界引起非常大的反響。過去所謂收容條例，就是高貴的城裏人去
收容下賤貧窮農村人的一種概念。大家知道在收容過程中，有非常多的很不文明的
事情發生。而現在把它變成了一個救助條例，却是社會上先富起的人對城市裏貧困
群體（主要是來自農村的貧困農民）的一種救助，體現平等的精神。由此，我們可
以看出中國經濟正在走向成熟，我們整個的政策體系、目標走向成熟，人被放在整
個經濟活動中的核心地位。因此，宏觀經濟政策的首先目標當然是就業。
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我多次參加過中央文件的起草，總是想把就業優先考慮，但總是進不了文件，最終
還是讓位于經濟增長目標。現在情况正在發生轉變。結合觀察大陸當前的各種各樣
的經濟活動，包括今後的財政政策的趨向，就業都被擺在突出的地位。比如說我們
本届政府的經濟財政政策，國債資金的使用不再是上那些大項目。因爲這些大項目
雖有助于經濟增長但對就業影響甚微。今後國家會上一些既有利于經濟增長又有利
于就業的項目。這也是需要各界關注的，是非常明確的一種轉變。
2．貨幣金融政策的目標：保持幣值穩定、總量平衡、維護金融運行和金融市場的
整體穩定及防範系統性風險
基于這種宏觀經濟政策環境的變化，貨幣政策也得有一個重新定位。過去，中央銀
行法有一個關于貨幣政策的表述。這個表述實際上類似于德國的貨幣政策理念：穩
定幣值，幷以此促進經濟增長。可以用一個主從句的方式表達這個兩種目標及其關
係。這次文件中將保持金融穩定被作爲貨幣金融政策的首選。文件中有三處講到了
這個目標：保持幣值穩定，保持宏觀總量的平衡，然後維持金融運行和金融市場的
整體穩定、防範系統風險等，這對確定貨幣政策比較重要。
應當說，這種轉變是符合國際慣例的。我們看到世界各國貨幣政策的目標都從原先
很具體、而且經常入市直接幹預的狀態變爲重點創造市場環境。另外這種轉變也使
得我們的貨幣政策今後能够擺脫受各種各樣政策活動、人爲主觀片面因素的影響。
現在銀行巨額的不良資産的背後是什麽？是人們認爲貨幣以及金融政策應該不僅爲
總量服務，還要爲就業服務，還要爲扶貧服務等等所造成的。在這樣一些思想指導
下有了很多的不良資産。應當說這種表述至少是在文件層面上爲貨幣政策找到一個
適當的位置提供了基礎。
3．在保持金融穩定的前提下，注重采取旨在調整金融結構的政策
這是一個比較更細化的東西。今年我們遇到很多的問題，那麽貨幣政策怎樣應對？
我們覺得從兩個側面應對。一個側面就是它在總量的層面上保持穩定，第二，在這
個前提下采取一些我們叫做金融政策，或者是說叫做具體指向的一些金融政策，來
調節結構。這個是我們剛剛開始所講到的，等一下再進一步探討。
4．加强各宏觀經濟政策間的協調和功能互補
在宏觀政策的整體目標以及貨幣政策的重點確定以後，就要考慮到貨幣政策與其它
政策的一些關係問題。這個關係可以概括爲這樣一個原則,即加强各宏觀經濟政策
之間的協調和功能互補。這也是在黨的文件中對財政政策第一次有了明確的表述，
以前對財政政策沒有一個明確的表述。這次表述著重闡述財政政策的三個功能：一
是促進經濟增長，二是優化經濟結構，三是調節社會分配。這樣大家可以看到文件
中的整個宏觀調控體系。第一個是要把各類宏觀經濟政策要做的事情搞清楚，各負
其責。然後，在這樣一些功能的基礎上互相配合，確定一個框架。應當說現在的這
個框架是中國走向現代、走向成熟的一個標志的。過去大家天天談宏觀調控，其實
宏觀調控的目標是什麽，都沒有明確界定，是一個很粗放的狀態，那麽現在這種狀
態已經得到改變。
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二、金融機構改革
1．總體要求:建立現代金融企業
金融機構改革是大家非常關注的。對金融機構改革提出的總體要求是四個方面，集
中體現在建立現代金融企業這樣一個總目標。圍繞這個目標，具體做到：資本充
足、內控嚴密，運行安全，服務和效率良好。這是比較中國化的表述。其實，這裏
面很重要的有兩點。一是資本充足，一是內控問題。
首先談資本充足率的問題。過去我們對金融企業的要求，儘管有些官員很可能會公
開說我們很重視資本充足問題，但是從內心講，我們對資本充足問題是很不重視
的。沒有必要重視呀，我們金融機構大部分是國有的，國家還需要資本這種東西來
表明它的信用嗎？還需要有資本這種東西來對沖風險嗎？沒有這種事，這種事情大
家講起來好像比較好笑。但是事實上過去幾年發生的事情也確實是國家信用在發揮
資本金的作用。按照國際標準，中國的銀行倒閉千百遍都沒問題。但是還沒有倒下
去，而且我們工商銀行還是全世界第七大銀行，還很發達。但是從長期發展的角度
看，特別是中國經濟要全面融入全球經濟中去，目前的狀况與國際金融機構正常的
標準相差甚遠。所以，資本充足率被正式地提到了議事日程，今後還會出臺一系列
的措施來應對這個問題。
大概三個月以前，我國銀監會成立不久，劉明康主席對于巴塞爾新資本協議有一個
以中英文的形式的公開回應。在這個回應中，他向巴賽爾總裁說到新資本協議對中
國暫時不適用。老的資本協議要求金融機構必須達到百分之八的資本金充足率，而
新資本協議是要求對資本的衡量更爲細密。劉明康主席拒絕采納新資本協議的理由
是目前中國金融機構還不具備實施的條件。我覺得對這個回應不應當從消極面上
看，不是中國不願意執行這種國際協議。恰恰相反，我們非常重視這個國際協議。
我們最高監管當局的回應是負責任的，但是，我們更重視實現這種全球標準所需要
的條件。凡是對這個問題有研究的都知道，新資本協議是相當嚴格的，它要求對逐
筆貸款進行風險評價。我們現在大多數貸款，特別是歷史上的貸款，有的連記錄都
沒有，更談不上評價風險，而且許多貸款是政策性貸款。這個要求對我們的銀行業
太高了。如果我們現在說要實現新的資本協議，那是不負責任的。我們現在力爭先
實現第一個資本協議，實現資本金的百分之八的充足率。
第二個要點是內控的問題。新資本協議和老資本協議的最重要的區別是內控和外部
監管的一致性。就是說如果你本身有一套符合國際慣例、符合金融運行規律的內控
體系，外部的資本監管要求就會减少。它們兩個是互爲表裏的。我們過去對內控這
套不太重視，現在却高度重視了。各個銀行都有自己的一套做法，有一些銀行都花
了重金聘請國際上的著名機構幫助建立一套與國際接軌的監管機制，這是我們今後
大陸金融企業改革的一個要點。
2．鼓勵金融機構探索有效的經營方式
另外一個值得注意的機構改革是創新問題。具體地包括下面幾個方面：
首先是鼓勵在金融産品和金融服務層面上‘混業’。文件中有一句頗費猜想的話叫
做‘鼓勵金融企業探索有效的經營方式’。大家隨便去解讀吧。我的解讀是它事實
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上是在保持機構和産業分業的前提下，鼓勵在産品和服務這個層面上探討分業。這
是這種機構改革的實質。我們知道這個實際上就是說經營和監管有兩個框架，一種
是混業，一種是分業，中國過去是混業還是分業？說不太清楚。到底是什麽我們說
不清楚的。現在把它概括爲分業這種模式。我們將逐漸確定一個分業格局。應該說
銀監會的成立表明這個分業的組織框架剛剛確定。
其次是强調金融創新。下一步會鞏固分業這個框架，但是我們同時認識到在金融創
新的推動下，完全割裂開銀行業、證券業、保險業是不適當的。所以我們就必須在
這兩者之間找到一種配合的方式。現在我覺得大的框架應該是，在組織架構上保持
分業，但我們鼓勵在金融産品上創新，在産品上和金融服務上探討一些可以聯接的
方式。實際上大陸這種方式很多，比如說每一個金融機構都有各自的客戶服務，如
客戶經理制，實際上是提供一個百貨公司式的服務。我們還有像保險業中的投資産
品一類的聯接産品，如一證通等等，就是都在溝通各個産品。我們覺得順應國際的
潮流，這樣做是穩妥的。
3．金融機構多樣化
機構改革的另外一個方面就是機構的多樣化。這個多樣化有三個方面：
第一個多樣化就是産權的多樣化：
産權多樣化鼓勵社會資金參與中小型金融機構的重組和改造，以及穩步發展各種所
有制金融企業。關注中國金融業改革的人士都知道中國金融機構存在許多産權問
題。有一些問題，如民營資本參與金融機構的問題是一個引起相當長時間爭論的問
題。應當說這裏面有些誤解。在迄今爲止所有的法律中，我們找不到限制、禁止非
國有資本進入金融業的條款。就是說我們現有的法律實際上是不限制的。但是中國
的事情大家是知道的，法規是一方面，政策又是一方面，就是說對法規的執行的尺
度又是一方面。在政策的層面上，應當說事實上是禁止的。比如說上市公司的資質
標準，在公司法裏找不到任何條例禁止民營企業上市。但是，監管當局在控制上市
過程時，事實上是盡可能避免讓這個非國有企業上市。這樣看，才能解釋中國具體
發生的情况。
