CFA level 1 经济随想corporate finance-Capital Budgeting资本预算

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Los35 Capital Budgeting资本预算

这一章主要讲的就是“钱应该往哪里花”？市场上有很多项目可供选择,作为经理，应该怎样选出哪些赚钱的项目，抛弃哪些亏钱的项目？学完这一章，我们就知道怎么选项目了。

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The capital budgeting process

我们首先来讲比较宏观的概念，怎么样做资本预算capital budgeting?

第一步，Generating ideas。譬如说，我想开一家Starbucks。我为什么会有开Starbucks的想法呢？这是因为我经常去星巴克买咖啡，而且我每次去买咖啡的时候都要排队，排队证明生意好，客流量大。所以，我就想是否有必要投资一家星巴克。资本预算的第一步是你要有一个想法ideas。

第二步，Analyzing individual proposals。有了Ideas想法后,我要把想法付诸实践。我需要估计开这家星巴克的收益是多少，成本又是多少？如果星巴克一年能给我带来300万的收入，相应的成本是200万，净利润100万，净利润大于0，我就可以投资开星巴克了。这个估计现金流的过程就是一个分析项目的过程。

第三步，Planning the capital budget。开星巴克的成本是200万，如果我有200万的闲钱，那么就可以直接投资星巴克。如果我没有那么多钱，这里就涉及到我要去借钱，凑足200万。找谁借？借多少？这又是一个问题，后面有一章专门讲这个问题。

第四步，Monitoring and post-auditing。星巴克开张后，我是不是就甩手了呢？不是啊。你要监测这个项目,看一下这个项目实际产生的现金流和我之前预测的是否一样。如果理想和现实差距很大，我们就需要重新调整战略。

我们说capital budgeting资本预算就是投项目，那么我们投的项目分为哪些类呢？

第一类替代型项目Replacement projects。譬如说这个咖啡店开了两年之后，装修风格老化，这时候我要重新装修店面。装修完的店面经营状况发生了变化么？没有啊，我还是一家卖咖啡的店，我只不过是用新的装修风格替代了老的装修风格。

第二类项目扩张型项目Expansion projects。譬如说我现在开的咖啡店生意爆棚，我就准备在附近开一家分店，直接复制现在这家咖啡店的经营模式。

第三类新项目New products and services。除了在原有的基础上替代或扩张，我们还可以开拓一些新的业务。譬如说我发现爱喝咖啡的人也都很爱看书，我就可以新开一家书店。

第四类项目法律法规要求的项目Regulatory, safety, andenvironmental projects。譬如说我们的化工厂，你生产出来的废水和废料是不能直接排放到江河里的。你必须投资一个净水项目，把这些废水净化后再排放到江河里。而这种净水项目，一般都是国家强制要求的项目。

第五种宠物项目Pet projects。在一些体制内的单位里，我们可以看到很多pet projects。譬如说，大老板喜欢打网球，公司就会投资很多和网球相关的项目。这种专门为了讨领导欢心的项目就叫pet projects。

Basic principles基本准则

这个准则非常非常的重要啊，直接决定了你能不能准确的估算出项目的现金流。如果现金流估算的不准确，最后你的投资决策肯定也是不正确的。

这个现金流是我们会计上的利润么accounting income？

不是啊，这里的现金流是个增量现金流Decisions are based on incremental cash flows。因为现金流的质量比会计利润的质量更高，而且增量现金流能很好的对比投与不投这个项目带来的差异。除了要考虑项目本身给我们带来的增量现金流，我们还要考虑外部性Externalities。好的外部性positive externalities，坏的外部性叫Cannibalization吞噬效应。譬如现在大家普遍喜欢买7S，Iphone8出来势必会导致7S的销量降低，这就是Iphone8对现有产品的吞噬效应。那么什么叫positive externalities呢？譬如说我们买的很早版本的Iphone,如果想要听歌的话，你必须买一个配套的Ipod。Iphone的销售势必会带来Ipod销售的增长。

再问大家一个问题：“你一年后收到100万和你10年后收到100万价值是一样的么？”

