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高房价与低房贷之间是否存在悖论
2016-06-02 17:38:41 李迅雷
（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）
不久前写了一篇《中国房价还能涨多久》，文中提到了国内各大城市的房价与收入之比远高于发达国家，但同时，居民房贷余额占住宅总市值的比重却远低于发达国家，这两个数据之间是否存在悖论？本人的认为中国居民实际收入水平可能存在一定低估，故购房者对房贷的需求相对低些，同时，房价收入比存在一定程度上的高估。这一解释引来了不少争议。为此，本文再收集了一些数据，做进一步分析。
房价收入比过高结论不改
我曾在2012年估算过国内居民可支配收入究竟被低估了多少，结论有点吓人，如计算出2011年被低估7万多亿，这其中包含了灰色收入等。结论是否准确不得而知，但低估的事实恐怕不能否认。如这场旷日持久的反腐过程中，不断被爆出贪污几个亿的现金藏在家里的案件。又如，中国的个税规模只占整个税收收入的6%左右，还远低于出口退税额，反映出避税、漏税的比重不低。
但即便居民收入存在低估现象，似乎也不改房价收入比过高的结论。因为世界银行提出发达国家正常的房价收入比一般在1.8~5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3~6之间，比值越大，说明居民家庭对住房的支付能力越低。根据上海易居房地产研究院日前发布的《全国35个大中城市房价收入比排行榜》显示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全国35个大中城市房价收入比均值为10.2，假设家庭收入平均低估了20%，房价收入比也要达到8.2。
尤其是深圳、上海和北京等一线城市更高，如深圳27.7,上海20.8，北京18.1，而厦门（16.6）、福州（14.7）、杭州（11.3）等东部二线城市也在赶超。相比之下，纽约的房价收入比大约为8左右、东京10、伦敦12、首尔7.7左右，虽然房价不比国内一线城市便宜，但人家的房价收入比要远低于中国。
当然，对于房价收入比过高的现象，还是要考虑到中国的特殊性。首先，这些年来，房价出现分化现象十分明显，主要是一线城市和东部二线城市出现房价大幅上涨，中西部地区房价整体涨幅不大，房价收入比也不算离谱。其次，要考虑到这些年来中国人口的巨大流动性，从第六次人口普查的数据看，北京、上海和深圳是人口净流入占比最大的三大城市，导致了住房供不应求，使得房价收入比的参考意义不大。第三，中国的父母对子女买房资助的比例较高，这也没有体现在房价收入比中。第四，由于中国没有推行房产税，住房持有成本较低，这也是导致房价偏高的原因，就像股市不用缴纳资本利得税一样，中国的股价水平也是偏高的。
然而，上述这些理由可以解释房价收入比过高的部分原因，但没有揭示根本原因，我认为，根本原因在于国人过于看重房屋的投资和投机属性了，中国家庭把三分之二的资产都配置在房屋上了，全球好像找不到第二个国家或地区。难怪权威人士要呼吁，“房子是给人住的，这个定位不能偏离”。
房贷销售比偏低的时代或将过去
央行的《货币政策执行报告》中，每季度都会公布居民新增住房贷款数据，但遗憾的是，2010年之前则没有披露。但这就可以计算出近年来居民在购房中究竟有多少钱是借银行的，还有多少是自筹的。
由于房产销售额一般是指新房销售额，不包括二手房的交易额，实际上，二手房的买方也同样申请房贷，但苦于二手房交易的数据很难收集全面，故只好新房消费额来替代全部住宅的购买总额，故用房贷销售比来反映居民购房的杠杆率，比实际的购房杠杆率水平要高。此外，新增贷款额又要比实际贷款额要小，前者还包含了被扣除的到期还贷部分。因此，用房贷销售比这一指标，存在分子和分母都小于实际数值的缺陷，但不改变对中国居民购房的杠杆率偏低的判断，同时，这样一个有缺陷是指标还是能够真实反映近年来购房杠杆率是变化趋势。
数据显示，2010-2015年这六年中，居民房贷累计为8.65万亿，占全部房贷余额的54%，占六年累计住宅销售额的24.8%。可见，过去六年居民购房的杠杆率比较低，尤其是2011-12这两年，降至了15%，这与房地产的调控政策有关。