這次我們在黨的文件當中正式地，明確地允許社會資金參與金融機構活動。大家可
以看到，這是對過去幾年來一些類似活動的認可，對未來的一些社會資金參與金融
機構活動的這樣一些事情的鼓勵。事實上國有大中型銀行的上市就表明社會資金參
與金融活動。大家對此雖有不同的解釋。但可以這麽說，從現在開始，法律上、政
策上對于社會資金參與金融機構活動是沒有什麽限制了。
第二個方面是結構種類的多樣化：專業化金融服務企業的發展。
機構種類的多樣化主要是發展專業化的金融服務企業。過去中國金融機構就只有銀
行。雖然曾經也有過各種各樣的機構，如信托投資公司、證券公司、保險公司。但
是所有的機構實質上都是辦銀行業務。要理解大陸的這些機構改革，必須瞭解政策
背景。爲什麽信托投資公司三起三落，就是因爲信托投資公司就根本沒做過信托，
只是通過這種方式來繞過當時辦銀行的種種限制。當時的背景是，只允許銀行可以
辦這些金融業務，其它機構都不能辦。現在這種歷史階段已經過去了。我們看到現
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在大陸上銀行像銀行了，信托像信托了，保險像保險了。特別是保險，中國的保險
業最早的從業人員都是從銀行出來的，它賣保單就等于、就像拉存款一樣，他不需
要考慮自己的保險能力究竟怎麽樣，只要今天拉的存單比明天多就行，背後根本沒
有什麽精算原理、什麽生命表呀之類的概念。
在此基礎上，今後還會發展更多的專業化的金融服務企業。比如說我們已有關于汽
車融資公司的規定。我們今後還會有其他的規定，前不久中央銀行對關于中小企業
融資問題說了話，還有關于專業化的注册金融機構等等，這都是我們今後要努力做
的。
我特別想講的是，爲什麽要發展這樣一系列專業化的金融服務企業？是因爲我們注
意道，最近幾年的金融情况反應出中國這種以商業銀行爲主的金融體系，只是適合
于短缺經濟。商業銀行的運作總體模式基本上是通過零售網取得資金，再批發性使
用資金。過去短缺經濟條件下，大家都非常熟悉銀行的功能就是，彙集涓涓細流，
辦大事情，辦大項目。但是，當中國經濟由短缺轉變爲過剩經濟時，我們發現開拓
市場，尋找貸款對象，找貸款的服務對象成爲最重要的問題。而我們的傳統銀行在
這方面的功能和意識是比較缺乏的。于是像這些汽車融資公司等金融結構就應運而
生。汽車融資公司本身就做汽車業務，可以帶來汽車融資的零售業務。
實際上，我們需要一批機構，它們的特徵是批發性取得資金，零售性的使用資金。
這樣就彌補了商業銀行體系的不足，整個金融體系就完備了。因此，今後我們金融
業就更應注重開發尋找金融服務的接收對象的制度，而不是像過去的唯一的中介制
度，一味注重怎麽把別人口袋的錢拿到銀行來。現在的制度注重研究如何把今後的
錢能够放到一個個的居民和企業的錢口袋裏去，這是我們今後金融機構改革的一個
重點。
第三個就是發展一些爲地方、爲社區服務的金融機構，如農村信用社和城鎮信用
社。
4．國有銀行改革
金融機構改革的一個很重要的重點就是國有銀行。我們所指的國有銀行是七大銀
行，‘工農中建’再加上三個政策性銀行。在整個文件中，關于國有銀行改革有兩
塊表述：
一塊是國有商業銀行的改革。商業銀行的改革要完善公司治理結構，創建條件上
市。特別是創造條件過程中，一要加快處理不良資産問題，二要充實資本金問題。
這是兩大重點。大家都知道，國有商業銀行都有它們自己的時間表，轉變公司治理
結構，上市籌集資金計劃。
另一塊是對于政策性銀行的政策。文件中高度概括，增加了開發新的政策性業務的
內容。在具體落實方面，我們看到有一些真正的政策性業務正在開發。中國在成立
政策性銀行的時候，有非常大的爭論。但真正的政策性業務，我們沒有覆蓋，而把
一些其實已經衰落的政策性業務，比如說開發，學日本，長期開發銀行，把這個業
務做下來了。我們當時覺得這個有問題。真正的政策性業務，比如說低收入家庭的
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住宅業，小企業的融資，落後地區發展等等，是我們政策性業務的重點，今後的調
整是應該向這個方向發展。
三、深入發展資本市場
1．建立多層次的資本市場體系
關于建立多層次市場體系的問題，我們爲此爭論了很久。最後承認，像中國這麽複
雜的經濟體來說僅僅只有一兩個市場是不够的，强調加强主板市場外的其他市場體
系的建設。這裏列出來了四個層次：首先是主板市場。我們希望今後成爲中國的一
個藍籌市場，當然要解决很多問題；第二層是創業板；第三層是過去大家談得少的
場外交易體系，現在就有好多場外體系的設想正在實施，形式多樣；最底層的資本
市場應當是原始的股權市場。
當今中國存在一個最令人困擾的概念：亂集資。我看這個概念現在要破除掉。過去
貨幣當局一統天下，貨幣當局覺得只要是貨幣資金就歸我管。于是，與企業形成有
關的許多正常活動，比如說創立企業的募資活動，貨幣監管當局就認定是非法集
資，就是擾亂金融秩序。因爲你沒得到它的批准。對于民營企業，通過正常的渠道
絕對得不到批准！對于一個有活力的經濟來說，特別是在高新科技産業迅速發展、
金融創新日新月异的浪潮背景下，我們要允許各種各樣的基于民間、基于民商法等
規範下的籌資活動。這樣的一些資金籌集活動應該得到保護，不應當動不動就扣上
擾亂金融秩序的罪名。
2、拓展合規資金進入資本市場的渠道
爲了深入發展資本市場，還要拓展合規資金入市的渠道，黨的文件就是這樣表述
的，市場是非常歡迎的。這就體現出監管當局對于資本市場和其它的金融市場之間
關係認知的深化。最早文件法規是禁止信貸資金入市，然後是禁止非法資金入市，
現在是拓展合規資金入市。文件表述的變化體現了金融當局對金融發展認識的深
入。其實這個認識的背後有兩個要點：一是承認資金互相流通的合理性與必然性，
因爲金融本質上要求理性化。二是資金的流動必須是合規的，不同的資金形式在轉
換的過程中要有防火墻。
基于這兩個認識建立多市場發展框架。首先是大力發展機構投資者，如保險機構、
社保資金等資金的入市。其次，建立統一、互聯的交易登記、結算的市場基礎設
施。這是金融當局首次將登記、結算、交易體系的建設提到金融改革的層面上，值
得注意。過去金融改革主要圍繞金融機構、市場的創新，而現在提出加强金融基礎
設施的建設，就是爲了提升市場的收集信息、處理信息的功能，開發金融市場的深
度。最後是提出穩步發展期貨市場和其他衍生品市場。
3、大力發展債券市場
債券市場仍是資本市場發展的一個重點。由于時間有限，只能提提幾個要點。我國
的金融市場債券産品的品種仍然非常單一，如果把國債和金融債券扣除的話，債券
市場就幾乎不存在了。
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下一步很重要的任務是拓展債券的品種，拓展品種重點有幾個方面：首先是銀行貸
款資産證券化；允許國有商業銀行以及資信良好的股份制銀行發行次級債券和大額
可轉讓存單，用以充實銀行的資本金，同時增加社會的債券供應；大力發展公司債
券市場，幷將發債主體從國有大型企業逐步向非國有企業擴展；發展項目債券市
場；探討市政債券市場的發展。我們還會積極探討債券市場發展，探討經濟發達國
家都已經很成熟的、行之有效的債務債券的籌資方式，我想在不久的將來這些籌資
方式都會出現在中國市場上。
加快債券發行的法律制度和資信評級制度的建設。我們看到這個認識已經開始進入
落實階段。剛剛改組過的中國人民銀行設有一個新部門—資信局。資信局主要做的
是關于各種各樣機構的資信評估。現在正在向個人資信方面進行拓展。這是市場機
制所必要的一個架構。
發展債券必須以競爭爲基礎，積極整合銀行市場和交易所市場。改善市場條件，提
高二級市場流動性，探討推出做市商、債券經紀、債券衍生品業務。完善債券托管
和結算體系。
四、健全市場化金融調控機制
建全市場化的金融調控機制，是我們這次文件的重點之一。市場化的金融調控機制
分兩個層面。一個層面是對內我們要做些什麽，一個方面是對外要做些什麽。
先看對內的金融調控機制：首先是建全金融調控機制，包括金融調控的中間目標及
調控手段，這是今天想著重探討的內容。傳統上的控制貨幣供應量的目標現在似乎
有些問題。貨幣供應量漲得很快，漲得很怕人，但經濟活動似乎幷沒有供應量所反
應的信息那麽嚴重。因此我們就懷疑這個工具是不是恰當、是不是需要調整。
金融調控效果的好壞，不僅與調控目標有關，而且與貨幣政策的傳導機制有關。建
全的金融調控傳導機制似乎更重要。健全的貨幣政策傳導機制包括利率的傳導機
制、信貸傳導機制、資産價格和匯率傳導機制。
所有的這些調控機制所賴以運行的基礎是利率的市場化。利率市場化，我們强調兩
個要點：
第一個要點就是基于市場供求的利率形成機制。利率是資本對內的價格，反映國內
對資本的供求關係；而匯率是國內國外對貨幣的供求關係的反應。我們不在乎利率