虽然同为100万，但是价值显然是相差甚远。因为我们说资金是有时间价值Timing of cash flows iscrucial。传统的现金流就是刚开始的时候投出去现金流，现金流流出为-。项目后续期间慢慢产生收益，项目现金流为+。非传统的现金流是指你今年投钱进去，明年赚钱，后年你又要投钱，如此循环往复，现金流是-+-+-+…….。

既然不同时点的Cash flow是不一样的，我们只有把他们折现到同一时点才可以加减。那么折现率应该是多少呢？

我们说现金流的折现率是机会成本。同理，我在计算现金流是也要用到机会成本Cash flows are based on opportunity costs。譬如说，我有一间门面，我开了一间咖啡厅，我在核算咖啡厅的成本的时候一定要将门面的机会成本考虑进去。也就是说，我这间门面如果没有用于开咖啡店，而是出租给别人，这个租金收入也应该核算到咖啡厅的成本里。

与机会成本相对应的是沉没成本，我们要不要考虑沉没成本Sunkcosts呢？

什么是沉没成本呢？我打个比方，在开咖啡厅之前，我跑了好多个城市调查咖啡市场。这个差旅费就属于沉没成本。不管我将来是开咖啡厅还是不开咖啡厅，这部分费用都已经发生，我们把这样的费用叫做沉没成本。在计算项目现金流时，我们是不考虑沉没成本的。

不管什么收入，我们都要先交税，税后的收入才是我们真正的收入。因此Cash flow are analyzed on an after-tax basis.

最后，我们说财务成本financial cost是不考虑的。譬如说，这个项目要投资100万，年利率5%，每年交5万利息。这5万的利息是否应该考虑到成本里呢？

不用考虑啊（这里非常非常重要！）。这是因为这部分成本已经在WACC里考虑了，WACC又用于现金流的折现。既然已经在分母(WACC)里考虑了，我们就不用在分子里考虑了（增量现金流）。

Project interactions

刚才我们谈的是如何计算一个项目的现金流。如果我们有很多项目，项目和项目之间又有什么样的关系呢？

第一类：Independent projects独立项目 versus mutually exclusiveprojects互斥项目。独立项目是指，A、B两个项目，如果A和B的净现金流都大于0，那么我就可以同时投A和B。互斥项目是指，虽然A和B的净现金流都大于0，但我要选净现金流更大的来投，A和B，哪个大就投哪个，这个二选一。有我没你，有你没我。

第二类是项目之间是有顺序的Project sequencing。譬如说你只有先租房子，再装修，最后再卖咖啡。每个事件之间是有顺序的。

第三类是Unlimited funds有很多钱 versus capital rationing有限资本。当你有很多很多钱时，只要项目的NPV>0,我们都可以投。我们可以投很多很多个项目。而资本有限时capital rationing，我们要“把钱用到刀刃上”。

Investment decision criteria

我们知道怎么样计算项目现金流了，现在我们来学如何选项目？

这里我们会介绍很多种选项目的方法。每种方法，我们都要从三个方面去掌握：如何计算？该方法的优点是什么？缺点是什么？

Net present value净现值(NPV)

我们说每一个项目都有现金流入和现金流出。由于这些现金流不是在一个时点发生的，所以我们要把这些不同时点的现金流折现到同一个时点，再加减。这就是NPV计算的核心。

如果这个项目的现金流入>现金流出，也就是NPV>0，这样的项目会给我们带来净收益，值得投资。反之，不必投资。

NPV的优点是：他计算出来的是一个项目给公司带来的实实在在的价值增量，而且是具体的数值（相对于百分比来讲）Show the amount of gain as currency amount.。缺点是：NPV只告诉了一个项目的具体增量，但是没有考虑项目的规模It does not consider the size of the project.。譬如说A项目要投10万，可以赚20万；B项目投100万，赚30万。单纯从数字上讲，B项目赚的更多，NPV更大。但是我们仔细考虑他们的规模，我们发现，A项目的投资回报率是200%，而B项目只有30%。所以，我们在用NPV选项目时，最大的缺点就是没有考虑项目的规模。

Internal rate of return内部报酬率(IRR)

