摩根斯坦利：全球性量化宽松意味着全球性长期通胀

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目前，许多国家的总体通胀率已陷入负区间，而全球经济才刚刚摆脱“大衰退”。在这种情况下担忧通胀风险，如果不说是荒唐，似乎至少也是为时过早。现在看来，大多数投资者并不担心通胀风险。事实上，根据市场数据推算，目前美国和欧元区的10年期通胀预期都不到2%，低于过去十年间的实际通胀率。但我们认为，市场对长期通胀风险过于乐观了；未来十年的通胀率看来更有可能大大超过、而非低于过去十年间的平均通胀率。
预计通胀抬头的三项理由
我们关于通胀的观点主要基于三项理由。首先，我们认为，大多数观察家大大高估了“产出缺口”的规模及其对通胀的影响。我们过去的研究表明，近年来，全球因素已经压倒国内产出缺口，成为决定通胀的主要因素。
再则，就全球因素而言，过去几十年之中，令通胀率保持低位的长期因素在于生产率增长、放松管制和全球化。未来若干年中，这些因素的作用很可能会减弱。
全球范围内，量化宽松举措正处于最高潮；而且我们认为，各央行收回量化宽松举措的步伐将是迟缓的，如果经济增长低迷不振，情况就更是如此。极度宽松的全球货币环境持续的时间越长，通胀预期以及实际通胀率大幅攀升的可能性也就越大。
产出缺口的规模和影响均被高估
认为通胀在可预见的时期中将保持低位的首要理由是：本次大衰退在实际产出和潜在产出之间制造了巨大缺口，与此对应的庞大闲置产能需要若干年时间才能消化。但我们不同意这种观点，理由有两方面：首先，由于数据的修订和可用数据的增加，对产出缺口的初期估算存在很大不确定性。举例来说，Athanasios Orphanides在美联储供职期间进行的一项研究表明，上世纪70年代通胀率飙升的一个主要原因就在于货币政策当局对产出缺口大小的误判。在70年代中期的衰退期间以及其后的很长时间中，美联储都高估了产出缺口的规模；其原因在于，美联储高估了潜在产出，而事实最终证明潜在产出的实际规模远小于其最初的估算。事实上，有理由认为，一年来的信贷危机和经济危机不仅导致了实际产出的下滑，也导致了潜在产出的下降。在美国、英国及其他国家，随着消费热潮和住房热潮的结束，资源和过剩劳动力需要转移到其他经济部门，这种转移需要时间，而且会使结构性失业居高不下。此外，未来一个时期的资本成本很可能会高于泡沫时期的水平，而资本支出的暴跌也会导致潜在增长率的下降。
我们不赞成“产出缺口论”的第二个理由在于，我们过去的研究表明，全球通胀水平已成为决定国内通胀率的决定因素，而产出缺口对通胀的影响则是次要的。根据我们的估算，就美国而言，产出缺口扩大1%，通胀率仅仅会下降15个基点。
全球因素对通胀的抑制力减弱
那么，决定通胀水平的全球因素走势如何？过去一二十年之中，央行之所以能够保持低通胀，得益于三项因素：全球化、放松管制和快速的技术进步。然而，就央行抑制通胀的目标而言，三者都已经由有利因素转变为不利因素：
——由于保护主义抬头、加之各国政府采取的反衰退政策，未来若干年中，全球化的推进速度很可能会减缓。各国行业支持力度的增大很可能会延缓行业重组的进程，并削弱进口品构成的竞争。
——近年来，大多数行业都放松了管制。而今，放松管制之后的行业整合以及部分领域管制的重新强化削弱了竞争，而这又会助长通胀压力。
——上世纪90年代的IT热潮大大推动了生产率的增长，而今，IT的刺激作用已经消退；而且，美国作为技术先导国，其生产率的潜在增长率很可能已经大幅下降了。在生产率增速降低的同时，工资增速并未减缓，这意味着单位劳动力成本的上升。
宽松货币政策的影响最为重要
然而，影响全球通胀前景的最重要因素在于当前和未来的货币政策立场。为应对危机，央行已经实施了规模空前的货币刺激措施；而且我们担心，宽松货币政策的持续时间很可能会超出实际需要。
近期，10年期美国国债利率和抵押贷款利率急剧上升，前者在6月中旬达到了4%；许多投资者因而对量化宽松措施的效力提出了质疑。无疑，收益率的持续上升不利于经济复苏；但应该指出，保持低利率只是量化宽松举措的目标之一，另一个同等重要的目标在于增加货币供应量和过剩流动性。就此而言，美联储的量化宽松政策取得了成功，而且众多公开或非公开实行该政策的国家也取得了成功。
根据我们的定义，2008年9月前后，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行和以色列央行都采取了某种形式的量化宽松措施。此后至今，这些经济体的狭义货币供应量M1大都保持了强劲增长。目前，美国、欧元区、英国、日本四大经济体（G4）的M1增速达到12%，其中美国接近20%，欧元区约为8%，日本M1增速也进入了正区间。G4之外，瑞士和以色列的货币供应量的增势均非常强劲，最新同比增长率分别高达42%和54%；挪威央行的量化宽松政策令其基础货币保持高位，其M1增长率开始摆脱先前紧缩政策的不利影响，进入了正区间；在瑞典，基础货币的增加也使M1增长率超过了6%。
中国货币政策当局虽未宣布实行量化宽松措施，但近几个月之中，中国增加货币供应量、推动信贷增长的举措取得了很大成效。6月末M1同比增速达到24.8%，贷款增速达到34.4%。4月份以来，印度曾采取试探性的量化宽松举措，即大规模买进政府债券；但看起来，该国并未大力采取增加货币供应量的措施。预计中印两国的经济增长都将领先于全球经济增长。如果说两国经济存在什么问题，我们的经济分析团队认为，两国央行需要密切关注股市和房市的急剧上涨。
主要经济体的量化宽松计划还远远没有完成。美联储资产收购计划的总额为1.75万亿美元，目前大约完成了一半左右，英格兰银行的收购计划还有18%左右（230亿英镑）未完成。另一方面，欧洲央行将于7月份买进600亿欧元的债券。简言之，各央行的量化宽松武器仍有充足的弹药等待发射。如果说到目前为止，量化宽松举措对货币供应量产生的效力能够说明一定问题，那么我们预计，过剩流动性将继续增长，并推动经济复苏和资产市场的攀升。
目前，各方已经开始讨论量化宽松举措的退出策略。就此而言，我们认为，央行要避免对脆弱的经济复苏构成威胁，就很难迅速收回货币刺激措施。根据我们的最新预测，2009年，十国集团经济将下滑3.5%，2010年也只能增长1.3%。这种情况下，各央行很可能会共同行动，并以非常迟缓的速度收回量化宽松政策，这就增大了通胀风险。
正如上文所说，由于全球因素对于通胀走向的决定性作用，因此，仅仅是一两家央行在正确的时间进行政策调整，将不足以控制住通胀风险；只有大多数央行做到这一点，才能抑制全球通胀的抬头。

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