的高低，而在乎它的形成機制。
第二，我們在强調市場對利率的决定作用的同時，强調央行，我們的貨幣當局通過
運用貨幣政策工具來調控、引導市場利率。
再看對外的金融調控機制。對外的金融調控主要集中在匯率制度。匯率制度的完
善，可以集中表述爲：完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣在合理、均衡水平上
的基本穩定。對此可以展開爲以下幾點認識：
第一，對于中國這種大國來說匯率是非常重要的，但不是最重要。這是什麽意思？
就是我們不要因匯率上面發生一些什麽問題就立刻要調整它，我們可以等一等，看
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一看，在保持穩定這樣一個前提下看一看會有什麽事情發生。回顧1997亞洲金融
危機，當時全世界都說人民幣應該貶值，而且推論人民幣若不貶值，經濟上肯定會
受了損失。在當時，這幾乎成爲一種定論。現在回頭看看，政治上當然是得分了，
實際上，經濟也得到了很大的發展。金融危機過後中國經濟穩固發展，主要宏觀總
量指標比以往任何時候都好。這就說明匯率對中國幷不是最重要的。反觀現在日美
要求人民幣升值的事件，是不是也可以再看一看現在匯率的政策？恐怕是可以再看
一看的。我們知道，美國，尤其是歐盟的貨幣政策，就直接地表述爲“對貨幣執行
善意的忽略”，幷不把匯率作爲一個非常重要的事，這也是值得我們參考的。
第二個匯率問題是涉及到匯率水平、匯率形成機制和穩定與否三方面。我覺得匯率
問題的優先順序首先是匯率穩定、其次是匯率的形成機制、最後才是匯率水平問
題，即匯率對美元水平是8.3還是7.3。我們現在的大致狀况就是這樣的一個順
序。現階段，一定要排除外來政治幹擾與壓力，保持匯率的穩定，積極推動匯率形
成機制的建設，逐步從目前完全管制的模式轉移到市場供求决定匯率的基礎上去。
接下來就重點探討市場化匯率機制的形成所涉及到的四個方面：
第一是對外匯的需求。形成更爲完善的市場需求機制，就要求資本項目的逐步開
放，利率逐步市場化。第二是供應方面。形成更爲完善的市場供應機制，改變强制
結售彙制度爲自願結售彙制度。第三是市場方面。培育健全的外匯市場，建立銀行
做市商制度，增加交易品種，擴大市場交易主體。第四個方面是調控。央行擁有多
種有效的市場化的調控匯率手段。
看看我們的現實狀况。首先市場上外匯的需求實際上受約束。在上海外匯交易所，
從它的表面上來看，是非常市場化的，一群人在表露他的需求，一群人在提供供
應，供求不平衡的部分由人民銀行把它買進或賣出。但在市場交易的背後，需求是
受管制的，供應也是受管制的。所以表面上很繁榮的市場的供應與需求實際上是假
的，不是市場性的。所以我們今後要做的是，讓市場交易的基礎自然變化，也就是
讓需求基礎、供應基礎自身變化。在市場供求變化的同時，我們要做的事就是按照
市場的供求提供更多的交易品種，制定出更規範的交易制度。爲了防範市場風險，
要有套利對沖的手段。這個是我們要做到的。
當然，金融當局對市場的監管與宏觀調控非常重要。如果說我們今後一個長期目標
是實行比較有彈性的匯率制度，那麽在匯率波動不定的背景下，我們的央行有沒有
手段和能力去調控它，使得這種變化不對國內廠商産生不利的影響。如果我們不具
備這些能力與手段，談匯率的變動是空談，是不負責任的。
五、在防範風險的前提下，逐步實現資本項目的可兌換
關于資本項目的可兌換問題，在文件中是單獨提出的，提法是在防範風險的前提下
逐步實現資本項目的可兌換。這裏面，我們列出可兌換的步驟，即經常項目可兌
換、資本項目可兌換，最後是人民幣完全可替換。
人民幣經常項目的可兌換已經實現，資本項目可兌換其實涉及兩個問題：一是放開
資本項目交易，即資本的跨境流動，的管制；第二是放鬆資本項目匯兌，即本外幣
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兌換，的管制，但可以保留交易的真實性。現在資本交易基本是不管制的，但是資
本交易過程中遇到匯兌問題時，在某些方面是管制的，這是第一個大家要注意的要
點。第二個要注意的要點就是什麽叫資本項目開放，資本項目開放和所謂真實性審
查是不是矛盾？這是不矛盾的。允許你在資本項目涉及的所有經濟活動中做事情，
可以把資金投出去，或者把外面資金引進來，但是監管機構保留對資本投出去或引
進來的真實性與否進行審核的權力。從國際慣例上來說，保留真實性審核可以被認
定爲實現了資本項目可兌換。
在資本完全可兌換情况下，你可以到美國投資，你到美國去投資也罷，你去美國買
軍火我都不管。這就是說投資的真實性我是不管的。但是在有真實性管理下，投資
者必須提供一個合理合法的證明，你確實是到那投資，你有廠，你有項目，你有可
行性報告等等。只有投資的真實性得到核實後，你需要的資金的流動才會被批准。
實際上，這就是國際貨幣組織定義的資本項目可替換。要想實現這一步其實不是特
別難。困難的是在無任何真實性審核的背景下人民幣的完全可兌換。這個過程應當
是比較長的一個過程。我們注意到，我們的外匯管理當局已經在加快資本項目可替
換。其實做到資本項目的可兌換應該是很容易的，因爲它可以保留資本流動的真實
性審核，這是符合國際貨幣基金組織的對它的定義。
由于時間關係，我從五個方面把十六大三中全會的文件中關于金融改革部分的問題
向大家做了一個解說，我想强調的是這個文件不是一個專門講金融改革的文件，也
不一定很系統，但所有重要的金融問題都涉及到了。因此，今後我們在觀察和研究
中國金融問題的時候，大家要多加關注。謝謝各位！
主持人蕭耿博士：
謝謝李揚所長剛才對我們所做的一個非常精采的報告。他對中國國情的瞭解以及對
這些政策的闡述、解讀與分析，對我們的研究非常重要。時間有限，我不多說了，
我們這裏有很多專家，先請他們談談各自的看法。先請單偉建先生談談他的看法。
單偉建先生：
謝謝肖博士，謝謝李揚博士剛才精采的報告。我覺得李楊博士對中國金融改革的藍
圖做了一個非常深刻的描述，我對中國經濟，尤其是銀行業的改革稍微有一些體
會。用幾分種的時間談一下我的看法。
中國無疑是現在世界上經濟發展速度最快的國家，自打盤古開天地，三黃五帝至于
今，看起來象中國經濟發展這麽快，持續這麽長時間，最起碼在我的知識範圍內是
沒有過的。雖然我們經濟的效率在過去的二十多年中有大幅度的提高，但是，中國
經濟在世界上主要經濟當中恐怕仍然是最無效率的經濟。
以什麽來衡量經濟的效率？我主要是看銀行體制不良資産的比例。如果一個企業沒
有生産效率的話，那麽它就不能還本付息，就造成銀行的壞賬。如果一個銀行仍然
把資源放進生産效率不高的企業中，那麽就形成了所謂資源配置的無效率。
資源配置的無效率和生産效率的低下加起來就體現在一個銀行的壞帳上面，也就是
不良資産上面。我們知道在世界主要經濟當中，真正的不良資産的比例恐怕中國是
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最高的。標準普爾原來是說50%，現在說是45%，我想還是在猜測，45%和50%
恐怕還沒有什麽差別。
但是問題在于，爲什麽在一個經濟效率不高的情况下（我們知道我們研究的主要是
這兩種效率——分配和生産效率）經濟還能够以世界歷史上最快的速度在這麽長的
時間內發展？這必須結合中國的國情來分析。我覺得中國的經濟發展有三個必要的
條件（實際上是兩個半必要條件）。
第一個條件是超儲蓄率。中國是世界上儲蓄最高的國家之一，大概占GDP的40%
左右。
第二個是資本帳戶的管制，也就是說外匯的管制。因爲，如果一個經濟效率不高的
話，資本回報率就相對比較低，那麽資本有個自然選擇，就會向回報率比較高的地
方來流動。但外匯的管制就能避免這種流動，使得這些資本能够用于國內的經濟投
資和建設。
但是，如果銀行不肯把這些資金送到那些低效率的企業，那麽自然也會影響、制約
無效率的經濟發展。因此，國家在某種程度上對銀行業的壟斷也是一個很必要的條
件。我們知道，剛才李博士講了，我們國家大的銀行大概是七家，但大部分是政策
性銀行。工農中建四家商業性銀行，是把大部分的金融資金運用到市場當中去，也
就是說它們占市場份額仍然是相當大的比例。
我說這三個是必要的條件，而三個加在一起就構成了一個我認爲經濟效率比較低下
的經濟高速發展的綜合條件，缺一不可。
但經濟高速增長的三個條件現在都受到挑戰。高額的儲蓄率恐怕隨著中國消費習慣
和政策的變化、隨著人口年齡結構的變化，在幾年之內漸漸就會有所改變。另一方
面，我們知道我們的銀行體制現在正在改革的過程當中，在這種情况下，有些非國
有的銀行開始進入市場，不光如此，外資銀行在2007年也會進入市場，實際上現
在已經開始在部分城市進入市場了。這樣就會打破國有銀行相對籠斷的這種局面，
使這樣一個必要條件也消失，或者說最起碼是减弱。第三點我們知道外匯管制恐怕
