【金融市场】并购重组政策摇摆

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并购重组政策摇摆
来源于 《财新周刊》 2017年第39期 出版日期 2017年10月09日
短短一年之内，并购重组政策一度趋紧又渐放松，“借壳”与“类借壳”卷土重来；360公司是否“借壳”备受瞩目，二级市场亦闻风而动

《财新周刊》 文 | 财新记者 朱亮韬

　　9月12日的中国互联网安全大会上，360集团董事长周鸿祎在台上身着标志性的红色上衣侃侃而谈。他总结了网络安全的五大趋势，还提出“大安全”的概念，而台下人们更关心的一个问题是——360真要“借壳”了吗？

　　作为中国最大的互联网安全公司，奇虎360曾是2016年年初中概股回归潮中最引人注目的项目——2016年7月，奇虎360完成交易总额近100亿美元的私有化，从美股退市。

　　伴随着喧喧嚷嚷的“借壳”议论，2017年3月，中国境内上市主体三六零科技股份有限公司（下称360公司）披露上市辅导信息，看上去将要安心排队等待IPO。

　　然而沉寂半年后，9月6日《上海证券报》报道称，“（360公司）目前已在磋商‘借壳’方案。”传言随之再起，甚至“目标公司已停牌”的消息也在到处流传。一边是不少“标的概念股”股价猛涨，一边是不少涉传言的公司发公告澄清。

　　在那场大会后，周鸿祎针对A股上市问题向媒体回应道，360公司上市将严格遵照法律法规正常进行，不要听信市场传言。

　　2016年6月，证监会出台旨在打击规避监管“类借壳”、给“炒壳”降温的重组新规，再叠加当年底开始加速的新股发行常态化，A股2017年上半年的面貌似乎焕然一新，“炒壳”之风一时间受到遏制。

　　“市场正在朝正确的方向走。这个行业变化对做价值投资是好事；从长期看，资本市场发展还是要慢慢回归到依靠企业盈利的增长、上市公司质量的提升，不能一直是大赌场。”一家大型私募基金的基金经理对财新记者评论道。

　　但360公司“借壳”传言四起的一个背景是，在监管层今年6月支持并购重组的积极表态后，并购重组政策正在回暖——以国企改革为代表的“借壳”上市案例重新涌现；而曾被严厉限制的“类借壳”也在回潮，不少“壳股”股价企稳反弹。

　　“其实证监会没有堵死‘借壳’的通道，严管的还是想绕开监管的‘类借壳’。”一家大型券商投行部门董事总经理对财新记者表示，“说到底还是看‘壳资产’本身的质量。”

　　有市场人士表示，监管层鼓励并购重组，支持国企改革、产业整合，是一贯的政策基调；但也有人担心，“炒壳”之风会随之再次兴起，又将扰动资本市场正在好转的生态环境。

　　并购重组政策在摇摆之间，将考验监管和市场的平衡之术。

“跟着政策吃饭”

　　从证监会的审核节奏看，并购重组市场在2017年6月出现回暖。

　　根据财新记者统计，2017年6月当月A股市场共有24家上市公司的并购重组方案通过证监会审核，创下年内新高；7月和8月的数量则分别为21家、15家；截至9月27日，9月当月获审通过的数量已达18家。而1月到5月，这一数字分别是9家、5家、13家、11家和10家。

　　上海一家大型券商的策略分析师预计，下半年证监会每月审核通过的并购重组数量将在20家左右，是上半年每月平均数量的大约2倍。

　　目前，A股市场的并购重组多通过上市公司发行股份作为全部或部分对价收购资产。这种交易需经过证监会并购重组委员会审核通过后才能进行。

　　从2017年6月开始，证监会高层频频表态，鼓励并购重组。

　　6月17日，证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上表示，“证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、‘僵尸企业’的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务。”

　　证监会副主席姜洋在9月的公开演讲中也表示，积极发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，在严格重组上市标准的同时，简化审批程序，支持去产能、调结构和国企改革。

　　市场闻风而动。除过会的并购重组企业数量创下年内新高外，6月当月新公布并购重组预案的上市公司数量有22家，也是年内高点。Wind数据显示，A股上市公司1月至5月公布的并购重组预案总数仅为28例。

　　“应该还是刘士余主席在证券业协会上那次讲话的作用。资本市场都是跟着政策吃饭，所以刘主席一讲话，大家都认为并购重组要放开了，所以可能又活跃起来了。”一位大型券商的投行人士曾对财新记者这样解释。

