李剑阁：在“中国城市发展与市政债券国际研讨会”上的讲话

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在中国，“城市发展和市政债券”问题还是一个比较新的问题，过去我们研究不多。更重要的是在我国的证券市场上，市政债券还基本是个空白。我相信，这个研讨会对市政债券的发展将会是有力的推动。在这里，我代表国务院发展研究中心对研讨会的召开表示祝贺。
简单来说，市政债券可以分为两大类：一般责任债券（General Obligation Bonds）和收入债券（Revenue Bonds）。一般责任债券并不与特定项目相联系，其还本付息得到发行政府的信誉和税收支持。收入债券是与特定项目相联系的，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此其风险要高于一般责任债券。
国内目前已出现的一些债券如上海浦东建设债券、济南的供水建设债券，已经与国外的收入债券非常类似。未来几年内各大城市开发力度将进一步加快，为市政债券这种融资手段的启动提供了非常有利的环境。我国的资金供给相对宽松，居民储蓄稳步上升。从资金的供应上来看，存在市政债券的发展空间。
现在我们从以下几个方面讨论市政债券的发展问题。
一、 地方财政体制与市政债券
从国外的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其它发行量较大的国家包括加拿大、德国。从财政管理体制上来看，这些国家是联邦制或分权制的。免税证券的最大投资者是个人、共同基金和货币市场基金、保险公司和商业银行。最近几年，个人投资者通过投资信托和基金购买免税市政债券的数量大大增加。
在英国、比利时、荷兰和卢森堡几乎没有地方债。之所以如此，一方面因为欧洲存在很多专门向公共部门贷款的银行，地方政府经常向它们融资以弥补财政赤字。同时，这些银行还经常把向公共部门发放的贷款作为抵押发行债券。另一方面，欧洲许多国家实行的是集权制的分税制，地方政府的财权较小，发行地方债的规模也很小，成本便较高。所以向银行间接融资是欧洲地方政府弥补财政缺口的传统方法。但最近一些年，越来越多的国家尤其是一些发展中国家开始采用市政债券为地方政府融资。
我国地方政府还没有开始通过市政债券的筹集建设资金。1995年实施的《预算法》明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。但这一法律障碍并非不可逾越。一种选择是可以提请全国人大对现行的《预算法》进行修改。如果对《预算法》进行修改的时机尚不成熟，还可以考虑由国务院依据《预算法》尽快制定一些特别的规定，为符合条件的地方政府发行市政债券提供法律依据。
通过发行市政债券为市政建设融资，虽然可以解决地方政府资金短缺的问题，但是这部分资金总是需要偿还的。从理论上讲，偿债资金来源于两个方面：第一，发债资金投向的项目本身会产生收益，大多数收入债券的设计就是以此为基础的。第二，对于非赢利项目来说，债务的偿还主要依靠政府本身的税收收入。所以，地方政府必须有比较充足的税收来源。一个可行的措施是逐步选择财产税作为地方主要税种。政府发行一般责任债券融资投向的一些非盈利性项目，如公路、垃圾处理等，虽然不会直接产生足够的收益，但可能通过增加城市的土地价值而间接产生正外部性，形成社会收益，从理论上来讲，政府做为投资主体，应该享有这部分收益，通过开征财产税，政府就可以享受由于公共设施投资带来的城市财产升值的好处，也为市政债券的偿还形成了对应的、可持续的税收来源。另外，如果能够以财产税作为主要地方税种，能够引导地方政府关心地方市政建设，削减地方政府的短期行为，形成正确的发展观。因此，财产税与市政建设就会形成一种正反馈的关系。从国际经验看，许多国家都将地方主体税种设为财产税，如美国、英国、澳大利亚等。
二、 对市政债券的审批和监管
从国外的情况来看，地方政府在决定发行一般责任债券时，都需要选民（或议会）的同意，因为市政债券是以当地纳税人的税赋为保证的。但是，在中国目前的体制下，政府官员主要是向上级负责，而不是直接向当地民众负责。如果债券发生违约，是否存在足够有力的责任追究机制？如果没有的话，就在事前难以形成对地方政府的有效制约。谁拥有对地方政府发行市政债券的审查权？在德国，名义上各级政府（联邦政府、州政府和地方政府）都可以发行债券，但地方政府发行债券需经州政府批准才行。所以，我们可以考虑采取类似的做法，地方政府（省市区）在发行债券时，必须经过中央政府批准，但是要避免地方政府将偿债负担转嫁到中央。