也是要逐步的開放。
如果我們銀行體制沒有遇到根本性的改變的話，那麽外匯管制的開放就會對銀行體
製造成很大的衝擊，因此就會造成資金的外流，這樣，中國的經濟整個增長也會受
到很大的危脅。
因此，我覺得中央政府制定了改革銀行體制的政策，而且采取了一些切實的措施，
確實是非常非常重要的。
與印度經濟相比，我們國家的經濟發展，在過去的十年當中主要是由銀行的資金推
動生産能力的增加所造成的。因此，我們的企業很難賺錢。相對來講，印度的資本
構成比率（債務資産率）從1997年到現在每年都是下降。由此，可以說我們的經
濟的無效率很大程度是銀行的無效率所造成的。那麽只有當銀行體制真正得到了改
造，資金的使用效率提高了，才能爲外匯管制解除創造必要的條件，也能使中國的
經濟體制更容易應付WTO開放之後，2007年外資銀行進入市場所造成的衝擊。
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所以我覺得剛才李揚博士所描繪的我國的經濟體制改革尤其是金融體制改革的規劃
藍圖是非常清晰的，而且我覺得可以使我們的銀行體制爭取能够得到一個根本性的
改造，才能面對中國金融體制向世界開放之後受到衝擊這樣一個影響。謝謝大家！
主持人蕭耿博士：
謝謝單偉建先生關于中國銀行體制改革的思考。下面我們請梁紅女士談談她的一些
看法。
梁紅女士：
李揚先生的報告題目原來是透視中國的宏觀經濟和貨幣政策，剛才單偉建先生也講
了很多金融改革的問題，我現在回到原來的演講題目上，我想討論中國政府在匯率
政策問題上，是不是應該將匯率和利率作爲短期內經常調節的宏觀經濟政策杠杠。
中國經濟的一些結構性的問題一直是存在的，結構性的改革本身就是一個很慢的過
程，而且是一個逐步的過程。在這個過程中如果短期的宏觀政策總是保持穩定不
變，這是不是有損失和代價？我同意李揚先生說的，匯率對中國這樣一個大國來說
不最重要的變量，但是若不適時進行短期調解，對中國經濟來說幷不是沒有成本。
雖然中國的名義利率調整得很慢，但過去的通貨膨脹變化很快。所以經濟中的真實
利率變化的幅度很大。對匯率來說是一樣的，如果我們的名義匯率不動，幷不意味
著我們的真實匯率也不會自動調整。從名義匯率的角度看，大家說人民幣的匯率是
被低估了。那如果不從名義匯率上調整的話，通貨膨脹就會是一個問題。
當然我也看到國內一些學者的分析，說我們可以管理一個比較溫和的通貨膨脹率。
但是我覺得這個經歷也是有損失的，而且會對社會穩定有影響。在目前中美關係的
格局下，低估了的人民幣匯率，不僅在對外政策上也造成一定的被動局面，而且我
們的央行在一定程度上會喪失獨立貨幣政策的靈活性。
在這種情况下，我們是不是可以考慮采取一定程度上靈活性的貨幣政策？記得在
1994到1997年期間，那個時候的貨幣匯率政策相對來說比今天還是有很大的靈活
性。我很難想像中國那個時候已經可以管理一個靈活的匯率制度，而今天却做不
到。大家注意到最近央行關注當前經濟形勢是不是開始有些過熱的苗頭，如果確實
如此，那我們的貨幣政策需不需要調整？如果內地貨幣政策進一步放開的話，在現
在的情况下，利率可能要上升。根據經濟學原理，在一個開放的資本項目可兌換或
經常項目可兌換的條件下，有許多的國際貿易和資本的交易，如果匯率固定不變，
無疑對能否繼續保持獨立的貨幣政策是有影響的。
在這方面我很想聽聽李揚博士的想法，我覺得國內很多朋友討論匯率政策問題的時
候，都知道中國存在結構性的問題。但什麽是在短期內可以經常調節的東西，什麽
是應該保持穩定慢慢改變的，我覺得在這個問題上還可以進一步討論。
主持人蕭耿博士：
謝謝梁紅女士。剛才單偉建先生和梁紅女士講的一些觀點最近都在亞洲華爾街日報
評論專欄裏面收錄過。單偉建先生談到了一些關于銀行體制改革的問題，梁紅女士
提到了一些關于靈活的、可調節的匯率政策的必要性，這些東西都是非常重要的，
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希望我們能够更進一步深入探討。下面請陳昌華先生給我們大家談談他的一些看
法。
陳昌華先生：
謝謝李揚博士給我們作的報告。我想談的題目是關于金融改革不能脫離經濟改革的
大前提。剛才單偉建先生提過中國經濟雖然高速增長却是最無效率的經濟。我同意
他的觀點。現在我想提供幾個中國股市的數據來說明這個問題。
如果我們用中國A股市場的狀况來評價中國總體經濟的話，看看股市近幾年的表
現。1997年，平均每家A股上市公司總資産8個億人民幣左右，營業收入額5個
億人民幣左右，總利潤達到6千萬人民幣左右；而2003年，平均一家上市企業的
總資産是40個億人民幣左右，升了5倍，銷售收入大約20個億人民幣左右，升了
10倍，盈利狀况怎麽樣？盈利平均不到1個億，大約升50到60個百分點。
從這個數據我就感覺到這是一個較嚴重的問題。這就意味著，中國經濟整體增長很
快，這可以從平均每個企業的銷售收入和總資産價值指標看出。但是，同樣你可以
看到盈利的增長比它們慢很多。如果用銷售收入跟總資産來比較，平均資産40個
億，銷售收入平均20個億。一年時間裏，它們的銷售收入基本不能把整體資産翻
一翻。這個比例在全球的股票市場是非常非常低的水平。
看了這幾個數據以後我就感覺，過去十年中國經濟增長很快，不良貸款率很高，企
業好像很難賺錢。而中國經濟增長最大的獲利者是全球的消費者，包括中國的消費
者，也包括美國的消費者。最大的輸者到底是誰？就是中國銀行界和股民。
但是往後我們的經濟怎麽走？我很同意單偉建先生提出的經濟增長的三個前提。沒
有這三個前提實際上中國經濟是不可能以現在這個速度去增長。但這三個前提往後
在一定程度上都會受到一定的限制，特別在中國金融加入WTO以後。
而國內的主流媒體、各級政府不斷地對外發布我們經濟增長很快，是全球增長最快
的地方。但是，最近吳敬璉教授認爲我們現在的增長可能只是一個“借來”的增
長。如果這樣的話，未來企業發展目標是不是需要調整？以前我們的高增長的目標
主要是爲了解决就業的問題，但我要問：解决就業問題是不是一定要靠銀行、靠股
市提供的大量資金帶來的經濟增長解决？我自己對這個問題比較關心，想聽聽李揚
教授的看法。
另外，解决銀行體制問題若沒有經濟全面配套的改革，我覺得改革難以進行。銀行
問題改革不了，那麽人民幣完全可兌換、資本項目可兌換等是一個相當不容易的過
程。另外，剛才列舉的1997年同2003年股市的例子。若用1998年的數據跟2003
年比較，說得結論沒有任何差异。過去幾年我們說中國企業的績效沒有改變，資
産、銷售收入增長比盈利增長要快得多，所以我覺得這個是中國經濟比較大的問
題。
主持人蕭耿博士：
謝謝陳昌華先生，陳昌華先生曾經做過一些很精彩的中國股市的研究。他從微觀的
角度來看一些宏觀的問題，我覺得很有價值。下面就請中銀香港的宋運肇先生談談
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他的看法。宋運肇先生領導的中銀香港研究部對中國經濟、香港經濟做過一系列很
好的研究，他們的報告我在香港證監會工作都仔細讀過。目前，香港經濟受中國經
濟的影響也是越來越大，下面請宋先生談談他的一些看法。
宋運肇先生：
李揚先生的題目是突然轉軌，我也是突然轉軌的。根據李揚先生講的這五方面金融
改革，我想從香港的角度，看看哪些是香港從中可以受到啓發的，香港的哪些經驗
可供內地改革參考的，哪一些領域在未來可以共同合作，以及中銀香港在中國金融
改革中可以扮演一個什麽樣的角色問題。涉及範圍很大，但我只能用三五分鐘的時
間簡單談一談。
首先，宏觀經濟改革目標。以人爲本、就業優先的宏觀經濟改革目標，這個與以往
經濟總量翻幾翻的目標顯然不同。當然以前的經濟目標我們是實現了。目前是進一
步深化、細化這個目標。實現以人爲本的經濟目標，就必須結合與人相關的，與民
生相關的量化指標。比如說就業問題，就業指標就是個量化指標，不能單看
GDP。另外一個就是通縮通膨目標。香港目前最嚴俊的就是這兩個指標：通貨緊
縮、失業率上升。至少我們在制定政策時，這方面是可以參考（內地政策變化）
的。
關于金融機構改革、機構的多樣化以及國有銀行的改革，這三方面內容，我們想結
合中銀香港本身的改革談一談。資産重組上市對一家國有銀行來講的確很困難。它
是範規性（與國際慣例接軌）的改造，脫胎換骨（由國有變成私有）的過程。但是
我們自己在實踐中覺得，翻牌(國有銀行變成上市銀行)不難。今天從一家國有銀
行，明天在投資銀行的幫助下，通過資産重組，通過壞帳剝離，通過注入資産達到
上市是很容易的。但是要真正成爲現代化的金融機構，真正按照市場化方式來强化
企業的治理，是需要長期磨合，不斷實踐的痛苦過程。完成上市就只是萬裏長征走
完第一步。所以中國金融改革的任務還很艱巨。