正是由于NPV没有考虑项目Size不同的影响，我们引入一个新的指标Internal rate of return内部报酬率(IRR)。IRR可以用于不同项目size的比较。IRR是怎么计算的呢？

我们说每个项目都有现金的流入和现金的流出。现金流流入的折现值和现金流出的折现值相等时，内含的折现率就是IRR。

如果项目的内含报酬率IRR>required rate of return(r)必要报酬率，这样的项目，可以投。反之，不可以投。其实，一般情况下，如果一个项目的IRR>r,这个项目的NPV>0。也就是说，一般情况下，我们用NPV或IRR来选项目时，得到的结论是一样的。当然也有一些特殊情况，后面我们会讲。

IRR的优点有：一是IRR是个%，衡量的是每投入一元钱可以给我们赚多少钱；而是提供了安全边界Provide the margin safety。这个怎么理解呢？譬如说，你算出来的IRR是15%,只要你的成本是小于15%，你都是安全的，投资这个项目都是赚钱的。但是，一旦你的成本超过15%，你这个项目就亏钱了。IRR就是你的安全边界。

IRR的缺点有两个，这个两个缺点非常非常喜欢考，一定要掌握。一是有的项目没有IRR或者可以计算出多个IRR，“Multiple IRR” and “No IRR” problems for projects withunconventional cash flow pattern.  ;二是在有的互斥项目中，IRR和NPV存在冲突。IRRA>IRRB,但是NPVA<NPVB。There are conflicts between NPV and IRR in ranking mutually exclusiveprojects.

Payback period项目回收期

刚才我们学的NPV算出来是个具体的数值，IRR是一个比率。现在我们学的Payback period算出来的是个具体的回收期限，也就是项目需要几年可以收回成本。这个指标是我们现实生活中经常用到的一个指标啊，实用性非常的强。

譬如说，我开A咖啡厅需要3年回本；投B咖啡厅需要10年回本。那么，你是投A咖啡厅还是投B咖啡厅呢？

一般情况下，我们会投A咖啡厅，因为B的回收期太长了，而这10年一旦会有特殊情况发生，很有可能无法回本。所以，一般情况下，我们选择回本期间短的项目。

Payback period怎么计算呢？

就是计算收到的现金流在第几年可以覆盖初始投资。

这个项目在3+1/3=3.33年回本。Payback period的优点是计算简便Simplicity，我不用计算器都可以算出来；同时他是衡量项目流动性的重要指标An indicator of project liquidity。缺点是我在计算的时候并没有折现，也就是没有考虑资金的时间价值Ignores the time value of money and the risk of the project；而且还有一个非常严重的缺陷是，payback period只告诉我们什么时候可以回本，但是没有告诉我们回本之后项目的现金流是怎样的Ignores cash flows after the payback period is reached。所以，它并不是衡量项目利润的有效指标It is not a good measure of profitability。

Discounted payback period

刚刚我们讲Payback period没有考虑资金的时间价值，我们在考虑资金的时间价值后算出了discounted payback period。这是这个指标在Payback period上改进的一点，其它的优缺点，两个指标是一样的。

Average accounting rate ofreturn (AAR)

看名字，我们就知道这个指标是用会计利润算出的项目报酬率，而我们这一章主要还是学基于现金流计算项目的利润。所以，这个指标不是特别重要。它的优点是计算简便，一般公司的会计利率都是可得的数据，很好计算。缺点是：它是基于会计利润，而不是现金流It is based on accounting income, not cash flows；而且它没有考虑资金的时间价值Ignores the time value of money。

Profitability index盈利指数

Profitabilityindex(PI)衡量的是现金流入占现金流出的比值。其实这个式子是可以和NPV值相互转换的。PI=PV流入/PV流出=1+[PV流入-PV流出]/PV流出=1+NPV/PV流出。

由于PI算出来的是一个具体的比值，所以它可以直接用于项目之间比较优劣A guide in capital rationing。如果项目的NPV>0,也就是PI>1,这样的项目值得投资。这里如果写PI>0，这样的项目可以直接投，这对不对啊？不对啊，千万不要把PI和NPV弄混。

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