在美国，20世纪70年代之前，市政债券曾经长期面临比较宽松的监管，一方面由于发行者的违约率极低，另一方面由于投资者是以机构投资者为主。从70年代开始，情况发生了一些变化。市场上出现了一些违约事件，而且市场参与者中个人投资者的比重上升，因此，美国于1975年通过了1975年证券法修订案，加强了对市政债券市场的联邦监管，成立了市政债券规则制订委员会（MSRB, Municipal Bond Rulemaking Board），这个机构的主要任务是制订规则，但其颁布要经过SEC的批准。规则的实施和检查权则被归入SEC、NASD和银行监管机构如美联储。在中国，一个独立的监管机构是否有足够的权力监督地方政府尤其是省级政府的发债行为？这都要求我们做出思考。
市政债券的发行不仅关系到投资者的利益，而且关系到当地纳税人的利益，所以，市政债券发行中的信息披露非常重要。而且，充分的信息是市场的“润滑剂”，可以促进市场的有效运行。在国外，市政债券的发行人需要详细地披露其财务信息（虽然信息披露的严格程度不及股票和公司债）。这些信息可以在银行、经纪商或者发行人的网站上获得。对于信息披露的内容，监管机构具有非常详细和严格的规定。
从国内的情况来看，股票市场上普遍存在信息披露质量不高的问题。这里既有监管质量不高，又有上市公司不遵守规定的因素。那么，市政债券发行过程中和发行后，对于要披露什么信息，披露的时机等，监管部门有无合理的规定，如果地方政府不遵守信息披露规定，监管部门有无足够的权力和手段去纠正地方政府的行为？
在发达的债券市场国家，存在众多信息收集和处理机构，能够使企业债券投资人方便地得到各种准确信息。在美国，有很多类型的信息相关机构，一种是信息发布机构，如评级机构标准普耳（Standard&Poor’s）、穆迪（Moody’s），一种是数据收集机构如DataStream、Lesis/Nesis，另一种是数据传输机构如路透（Ruters）、Bloomberg。在我国缺乏类似高质量的专业信息收集和处理机构，企业债投资者无从获得全面、专业的资讯服务。目前我国还没有一家机构能够提供完整的企业债券信息，业内几家资讯机构所提供的企业债信息都不够完整、准确和及时。对于专业投资人来说，最关心的是持续的披露信息和连续的分析报告，信息机构在企业债方面信息收集和整合的落后制约了投资者对这一市场的深入分析。
三、 市政债券的风险
1、违约风险
市政债券的发行规模必然影响债券的违约风险。那么，市政债券的发行额度的适度规模是多少？这个问题主要取决于两个因素，一个是市政建设的实际需要，另一个是偿还能力。
从实际需要的角度讲，就是要避免资金的浪费，防止资金投入到不合理的地方。要达到这个目标，必须要完善投融资体制，明确哪些项目是需要政府筹集资金投资。从中国的实际情况来看，尤其是最近一段时间，大家对于政府搞政绩工程、形象工程的批评非常多，也就是说，如果没有严格的约束机制，地方政府可能会去搞一些对经济增长并没有多大好处的工程和投资。比如说，2003年审计署在对全国12个重点机场和38个支线机场进行审计和调查时发现，12个重点机场中有9个亏损，其中6个机场严重亏损。而38个支线机场中，有37个亏损，有的机场已资不抵债，有的甚至已经被迫停航。而上述机场所遇到的问题，基本上都是由于超前建设、盲目投资，而没能对当地的实际需求进行必要的分析。
从偿还能力上来讲，收入债券是以项目本身的收益作为支持发行债券的，投资者主要关注的是项目本身的现金流。而对于一般责任债券来说，投资者主要关注的是地方政府的收入和支出。有一些模型如KMV模型、Credit Risk+模型和Credit Metrics模型可以用来测算在不同发债规模下的违约概率，国内也有一些学者利用KMV模型进行了类似的测算，从而为发债规模提供参考，但是目前的研究主要关注地方的国内生产总值、地方财政收入和地方财政支出等指标，比较简单化。