另外，金融機構多樣化改革應注意風險控制。金融機構多元化，發展汽車金融機
構、住宅金融機構是金融深化的必然産物。但我們要結合當前中國經濟的特徵研究
金融機構多樣化可能帶來的後果。
原來準備討論的主題是中國宏觀經濟是否過熱。我們的評價就是整體沒有過熱，基
本上是比較健康的，但是不排除局部環節、局部地區存在過熱迹象。其根源往往是
跟金融的過度貸款是分不開。現在我們推進金融機構多樣化，特別是針對某些環
節、某些産品，而且往往是現在國內可能是消費過熱、投資過熱的環節。假定沒有
相應的風險控制的話，那麽我們的金融機構多樣化改革可能會助長投資過熱。所以
我們希望將來看到在多樣化的過程中，同步做好風險控制。
資本市場的整合。我們國內現在的A股、B股、流通股、非流通股，我們香港的
紅籌股H股等等，如果以歷史的眼光來看，都是中國資本市場在改革過程當中摸
著石頭過河的一個階段性的做法。未來的趨勢都要整合。國內資本市場改革的方向
是對主板、創業板、場外交易、股權市場進行一系列的整合。我們看到目前全世界
各個國家的資本市場都在整合，各個地區的資本市場也在整合。如果把“一國兩
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制”下的離岸香港資本市場與國內的資本市場改革同時考慮的話，將來香港扮演什
麽角色是大家所關注的。目前雖然香港的創業版和深圳的創業版正在進行整合。在
中國還沒有實現資本項目下可兌換的情况下，以及香港與內地存在“一國兩制”這
樣的天然防火墻條件下，開發內地金融衍生産品、以及高風險、高投資和高回報的
各種投資方式時，高度國際化的香港資本市場如何扮演實驗地的角色，我們覺得可
以進一步探討。
離岸香港債券市場發展。前面李楊博士談到發展國內資本市場，積極推進債券市場
的深化。如果我們把香港的債券市場考慮進去，利用香港資本市場完善的托管和結
算平臺，通過什麽樣的機制引導更多的國內的機構到香港來發債券，這也是我們考
慮的一個問題。
最後，關于健全市場金融調控機制和匯率、利率制度改革，以及人民幣實現自由可
兌換的問題。我們最近注意到，人民銀行與香港金管局簽定了一個在香港試辦人民
幣四項個人業務的協定。在中國資本項目沒有開放情况下，在境外開辦一些離岸業
務，我想這個協定本身是一種嘗試。這些離岸業務當中，匯兌業務原來就有的，現
在只不過是把原來沒有納入規範的銀行體系的匯兌活動正式納入銀行的體系。在
98年以前，我們中銀可以做10萬元匯款。現在只是這項離岸業務的恢復，而且條
件比過去還要苛刻一些。過去我們是可以一次彙10萬元，現在是只能彙5萬元，
而且是5萬元的同名戶口。另外一種突破是個人的存款業務。個人存款沒有數量的
限額，利率是由香港市場决定。通過銀行存款可以做匯兌，突破了原來香港離岸市
場只有現抄找換的限制。香港銀行的電子産品很發達，它既然可以開戶口進行匯
兌，假如一天可以做2萬元人民幣匯兌的話，2萬元就可以立刻轉成港幣。如果通
人民幣可以變成港元的話，就可轉換成其它貨幣（美元和歐元）。
既然這是在嘗試過程中的“灰色”地段，就需要雙方的金融機構共同來監管。我想
能够試辦，就是爲將來完善銀行體系、規範地開拓離岸業務、完善離岸市場、最終
建立離岸中心創造了條件。
實際上離岸市場還缺一個貸款市場。所有的銀行體系拿到存款投寸以後，是不是通
過單一的渠道投向結算銀行，再通過結算銀行流向深圳的銀行？如果再有貸款市
場，就解决了這個問題。
雖然海外的監管和內地不一樣，但是我們覺得既然有這麽一個口子在做嘗試，那麽
就需要雙方監管機構要不斷的監控這個過程。同時摸索、探討這種過程當中發生的
新問題，爲未來的離岸市場、甚至離岸中心做準備。我想香港的前途，特別是香港
金融市場在中國改革開放過程確保中國內地金融安全方面，是有很多拓展的空間。
這個需要大家的努力。
主持人蕭耿博士：
謝謝宋運肇先生，他談到關于香港的角色。下面請謝國忠先生談談他的看法。
謝國忠先生：
剛才李揚博士做了精彩的演講，給我們提供了中國金融改革綜合的藍圖。在座的各
位佳賓也提了很多看法，我自己本人就想講兩點。第一就是作爲一個發展中國家，
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中國不能照搬發達國家的發展模式。第二點就是，金融的盈利狀况、金融的健康對
經濟發展的重要性到底有多大？挺難說。
第一點，發展中國家最重要的是資本積累。窮國家怎麽變成富國家？需要有資本。
關鍵是資本積累的過程是由誰來定。不同人有不同的看法。從教科書裏看，這是由
市場定的，由盈利定的（市場决定誰的盈利水平高，資本就貸給誰）。實際上從經
濟發展的歷史來看，很少國家是這樣做的。若說有盈利的話，實際上只是英國的企
業是這樣的。英國企業的盈利幷不是企業本身的原因，而是英國創造了殖民地以
後，企業取得了壟斷地位，所以英國的企業在發展中有比較好的盈利水平。但發展
本身從某種程度上來看就是一個泡沫過程，我們看到的很多現象也幷不奇怪。比如
說美國在發展中，一會兒有運河、一會兒有鐵路，然後去淘金，全世界的人都在舊
金山找金子，金子沒找到，舊金山却造成了。
在資本積累的過程中，金融體系到底起到多大作用，也是挺難說的。我覺得金融穩
定很重要。中國金融在二十年保持穩定，就正如李揚博士剛才所說，利用的是國家
信用。不然的話，中國就進入金融危機了。美國的經濟發展每十年來一次金融危
機。因爲美國的政府沒有管那個金融體制。每個銀行自己决定借款，借多了，沒資
本償還，就倒下去了。但是倒下去再來，這也不是世界末日就到了，幷不是那麽回
事。
中國經濟發展類似于東亞的經營模式。資本積累過程主要是由政府來决定。所以在
這種模式下，金融體制到底起多大作用，也挺難說。東亞經營發展的過程主要是通
過出口，出口帶來收入，收入變成儲蓄。儲蓄然後通過金融體制變成投資過程，這
個過程是由政府定的。其實金融體制就是帳房先生。在西方經濟體系裏面，金融體
系根據市場供求確定資産的價格，由此决定誰能够發展，誰不能發展。我覺得這點
在中國恐怕做不到，所以說金融改革是一個比較慢長的過程。而且即使出現問題的
話不能說是中國經濟不能長期維持下去。我覺得中國還是會繼續穩定。
另外一個問題，中國經濟保持高的投資率，生産力都很高，但由于中國老百姓財富
水平很低，還付不起較高的資本價格，所以中國這五六年資本回報率比較低。但是
很大部分財富轉移却從公司轉到家庭。這幾年我們看家庭的存款的增加很快，這個
在其他國家也見過類似的情形。所以我覺得利潤回報比較低幷不是說經濟不能發展
下去。看看韓國，二十年前韓國的老百姓都是吃羅蔔幹、穿棉襖，什麽都沒有，到
了今天大家都有空調、開汽車，但股市沒漲過，公司好像也沒賺過錢。公司老闆自
己要花錢還要從公司偷錢出來。東亞金融危機過了以後，你看，韓國經濟現在又回
來了，公司還很强大。我覺得對盈利能力要求不能太高，這樣經濟才可以發展。
主持人蕭耿博士：
謝謝謝國忠先生的精彩演講，下面我們請黃益平先生給我們談談他的一些看法。
黃益平先生：
我現在覺得跟在六位經濟學家後面發言是很痛苦的。我想我也不可能說出新的見
解。想請大家和我一起來換個角度來看我們現在所面對的問題。
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如果我們分析今天中國經濟的走勢的話，我有一個很簡單的看法。現在主要的問題
是一個過度投資的問題，而不是一個經濟過熱的問題。兩者之間有很多類似的地
方，雖然不能清楚地把它給區分開來。一個簡單的辦法來區分就是看總供給和總需
求之間變化的趨勢。
一般來說經濟過熱時，你會發現總需求的增長是遠遠快于總供求的增長。這就導致
通貨膨脹速度很快。但是我們現在分析所謂的過度投資的問題時，情况却是正好相
反。總供給增長很快實質上是因爲投資增長很多，增加很多新的生産能力。但是需
求的增長相對來說比較平穩。所以這兩者之間的關係導致了我們現在所看到的實際
上沒有很大通貨膨脹壓力的現象。而且我想在短期內兩者間的關係可能也不會有很
大的改變。
但我現在主要想講不是這個問題，我想談談爲什麽會有過渡投資的問題。過度投資
的主要癥結在什麽地方，我自己覺得是現在資本過于便宜是問題的關鍵之所在。
這個可能與發展中國家關于資源禀賦的傳統觀點不一致。一般認爲，發展中國家總
是勞動力比較剩餘，資本可能是短缺。也許我們現在所面對的是一個短期的現象或
者是一個制度性的現象。爲什麽我說資本可能是有過剩或是資本太便宜？簡單的說
我們通過比較兩個指標。 一個就是看長期債券的利潤率。現在看大概是3%。另一
個就是看中國長期GDP的名義增長率。我想實際增長率百分之七八都沒有問題，
加上百分之二三的通貨膨脹率，也就是說名義增長率可能達到10%左右。長期債
券的利率與長期GDP的名義增長率之間的差距很大。一般來說，亞洲經濟中資本