资料来源：央行、海通宏观于博提供
不过，2013年之后随着新一轮的经济刺激政策出台，居民购房的杠杆率开始上升，从2013年的23.1%升至2015年的34.7%。尤其是今年第一季度，新增房贷为9600亿，住房销售额为1.6万亿，杠杆率提高到60%。当然，由于第一季度的销售额通常只占全年的15%左右，故今年全年的买房杠杆率不会那么高，估计在36%左右，但还是呈现上升趋势。
总体来看，过去六年来的房贷规模变化，与国家的房地产政策和央行的货币政策有明显的相关性。尤其是从2015年下半年之后，随着股市出现暴跌，金融产品去杠杆，商品房成为实物投资的必选品种。国家为了稳增长而连续降准降息，太多的货币对应太少的资产，于是就导致了资产荒，房价出现上涨。
与发达国家相比，我国的购房的贷款占比确实不高，这是否表明国人的收入水平比较高呢？其实也不是，正如前面在讨论房价收入比过高问题时提到的根本原因，投资和投机性偏好导致了高房价，同时也使得居民家庭会把尽可能多的资金配置在房地产上，同时也推动了房价的上涨。而且，房价上涨的结果使得居民房贷余额在住宅总市值中的占比显得较低。
中美居民住房贷款余额/居民住房总市值
资料来源：海通房地产团队提供
图中显示，美国房贷占住宅总市值之比在2009年的时候上升到55%，这也是次贷危机的诱因，之后缓慢回落，但仍有40%左右。但中国基本维持在10%左右的水平，说明中国房价尽管高，但银行的房贷资产风险很低，这也是为何中国的房贷坏账率很低的原因。当然，这一比例只是反映了存量比，过去三年房贷规模大幅上升，增速大大超过房价的涨幅，因此，银行房贷的新增部分存在一定风险。
不是悖论却是两难
从以上分析中，大致可以得出一些结论：房价收入比尽管高，但考虑到居民可支配收入总额被低估（尤其是高收入群体被低估）因素、房产持有成本较低、中国处于人口迁徙高峰期等因素，房价收入比高的现象有其合理的方面。至于房贷/销售比偏低的现象，与房地产市场早期的金融意识不强，且以投资为主的购房结构有关，2013年之后房贷/销售比有所回升，反映了房地产步入到消费时代。因此，看似的悖论其实并不存在。
据说今年前四个月，京、沪、深等一线城市二手房成交面积约为新房的两倍以上，南京、福州等二线城市二手房交易活跃度也超过了新房，这反映了居民刚需购房或改善型购房群体占比的上升。且这部分群体应以中产为主，对于房贷的需求较大。这也可以解释2015-16年为何居民住房贷款大幅上升的原因。
从这轮房价上涨过程中，确实存在投资型住户卖房、刚需和改善型居民购房这样的总趋势，实质上也反映了居民住房消费加杠杆的倾向，与过去温州炒房团等的投资加杠杆有本质的不同。然而，带有超前消费特征的刚需之所以造成超大的销售量，除了受到国家鼓励买房政策（降低首付比例）刺激，担心房价再涨而不得不买房之外，还有货币超发之下资产荒的因素，这也导致了普通老百姓居住成本的大幅攀升。如果真是超前消费，则对今后房地产市场的持续繁荣是不利的。
如果说这轮房价上涨是以刚需和改善为主导的消费行为促使，那么，它同时也是投资客们的丰厚获利之后的变现过程。房价的上涨推动了各行各业的发展，既有利于改善产能过剩问题，有利于保持经济的较快增长。但另一方面，房价的持续上涨又在不断加大爆发危机的风险，因为大类资产价格一旦下跌，几乎是没有可以软着陆的案例。A股市场就是一个很典型的例证：股价大涨之后，出现大跌，为了维稳，国家队资金入市，注册制延后，IPO受到严格限制，但仍然不改市场的疲弱走势。
对于房地产的政策调控而言，确实面临两难选择。如果为了抑制房价继续上涨，此刻推出房产税，效果一定明显，但表面看是防患于未然，而市场对此的解读一定是“砸盘”，或导致房地产行业的崩溃。如果通过多种举措来维持目前房价水平，估计要持续走成L型也很难。而且，越往后，人口越老龄化，流动人口越少，调控难度越大。
在当今经济增速放缓，债务负债加重的背景下，大家更需要关注住房销售收入和收入流向的变化，因为这些数据会影响到投资增速，进而影响到经济和金融市场。
（转载请注明出处：李迅雷微信公众号 lixunlei0722）
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