要测算不同发债规模下的违约概率，对一般债务债券的评估应该按照四大基本类型分析信息资料。第一类包括有关发行者债务结构和整体债务负担的资料；第二类涉及发行者保持合理的预算政策和是否已经持续至少3-5年预算平衡。第三类用以确定发行者可以获得的地方专门税收、政府间收入、征税税率和地方预算对于某些特定收入来源的依赖性。第四类是对发行者所处的整体社会经济环境的评估。对于收入债券，评估的主要原则是看融资项目本身是否可以产生足够的现金流来满足债券持有者的债权。
2、市场风险
市场风险是所有债务工具都面临的风险。当市场利率上升时，债券价格下跌，市场利率上升时，债券利率上升。在中国，比较特殊的一点是市场利率不仅受自身波动规律的影响，而且受到利率管制的影响。中国的银行存贷款利率仍然受到比较严格的金融管制，国债市场的发行利率虽然已经名义上市场化，但在整个利率市场体系存在扭曲的情况下，但国债利率也不是真正反映了金融体系的资金供求，企业债券的发行利率也受到管制，按照规定不能超过同期银行存款利率的40%。目前市场上的长期收益率曲线是扭曲的。
从定性的角度，短期收益率一般受市场即期利率、资金供求的影响较大，长期收益率是在短期利率的基础上，考虑未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素。我国中长期收益率较低，各期限结构利率趋同，没有反映中长期利率风险和流动性风险，因此，作为基准利率的国债价格扭曲，其它债券的收益率曲线也缺乏合理的形成机制。如果收益率曲线变陡，可能使得投资者面临较大的市场风险。

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3、提前偿还风险
许多市政债券都附有提前赎回条款，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。发行人需要这种权利，以便如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券并以按较低利率发行的新债券来替代它。这等于是由发行人享有一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。
从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处。其一，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其二，因为当利率下降时发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。即，当债券以购入债券时确定的收益的利率被提前偿还时，投资者不得不对所获收入进行再投资；其三，债券的资本增殖潜力减少。可是，因为债券可能被提前偿还，如果利率下降，一种可提前偿还债券的价格不可能上涨到大大高于发行人所支付的价格。
4、流动性风险
在美国，市政债券采取柜台交易的方式，而非交易所交易方式。这种交易方式会增加市政债券的流动性风险，当投资者需要出售债券的时候，可能很难变现。
在中国，如果引入市政债券，为了防范风险，可能会采取交易所交易的方式，流动性风险可能会相应降低一些。流动性风险可能在于两个方面：第一，市场的规模比较小，很难找到交易对手；第二，如果对投资者进行限制，在投资者种类比较单一的情况下，有可能某一投资者需要出售债券的时候，往往也是其它投资者也需要出售债券的时候，因此，市场上的交易机会不高。
5、政策性风险
作为一种免税证券，市政债券的吸引力与税率有关。一般来说，税率越高，市政债券的吸引力越强，税率越低，市政债券的吸引力越弱。因此，如果在市政债券的持有期内发生税率下降的情况，市政债券的吸引力就会下降，价格可能下跌，给投资者带来损失。另外，一些市政债券本来在发行时宣布是免税的，但后来可能被要求交税，这样债券的价格就会下跌。
如果中国的市政债券也设计为免税债券的话，投资者同样也面临着上面的问题，尤其是我们的税制中存在着一些不规范的地方。另外，与发达的市场经济国家不同，中国的许多公共产品价格处于计划管理之中，而且公共行业的管理体制和运行机制正在发生改革和变化。比如说，今年北京的五环路取消收费，本来设计的通过收费来偿还银行贷款的模式发生了变化，虽然最终偿还负担转移到政府身上，但是对于债权人来说仍然存在一定风险。
6、法律风险