比較便宜是一個普遍現象，但是在中國這麽大的一個差距，這可能也是比較獨特
的。爲什麽中國資本那麽便宜？
第一，因爲我們儲蓄率很高，所以有很多錢在國內；第二，因爲我們有資本帳戶的
控制，所以錢出不去，全在國內這個市場上；第三，我們有大量的外資進入中國市
場，所以流動性反而是增加更多，第三個原因是一個很重要的原因。正如李揚博士
剛才講到的，我們現在的銀行體系、金融中介其實不是有效的。這樣的後果是銀行
業幷沒有盡最大的努力爲資本尋找可能的最高投資回報機會。雖然資本價格比較便
宜，資本比較剩餘，但是效率較高的私營企業因爲不能進入正規的資本市場，他們
相應的資本價格却抬得非常高。而國有企業有能力從國有銀行借錢，而且很便宜。
資本太便宜有什麽樣的後果？第一，如果一個東西太便宜了我們就不太珍惜，在投
資過程當中可能浪費比較明顯；第二，因爲很便宜，所以生産了很多過剩餘的生産
能力。這在各個行業已經看得比較明顯；第三個問題就是，如果回報率比較低的
話，當然它們一方面在推動經濟增長，但未來是不是會造就新的所謂壞帳，在銀行
裏帶來新的風險，這是一個很重需要我們考慮的問題；最後一個後果，就是李揚博
士提到的我們要强調就業作爲宏觀政策很重要的一個目的。我覺得爲什麽過去幾年
沒有實現這個目標，我們也需要分析這個問題。我記得朱熔基總理上臺的時候一再
强調經濟增長非常重要，那麽百分之七也好百分之八也好，爲什麽？它的主要原因
就是中國需要就業。因爲我們有很多新的勞動力要進入市場，我們國有企業要改
革，所以你必須有大量的勞動就業機會創造出來，這樣這個社會、經濟才能穩定，
那麽改革才能推進下去。所以說經濟增長非常重要。但是我們現在回過頭來看，經
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濟增長一直是非常强的，一直達到百分之七、八甚至更高一點。但是就業市場幷沒
有明顯的改善，爲什麽？有很多各種各樣的原因，但是我想提供的一個解釋就是說
因爲資本太便宜。
在資本便宜的情况下，實際上投資是在補貼資本密集型的産業而不是勞動密集型的
産業。如果我們看過去幾年工業生産增長的情况，就會發現一個非常奇怪的現象。
改革前十五年一直是所謂的輕工業增長快過重工業增長，但是在過去五年正好相
反，重工業的增長快于輕工業增長。增長本身不是問題，但對于我們要追求就業目
標，這就是一個很致命的關鍵點。
如何來改變現在這種狀况，剛才李揚博士所講的這些方面我覺得都非常重要，最終
都是引發改變我們現在所謂的局部性的或制度性的資本過剩或者是資本價格過于便
宜的這種狀况。有四個方面很重要，需要改變：
第一，就是我們確實需要有一個基本上由市場决定的利率。起碼在國內市場上你知
道是供求來决定利率水平，來决定資本的價格；第二，銀行改革很重要。銀行必須
要有能力幷努力去尋找最高的投資回報的機會，這樣資本才能體現它實際的價值，
或者說是能够得到比較高的回報；第三，梁紅女士講到匯率調節保持一定的靈活性
可能比較重要。爲什麽？如果是匯率沒有變化，當然對宏觀增長可能影響不大，但
是影響到我們對資本機會成本的評價。如果人們一直認爲人民幣是低估的，實際上
也就是說資本的真實機會成本沒有反應出來。如果是有所升值的話，國內資本的機
會成本就會變得更貴。但是沒有出現（人民幣升值）這種情况。這可能就是國內對
人民幣資本不是非常珍惜的一個方面。
我們現在面臨的情况與泰國1996年、1997年的情况正好相反。在那個時候，泰國
的企業家都是拼命的從國外借錢。因爲他們根本不在乎利率風險，也不擔心償還的
問題。最後是出現了問題。我們現在不是那樣的問題，我們現在企業家都是從國內
銀行借錢、國內生産資本市場借錢，只要借到錢就沒有問題。所以說機會成本必須
有匯率的變動才能反應出來。
最後一個是李揚博士講到的資本帳戶的逐步開放。資本在不同的投資機會之間，可
以做出有效的選擇，最終可以走向比較均衡的或者相對來說比較高的回報機會。國
內投資回報比較高就留在國內，國外投資回報比較高就留出國外。通過這樣一種均
衡流動，國內資本的利用效率可以提高，同時也能保持中國經濟持續性增長。
主持人蕭耿博士：
謝謝黃益平先生給我們所做的深入分析。現在進行論壇的第二部分：大會討論。在
場的記者們有很多問題，由于時間關係，先給記者五分鐘時間提問。
記者1：
李教授，你剛才說過貨幣政策的實施需要穩定的大前提。現在中美正在討論關于人
民幣與美元匯率問題。關于人民幣匯率的變化，您的看法怎樣？另外，人民銀行行
長談到過，將來人民幣匯率的浮動區可以擴大一點。你看有沒有一個時間表？具體
打算怎麽去做？
20
記者2：
我想問一下李揚博士。您剛才提到的資本市場的調整和改革，有一個大家都很關心
的問題就是：中國A股的全流通問題，您沒有提到。不知道這個問題是不是就不
重要了，還是要繼續往後擱置？
記者3：
我想問關于人民幣在香港的情况。前兩天中銀香港的一個叫黃少民高級研究員作了
一個研究報告。但是我有點看不懂。他說，過去兩年人民幣在香港流通大概有三千
億以上，是港幣的兩倍，但是又說人民幣不會替代兩幣。我從歷史上看，一百多年
以前香港的貨幣也是用銀元（中國貨幣）。如果以後香港經濟跟內地越來越融合的
話，爲什麽說人民幣不會替代港幣？其中他的有一個理由是，香港是獨立發行貨幣
的。那麽會不會像澳門跟現在香港的這樣一種關係：澳元也是獨立發行的，但是，
港幣跟澳元是一比一，完全可以在澳門流通。能不能這樣說，在人民幣自由對換的
那一天，就是港元跟人民幣完全融合的那一天？
記者4：
我想請問：香港可不可以成爲一個人民幣的離岸中心？如果可以，那麽具體的運作
時間表怎樣？大概什麽適當時機開始？
主持人蕭耿博士：
下麵我們請李揚博士回應六位嘉賓的評述和記者的提問。
李楊博士：
謝謝大家的關心！我可能不是一對一地回答這些問題。我想全面地講一講，可能都
都會涉及到大家關心的問題。先回應前面六位嘉賓的評論。
上面六位經濟學家的評論有一個共同點：中國經濟的成長事實是是不容置疑的，但
是，似乎用目前的理論難以解釋。有銀行問題、儲蓄問題、不良資産問題。若細
看，經濟狀况似乎是一塌糊塗。但是總體來講經濟增長勢頭是好的，而且引起了美
國對中國經濟的關注。這也是我們在國內最常遇到的一個問題：理論與實踐的矛
盾。
今天在這裏談這個問題，不是做宣傳，是想同大家共同來探討，如何看待這個問
題。我的觀點是：當理論和實踐不相合的時候，我們聽實踐的，理論可能是錯誤
的。也許我們需要提出新的理論來解釋經濟中出現的新現象。中國經濟快速的發展
已成爲世界經濟中的一個亮點，我們應當從中國經濟發展的環境中尋求新的理論。
資本管制問題
中國有很多現象不太容易被傳統的理論解釋。首先談談中國資本現象。傳統理論都
認爲中國是一個資本短缺國家。但是統計資料顯示，中國資本外流十幾年。1991
至1996年中國資本外流，當時估計是每年平均外流兩百億美元左右。亞洲金融風
暴後，國內出現了大規模的銀行“惜貸”現象。國內稱作“存差” 。黃益平先生
提出資本便宜的觀點却難以解釋這個現象。爲什麽被認爲是一個資本最短缺的國
21
家，會出現資本如此之過剩？其實這也涉及到單偉建剛才說的一個前提：資本項目
下管制。管制的目的是管制錢不出去。問題是錢這十年是拼命地流進來。這個前提
我看要更新。
事實上，我們當然不可能公開的允許資本外流。只是在默認或者是沒有對它施加非
常嚴曆的管制的情况下，允許錢往外走。朱熔基總理說外管局的管理最保守，十一
年平均每年以一百五十億美元的規模資本外流。這種情况用一般理論不好解釋，96
年的時候我對此提了四個假設，有可能有四個原因。最近蕭耿教授也有類似的研
究。這筆錢打著外資的名義流進來，可能就是中國的錢。這樣就解釋了流出的現
象，同時解釋了外資流入的現象。這是中國轉軌經濟的特殊現象。中國整個資本的
跨境流動常常不是經濟利益的趨動，而是爲了確認所有權、確認産權。錢流出去變
成外國的錢，流回來變成自己的錢了。公家的錢流出去回來變成是私人的錢了。我
們必須認識到中國在轉軌過程中有這樣特殊的現象。
最近一段時間，大陸討論最激烈的話題：原罪。爲什麽中國現在開始討論原罪，是
因爲已經到了開始清算原罪的時候了。第一桶金從哪兒來？其實資源還是這麽多，
無非是用各種各樣的方式在轉移。這種現象得要用所謂轉軌經濟學來解釋，不能用
傳統的經濟學理論解釋。
利率市場化問題
關于利率市場化問題。若按照我的分析，中國利率市場化已經相當深了。對于大家
所說中國利率存在管制，我不同意這個觀點。利率涉及到所有的金融活動。金融活
動有兩大類：一類是通過銀行的中介金融活動；一類是通過各種各樣的市場來直接
進行的資金需求與供給配對的活動。那麽後者所進行的各類金融活動，都體現了利
率的完全市場化。從1999年開始，無論是國家債券的發行、金融債券發行、企業
債券發行都是按市場利率招標。我們可以從下面的事件佐證利率市場化的程度。