在19世纪时，美国的市政债券是不附律师意见书的，投资者依赖发行人和承销商的诚信。然而，在始于1893年的大萧条期间，一些债券违约了。当投资者提起上诉的时候，他们发现债券一开始就不是合法发行的，他们无法弥补投资损失。后来，人们提出新发行的市政债券应当具备有能力和声望的律师或律师事务所出具的意见书，声明债券的发行是合法的并且是有约束力的。这种提议很快就得以实施。但是，具有法律意见书并不能完全消除法律风险。除了法律本身会发生变化之外，要知道律师也会出错。
四、 市政债券保险
我们前面讲过，要避免中央政府成为市政债券的最后支付人，将地方财政风险转嫁为中央财政风险。但是，市政债券又的确存在风险，如果真的出现违约情况怎么办？从美国的经验看，市政债券保险是一种可以借鉴的机制。
在美国，自20世纪70年代起，市政债券保险市场开始形成。现在，美国新发行的长期市政债券大约有一半得到市政债券保险的支持，这一特别机制可以降低其投资风险。万一出现违约，保险公司可以代其清偿本息。当然，保险并不能消除风险，而只是将风险从市政债券发行人转移到保险商身上，投资者可能担心某一保险商承保了大量可能违约的债券，但是，一般来说，对于本身具有AAA/Aaa级别的保险商来说，投资者不必对此过于担心。
市政债券保险的发展具有几个方面的原因：首先，发生了一系列事件。1975年纽约市政债券违约，1983年华盛顿公共能源供应系统（WPPSS）债券违约，这些违约事件触发了对于保险的需求。另外，评级机构开始关注保险在评级中的作用，以前他们往往只关注市政债券本身的基本状况。一般认为，个人投资者相对来说厌恶风险，而且缺乏信息和经验，因此它们倾向于购买高信用级别的证券。还有，随着一般责任债券比重的下降和收入债券比重上升，投资者面临更大的不确定性和信息不对称。
市政债券保险可能达到“三赢”：发行人的利息节省可能超过其保费支出，保险商获得利润，发行人节约了信息搜寻成本。有时候，市政债券保险的作用可能非常显著。
当然，美国模式的市政保险机制在一些发展中国家存在障碍。首先，这些国家可能没有足够数量的市政债券。其次，即便是市政债券的数量足够多，它们的风险可能难以分散化，因而难以产生“组合效应”。此外，如果市场利率并不能反映信用风险，地方政府在发行债券时采取保险机制的收益会很小。
五、 市政债券的价格与收益率
对于市政债券的定价，一般采用收入资本化定价方法（Capitalization Of Income Method Of Valuation）。这种定价方法指出，任何资产的内在价值都是在投资者的资产预期可获得的现金收入基础上进行贴现决定的。市政债券有六个方面的基本特性影响其定价：（1）期限的长短；（2）息票利息率；（3）提前赎回规定；（4）税收待遇；（5）流动性；（6）违约的可能性。这些特征从3个方面影响一个市政债券的定价。第一是收入因素，期限、息票收益率和税收待遇可以决定一个债券的税后收入流；第二是风险因素，如违约的可能性；第三是期权因素，如提前赎回规定实际上就是一个期权；当然以上几个方面的因素有时是互相重叠的。比如，期限因素既影响到债券的现金流，又会影响到债券的风险；又比如，市政债券的流动性既可以看成是一种风险，又可以从期权的角度进行分析，因为根据Langstaff(1995)，流动性意味着持有者具有在持有期内将债券出售的期权，其它条件不变，流动性越强，期权价值越高。所以，理论上说来，市政债券的价格应该等于一个无风险证券（比如长期国债）的价格加上风险溢价再加上一个期权（如果有的话）的价格。
在美国，市政债券的利息收入免征联邦所得税，有时也可免征州所得税。从理论上讲，如果具有相同的风险特征的话，免税证券和非免税证券的税后收益率应该是相同的，但是，实际情况并非如此。市政债券的收益率曲线具有自己的一些特征。一个有趣的现象是市政债券几乎总是具有向上倾斜的收益率曲线，而国债的收益率曲线常常会反转（inverted），长期收益率有时会低于短期收益率。在一篇重要的论文里，Green（1993）指出，长期市政债券的收益率要高于可比国债的税后收益率。1993年的华尔街日报曾经有一篇文章说“7年期的高信用级别免税市政债券的收益率为4.5%，而同样期限的国债收益率为5.3%，如果投资者所负担的税率为36%的话，国债的税后收益率为3.4%，这比市政债券的收益率要低大约1个百分点。 即使在考虑到信用风险之后，这一差异仍然很大。