人民銀行在今年有一個舉措，提高了資本準備金率一個百分點。提高之後市場反應
非常强烈。市場供求馬上發生了變化，銀行市場利率馬上從二點二，最高跳到四點
幾，最後穩定在三點到三點八之間。恰好此時國家財政部發行七年期國債，本來想
進行短期、連續發行。但國債上面固定了利率，因此不能够按當時的利率發行，于
是就停止了國債發行。要在過去管制利率時期，采取行政手段肯定能發行。這就是
說明像國債的發行，都要考慮到市場利率的狀况。從理論上，國債發行可以在這種
利率下以資本折價發行，但我們的財政部不想這樣做。顯然，這是利率市場下的問
題。
再看貼現、轉貼現、再貼現。我們所有銀行債券的買斷性交易和回購性交易，都是
金融機構之間按照市場化利率進行。除了銀行存款利率，金融市場中的利率基本上
達到了市場化。
貸款應該是准市場化的，允許在一定管理範圍內浮動。我們估計，如果完全放開利
率，貸款利率應該向下走。根據目前資金總的供求狀况，我們現在設置了一個下
限。一些信用社、地方商業銀行允許貸款利率下浮百分之十。這可以說是半市場
化。
22
存款利率管得比較嚴，這是國際經驗。美國歷史上是實行利率管制，管的也是存款
利率，而且只管一種存款，法律上來說一直管了六十年時間。事實上，利率市場化
的進程逐漸地在推進，而法律上宣布利率完全由市場决定，可能需要時間。看看當
前中國的存款利率。存款利率表面上是受管制的，但是中國存款利率的市場化的智
慧早已打破這種管制。銀行之間展開的存款大戰的報道也屢見不鮮。戰什麽？不是
戰利率還戰什麽。國家規定一點九八，我給你兩點幾，這個手段多了。事實上是由
中國的智慧來推動存款利率的市場化。這個非常重要，重要在哪里呢？利率市場化
的目的無非是通過市場化的利率去提高資源的配置效率，通過利率杠杆去優選企
業。好的企業才能拿到優惠利率，當然，不排除政策等人爲因素的影響。就在這種
不太規範的情况下，中國企業受到鍛煉，尤其中國非國有企業受到了鍛煉。中國企
業比世界任何一個國家的企業都能經受利率波動的影響。前幾年，民營企業得不到
正常利率的貸款。如國家規定百分之九的貸款利率，但民營企業却付出的是百分之
十五的利率。雖然如此，中國的非國有企業仍然蓬勃發展。這是中國所特有的現
象。所以說，不能很簡單地對中國的利率狀况下結論。
關于匯率的管制
談談匯率的管制。如果照目前美國對人民幣匯率的壓力來看，人民幣的匯率確實是
容易波動。但是我們選擇了人民幣匯率的穩定或固定匯率，雖不是最優决策，却是
兩害相權取其輕的選擇。如果與匯率完全放開相比，穩定的策略可能更好。放開匯
率會出現很多我們預料不到的問題。假如放開匯率管制，存在許多問題：怎麽放
開？是逐步放開還是一次性放開，是一年內放開還是兩年放開，各種不同的方案會
出現這樣那樣的結果也許我們意料不到，但根據市場目前的狀况看，你放到哪里投
機資本打到哪里。你即使放到1：2，也會引起市場需求的波動。所以在這種情况
下，保持穩定肯定是解决一切問題的前提。若匯率管制放開，投機資本會預料下一
步政策可能還要進一步放，那麽外匯管理就會陷入被動不可收拾的局面，生産經營
活動就會受到巨大的衝擊。
那匯率固定會有什麽不好的後果？首先是人民銀行感到對沖的壓力。前一段時間人
民銀行幾乎天天在研究，（投機者預期人民幣匯率可能會升）怎麽對沖一天平均四
個億美元的外匯儲備的進入。顯然依靠增發過多的貨幣供應，會造成通貨膨脹的壓
力。在沒有開發有效對沖手段情况下，唯有發行所謂央行票據，一發就幾千億。實
際上是大家都認識到匯率固定是兩害相權取其輕的選擇。
另外，進一步發展下去我們必須要更謹慎。美國對人民幣施壓，主要是從中國外匯
儲備的角度出發。因爲中國外匯儲備的增加，就意味著對美國債券持有的增加。美
國對此非常敏感。按美國的邏輯，人民幣匯率如果固定，會導致中國外匯儲備增
加，進而造成人民幣通貨膨脹壓力。我不完全同意這個觀點。中國外匯儲備增加是
因爲經常項目的順差，沒有經常性項目下的順差，資本項目中的跟進就不可能持
久。那麽看現在經常項目下的順差，若扣除對美順差，扣除對歐順差，對全世界是
逆差。到目前爲止，只有一百多億美元的順差，今年年底恐怕就只有一百一十億。
美國有多少順差啊，據比較謹慎的統計是二百多億的順差，那扣掉對美順差之後中
國就變成逆差了。按照很多人的邏輯，中國貿易順差那麽多，人民幣就該升值。那
23
怎麽看中國對其他國家的逆差呢？照此邏輯，人民幣應該貶值而不是升值。美國問
題很特殊。中美之間的問題不是匯率問題。人民幣匯率盯住美元，怎麽是匯率造成
貿易逆差呢？現在中美已經看到是個貿易問題、是外交問題、是美國國內政治的問
題。即使今年貿易持平，而且明年如果又朝這個方向（中國對其他國家貿易大赤
字，總體貿易可能輕微赤字）發展，那麽人民幣該貶值了？
最近我們注意到美國很多經濟學家在國會聽證會上也談到，美中貿易逆差實際上是
中美貿易結構變化的結果，是中國逐漸成爲世界工廠的結果。從社會福利角度，中
國成爲世界工廠是好事，不是說是壞事。但事實是，貿易磨擦會越來越多。中國對
美國的貿易順差，實質上包括其它國家對美國的順差。東南亞國家把原料運到中
國，在中國加工出口到美國，一下全變成中國對美國的順差，而中國對東南亞國家
是逆差。難道這也能靠人民幣匯率來解决？實質上幷非人民幣就可以解决。需要觀
察一段時間。
目前中國正實質性地推進資本項目的開放，這是解决問題的根本。因爲我們最終目
標是要實現市場化。如果僅僅是人民幣匯率從八點三到降到七點三或降到六點三，
那不是市場行爲。如果匯率形成機制沒變，還是行政管制的話不能解决根本性的問
題。重要的是機制的變化，而不是匯率水平的變化。至于恢復到亞洲金融危機之前
的規定允許波動幅度水平，意義不太大，那還是維持固定匯率的基本格局。
我們現在保持匯率基本穩定是爲取得實質性改變匯率形成機制的條件。有了匯率基
本穩定的前提，就可以研究匯率的形成機制，如果匯率波動不定，就會導致其他很
多因素變動。我們就不知道到底誰是因誰是果，特別是在中國對外依存度越來越大
的情况下。
進一步看匯率這個問題，之所以說匯率問題是貿易問題，是因爲匯率變動可能會影
響貿易。其實這裏有一個假定的前提，就是說匯率變動對定價有影響。問題是中國
對美對其它國家市場的出口價格是微觀定價的，是根據目標市場定價的。這個是兩
回事，匯率變化只是影響貿易的利潤，而不是影響出口還是不出口。這個事情很複
雜，簡單說匯率動還是不動，可能沒有太多的建設性意義。
投資過熱問題
關于投資過熱問題。很多人判斷中國經濟增長過熱是根據投資增長過快來判斷的。
我們要結合中國的國情來看。不管從理論和中國過去的實踐看，不管是投資過熱還
是經濟過熱，投資增長過快是危險的信號。如果把投資增長與中國城市化的歷史性
進程聯繫起來，就不覺得那麽可怕。中國是一個農業大國，中國的發展必然伴隨著
巨大農村人口向城市轉移，需要城市化。城市化就需要投資，城市化就是把糧田變
成水泥地。而且需要有大量的投資。這是誰也沒經歷的過程。因此，不能套用傳統
的理論及其可能出現的結果。中國的宏觀經濟不能用簡單的過熱來衡量，要用中國
經濟的結構特點去分析。
中國經濟不僅存在有城鄉二元結構問題，還有貿易與非貿易部門之間的結構問題。
中國對外部門的價格，投資品的價格是受美國貨幣政策影響。與美國的生産資料價
格保持同步變化。龐大的進出口部門，加上盯住美元匯率的政策。而非貿易部門，
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比如電力、公路的基礎設施却是受國內需求影響。因此，整個經濟是一種複雜的新
型二元結構。2002年中國對外部門産值所占比例達百分之五十二。只有保持一個
穩定的貨幣政策環境，穩住大局，然後用信貸政策、用金融政策來調整結構。
香港人民幣離岸中心
我認爲離岸中心首先一點是它是市場，是市場就得有供應和需求。現在人民幣的供
應是充足的。粗略估計流通在香港市場上的人民幣大概有700億，加上CEPA協議
的簽訂，人民幣的供應可能更穩定增長。但問題是對人民幣的需求，僅只有自由交
易需求，沒有資産需求。沒有人民幣定值資産，貸款沒有、債券沒有、股票也沒
有。
作爲離岸中心它是一個市場，就是說香港居民沒有對人民幣作爲資産的需求，這就
很難能形成市場。所以只剩下人民幣回流的要求。大家注意，不是有人民幣的需
求，而是回流的要求。現在央行與香港儘管局的協議實際是一個回流的安排，因
此，這是考慮到人民幣在香港目前這種狀况。香港要成爲真正的人民幣離岸中心，
必須有人民幣定值的資産，否則人民幣離岸中心是不完整的。
除了離岸中心人民幣定值的資産缺乏，關鍵是離岸中心的建立對內地金融市場的監
管會帶來影響。如兩地的利率差會爲大規模套利行爲提供契機，從而動搖人民幣的
穩定。離岸金融市場業務的非準備金化，可能導致人民幣流動性的擴充無法節制，
從而造成央行信貸管理的困難和引發出一些難以預料的後果。由于離岸金融市場與
世界金融市場整合爲一，人民幣資本流動性大幅提高，因而使得國內的貨幣政策喪
失獨立性與效力，造成貨幣流動的無管制，貨幣政策控制的效應因而降低，進而影
響整個宏觀經濟，導致洗錢與金融犯罪的事件發生等。
香港銀行提早經營人民幣業務，將有助于鞏固香港的國際金融中心地位。但是，由
于香港成爲離岸人民幣中心，可能會對人民幣匯率造成影響，因此，這些相關問題
中央肯定需要時間來進行處理。
對于設立人民幣離岸中心的負面影響，有學者認爲，國家金融安全是在金融配置效
率下得以保證的，對人民幣離岸金融中心弊端的考慮更應該看到其正向影響。如讓
人民幣在海外流動進入“陽光通道”，减少“洗錢”事件發生幷加强央行對其監
管；提高人民幣資本的流動性，提供儲蓄者在安全性與流動性之外更高的收益率；
爲借貸雙方提供更多的信用選擇工具，增進金融效率；通過規模經濟，打破國內金
融壟斷，使借貸雙方更有效地分散風險，增加套利機會，弱化國內金融管制，從而
提高資金運作的效率，降低國內金融市場的風險；促進國內金融業的競爭與金融業
人才的培養，促進資本市場的發展等。
香港是中國走向全球的橋頭堡。因爲香港有非常完善的技術設施，有非常國際化的
環境。中國的企業到了香港就到了世界，同時，人們幣到了香港也就到了世界。現
在香港銀行可以經營人民幣業務，人民幣取得了在香港合法的存款地位，那意味著
它同時就取得了轉化成其他貨幣的合法條件。那麽這個條件會不會進一步展開？在
什麽條件下能展開？這個過程我們能不能可控？現在不怕，因爲現在資金主要是向
境內流動。如果說逆轉，那個時候研究的又是一個問題了。所以整個來說，這個實
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驗還是非常有價值的一個實驗，而且是一個可控制的實驗。這就表明了香港特殊的
試驗地的作用。
主持人蕭耿博士：
謝謝李揚博士所做的非常詳細的回答。時間非常有限，我們現在僅提三個學術問
題。
提問者1：
謝謝！我叫王華，想請教李教授城市化的問題。城市化的過程必然導致大量的過剩
農村勞動力進入城市，無疑會加劇城市就業的壓力，導致城市工人下崗。請問李教
授，我們有什麽途徑去解决這個問題？
提問者2：
李揚教授我也有一個問題。目前國內學術界討論得很多的是收入差距的問題。實際
上我們的製造業，特別是在94年外匯幷軌之後，在被動的貨幣政策的刺激下，發
展很快。全世界很多的發達國家都在享受這種發展帶來的好處。但是國內的情况相
反。大概有百分之六十多的人口沒法享受這種好處。那麽在國內收入差距如此大的
前提下高速增長能够維持多長時間？我們現在新一届的領導重新考慮整個經濟的長
期發展的問題，那麽這個問題怎麽樣解决？這可以說是以人爲本的政策目標？
單偉建先生：
我不是提問題，是想做個補充。人無遠慮必有近憂。我剛才講的一個題目就是中國
現在有錢了，但是有點不大清楚這錢是從哪兒來的。我說了幾個條件，想把這錢從
哪來的解釋得稍微清楚一些。
但是幷不是每個人都關心這個錢是從哪兒來的。只要有錢能花就可以了，我太太就
是這樣。她從來不問我這個錢是從哪來的，你要有多的錢她就一定要花。所以我
說，她那個心理有點像二奶心理。二奶是從來不關心你將來是不是有錢的，（當然
我是沒有二奶）。那麽我認爲中國的經濟增長確實是真實的，中國現在確實是比以
前要更富有了。最起碼比我當初一個月掙五塊美金的時候要好得多了。
中國現在有錢是借來的，我認爲中國的經濟增長是借來的，看來，吳敬連教授也是
同意這個觀點的。那麽借來的代價在哪里？借的代價就是銀行體系裏的壞帳。借來
是什麽概念？壞帳或早或晚都是要還的，或早或晚都是要支付的。這個代價是必須
支付的。比如說，韓國的金融危機，韓國政府向整個的銀行體系注入了多少資金？
納稅者的錢大概是一千三百億到一千五百億美元左右。也就是占韓國國民生産總值
的百分之三十五左右。那麽這個帳是要還的。我們再看日本，日本的經濟從十年前
到現在一蹶不振、一塌胡塗、每况愈下、越來越不像樣子。人無遠慮、必有近憂。
所以我說我太太的這個心理是有點問題的心理。但是政客們一般來說是短視的。爲
什麽政客是短視？因爲政客在位的時間不過三五年而已。銀行體制的改革幷達到結
果，往往得八年到十年。今天的改革是痛苦的，很少有政客有遠慮。因此才有韓國
的金融危機，才有日本今天經濟一蹶不振的狀况。
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那這是不是一個很大的問題？那麽我們如果也都能坐上汽車了、有了空調了、住上
房子了，管他什麽金融危機！我看要管的。爲什麽要管？因爲日本是富了然後才出
現的危機，才出現了金融體制的問題、才一蹶不振。但他仍然兜裏有錢。日本之所
以到現在不肯改革他的金融體制，很大的原因就是他有錢。韓國比我們也要有錢得
多。中國的問題就是我們還是很窮啊，我們發展得很快，我剛剛說自打盤古開天
地，三黃五帝至如今，沒有人比中國發展得快，但我們仍然窮得叮鐺響。你去看一
看，在全世界這些主要經濟中我們仍然是個窮國。我們要是在窮的時候就進入了金
融銀行體制的危機的話，那就把我們那個頑强的生命扼殺搖籃之中，這實在是不可
取的。
所以，我覺得我們銀行體制的改革是當務之急。我們只有改革了銀行體制，才使我
們能够繼續地發展下去。等到我們富的時候再來點什麽金融危機那樣問題就不太大
了。
李揚博士：
現在對金融都很感興趣，有些有啓發的概念我本人也不太瞭解。談到中國經濟的增
長是借來的，我要問那美國算不算借來的？他一方面向世界借錢，一方面向美國國
民借錢，雙向借嘛。美國長期雙赤字，幾十年財政赤字與貿易赤字，美國算不算借
來的經濟繁榮？我不太理解這個事。無非是美國通過市場借，我們是通過銀行借，
我想單先生是不是想說中國要發展資本市場，如果是這個概念的話，我自己覺得不
必用借這個概念來解釋。
關于城市化與勞動過剩的問題。我們來看西方發達國家，城市化是一個很殘酷的過
程，其實它和工業化的情况類似。那麽我們現在在社會主義條件下推進城市化，自
然會有問題。這個不否認，但是現在采取一些措施，是在需要弱化這些問題。比如
說我們現在看到中國的城市化，它是通過把很多原來的鄉鎮企業聚合在一個開發區
裏的方式。所以，它本身的對于就業問題所産生的影響，應當說有正面的影響也有
負面的影響。關鍵在于是由什麽途徑去實現，就是說它是不是先提高城市效率，然
後剝奪人民土地，以這樣一個方式和過程。中國現在的城市化幷不是走先大城市後
工業化的道路。而是小城鎮、大城市、大都市圈同時發展的道路。我覺得可能會避
免一些問題。談中國的失業問題很複雜，農民的失業問題更複雜，中國本來有這麽
多的農民。關注這個問題是應當的，但是你要拿這幾個數字來衡量政策的得失是欠
考慮的。
我覺得比較多的考慮就是說一年創造了多少就業，第二年創造得更多，這個政策就
應當是合適的，問題恰恰是少了。你要一下就把百分之幾十的失業率降到百分之幾
這是不可能，這絕對不可能。這個是很複雜的一個事，爲什麽中國要探討這種大中
小幷取的城市發展道路，就是要考慮就業問題。
收入差距這個題目太大了。收入差距大，至少與經濟增長不矛盾。收入差距大可能
是經濟增長的一個條件。富人多籌資容易，窮人多消費率高，收入差距和經濟增長
是值得討論的一個問題。
27
主持人蕭耿博士：
謝謝李揚博士。這個討論會進行得非常精彩，其實我都同意各位的觀點。這杯子是
半滿還是半空（The glass is half-full or half empty）？ 大家從不同的角度來探討中
國經濟中的實際問題。理論討論也很重要，西方的凱恩斯理論，就是針對一種大的
失業率的理論。目前中國真正的失業率（包含農民在內）可能高達百分之四十，雖
然政府在創造信用或者說創造壞帳，但政府確實在宏觀層面上也解决了一些就業問
題。凱恩斯理論跟傳統的微觀經濟學和傳統的宏觀經濟學理論在邏輯關係上是很不
相同的。現實是很複雜的，所以需要類似我們這樣的討論。我們今天已經超過時間
了，最後我們請王院長給們做一個總結。
王于漸教授：
我想也沒有總結的必要，中國的問題是要不斷的探討的，而且是一邊走一邊看，總
結今天的討論實際上是不適當的。希望大家繼續參加我們將會繼續舉辦的論壇、討
論會。這一次我特別感謝所有在場的佳賓，有很多都是老朋友，有些是已經久仰，
今天才遇到的朋友。非常感謝你們來參加我們的會議。特別是要感謝李揚博士，遠
道而來，參加這個討論會幷做出精彩的演講。通過我們的合作，我相信以後李博士
會不斷地有機會來這裏跟大家見面。也希望他們院裏、所裏面的研究人員能够在這
裏不斷探討新的問題。謝謝大家！
主持人蕭耿博士：
謝謝王教授。我們的論壇就到此結束，謝謝大家。
提升卡
置顶卡
沉默卡
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