对此，经济学家提出了不同的解释。一种解释是机构投资者需求理论。他们[Fortune(1973)、Galper和Peterson(1971)、Kimbal（1977）]认为利息收入的边际隐含税率与机构投资者参与免税债券市场的程度成反比。机构投资者对市政债券的投资需求上升会导致市政债券的收益率下降、边际隐含税率上升，反之则反之。因此，如果机构投资者对于不同期限的市政债券的需求不同，市政债券的收益率也不同。这实际上是“市场分割理论”的一种变形。另一种理论是税收时间选择理论（tax timing option）。以溢价购买非免税债券的投资者可以将溢价在债券的剩余期限内摊销，而对于购买免税债券的投资者来说却不可以。因此，长期的非免税债券的价值更高，具有更低的收益率。Constantinides和Ingersoll（1984）指出，这一税收处理的不同可能导致长期免税市政债券与非免税国债的收益率差别拉大。另外一种解释是税制变化。Poterba（1989）指出，如果市政债券的免税地位丧失或者预期收入税率下降，市政债券的价值会下降。市政债券所内含的这种税制风险使得其收益率上升。Green（1993）则运用一个市政债券期限结构的均衡模型来解释免税债券与非免税债券的收益率差别。通过对一个非免税证券组合与免税债券的套利机制分析，他推断出长期非免税债券的税后收益率要低于免税债券。
(中国水网)华盛顿公共能源供应系统（WPPSS）债券违约，这些违约事件触发了对于保险的需求。另外，评级机构开始关注保险在评级中的作用，以前他们往往只关注市政债券本身的基本状况。一般认为，个人投资者相对来说厌恶风险，而且缺乏信息和经验，因此它们倾向于购买高信用级别的证券。还有，随着一般责任债券比重的下降和收入债券比重上升，投资者面临更大的不确定性和信息不对称。
市政债券保险可能达到“三赢”：发行人的利息节省可能超过其保费支出，保险商获得利润，发行人节约了信息搜寻成本。有时候，市政债券保险的作用可能非常显著。
当然，美国模式的市政保险机制在一些发展中国家存在障碍。首先，这些国家可能没有足够数量的市政债券。其次，即便是市政债券的数量足够多，它们的风险可能难以分散化，因而难以产生“组合效应”。此外，如果市场利率并不能反映信用风险，地方政府在发行债券时采取保险机制的收益会很小。
五、 市政债券的价格与收益率
对于市政债券的定价，一般采用收入资本化定价方法（Capitalization Of Income Method Of Valuation）。这种定价方法指出，任何资产的内在价值都是在投资者的资产预期可获得的现金收入基础上进行贴现决定的。市政债券有六个方面的基本特性影响其定价：（1）期限的长短；（2）息票利息率；（3）提前赎回规定；（4）税收待遇；（5）流动性；（6）违约的可能性。这些特征从3个方面影响一个市政债券的定价。第一是收入因素，期限、息票收益率和税收待遇可以决定一个债券的税后收入流；第二是风险因素，如违约的可能性；第三是期权因素，如提前赎回规定实际上就是一个期权；当然以上几个方面的因素有时是互相重叠的。比如，期限因素既影响到债券的现金流，又会影响到债券的风险；又比如，市政债券的流动性既可以看成是一种风险，又可以从期权的角度进行分析，因为根据Langstaff(1995)，流动性意味着持有者具有在持有期内将债券出售的期权，其它条件不变，流动性越强，期权价值越高。所以，理论上说来，市政债券的价格应该等于一个无风险证券（比如长期国债）的价格加上风险溢价再加上一个期权（如果有的话）的价格。
在美国，市政债券的利息收入免征联邦所得税，有时也可免征州所得税。从理论上讲，如果具有相同的风险特征的话，免税证券和非免税证券的税后收益率应该是相同的，但是，实际情况并非如此。市政债券的收益率曲线具有自己的一些特征。一个有趣的现象是市政债券几乎总是具有向上倾斜的收益率曲线，而国债的收益率曲线常常会反转（inverted），长期收益率有时会低于短期收益率。在一篇重要的论文里，Green（1993）指出，长期市政债券的收益率要高于可比国债的税后收益率。1993年的华尔街日报曾经有一篇文章说“7年期的高信用级别免税市政债券的收益率为4.5%，而同样期限的国债收益率为5.3%，如果投资者所负担的税率为36%的话，国债的税后收益率为3.4%，这比市政债券的收益率要低大约1个百分点。 即使在考虑到信用风险之后，这一差异仍然很大。

前面两片是一篇报告。

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