　　与此同时，“借壳”案例也开始重新涌现。6月6日，云南国有控股企业*ST云维（ 600725.SH ）宣布将用48亿元反向收购深圳民营装饰企业深装总，这是2017年第一起公布的“借壳”上市案例。

　　之后，资本市场又出现三例新的“借壳”上市案例：7月21日，通达动力（ 002576.SZ ）宣布，将以160亿元反向收购河北房地产企业隆基泰和置业；8月6日，江粉磁材（ 002600.SZ ）宣布，将以207亿元反向收购消费电子硬件商领益科技；8月20日，东方市场（ 000301.SZ ）宣布，拟用127亿元反向收购化纤企业国望高科。

　　值得注意的是，*ST云维和东方市场都是地方国企，其“卖壳”行为被当地政府形容为实行国企改革的举措。

　　“我们之前预期并购重组可能会加速，也是从这个角度出发的。监管层鼓励并购重组的目标是一贯的，就是为了比如助推国企改革、供给侧改革、助力去产能、产业创新等等，这也是目前并购重组内在的逻辑和功能。”长期跟踪定增及并购市场的申万宏源研究所首席研究员林瑾说道。

“类借壳”回潮

　　然而伴随着并购重组市场回暖，此前被重组新规严厉限制的“类借壳”似乎也在回潮。

　　“我们也很困惑，最近出现不少案例，跟证监会重组新政是背离的。”9月13日，上海一家中型券商的并购部总经理余力（化名）谈起近期多起“类借壳”案例时这样说道。

　　根据财新记者观察，2017年6月以后，德奥通航（ 002260.SZ ）、量子高科（ 300149.SZ ）、宣亚国际（ 300612.SZ ）等多家上市公司都公布了有规避监管嫌疑的并购重组案例。

　　而牧畜养殖企业天山生物（ 300313.SZ ）跨界“蛇吞象”收购大象股份是其中的代表性案例。

　　今年8月15日，已停牌筹划三个月的天山生物披露重大资产重组预案。公告显示，天山生物拟作价24.36亿元，以发行股份及支付现金的方式购买陈德宏、华融渝稳、华融天泽等45名交易对手方持有的大象股份98.8%股权；同时，募集配套资金不超过6.64亿元。

　　有业内人士评论道，这一方案“破了证监会三条底线”：一是“蛇吞象”收购，属“类借壳”交易；二是上市公司已连续两年亏损，此次收购是为规避退市；三是标的资产属于户外广告运营行业，是明显的跨界收购。

　　其中，最引人关注的是其“蛇吞象”式的“类借壳”嫌疑。相比起24亿元的交易对价，上市公司公布预案时的市值规模也仅为25亿元左右；此外，标的公司的营收规模也远超上市公司。

　　同时，重组方案的对价支付方式有规避实际控制人变更的嫌疑。在给标的公司大股东陈德宏的10.15亿元对价中，有4.36亿元采用现金方式支付，而给其他大部分股东的对价都是以发行股份方式支付。这一方案设计，避免了重组完成后陈德宏所持上市公司的股份超过现任大股东的情况出现。上述方案设计都旨在让此次并购重组看起来不构成“借壳”。

　　按照证监会有关规定，达到“借壳”上市标准的并购重组案例会依照IPO标准严格审核，不少公司因此会想尽办法避免被认定为“借壳”上市——采用全部或者大部分现金来支付对价，则是常用的规避手段。

　　8月23日和9月6日，深交所向天山生物发出了两份重组问询函，但关注的重点是在标的资产的核心竞争力、运营情况等，对于“类借壳”嫌疑并未提及。目前，这一方案已经通过股东大会表决，之后将报送证监会审核。

　　二级市场上，近期“壳股”集中的ST板块行情正在走高。据同花顺统计，ST板块指数在2017年3月创下1811点的高位以后，一路走低，最低6月2日时曾达到1277的低点；之后逐步企稳，在8月单月上涨了7.47%。同期上证指数上涨2.68%，沪深300指数上涨2.25%。

A股风格转换

　　并购重组新规叠加新股发行常态化，2017年上半年，A股的市场风格一度开始明显摆脱“炒壳”“炒烂”的风气。如今并购重组回暖、“壳股”又蠢蠢欲动，市场人士开始担心，风气是否又将转向？

　　2016年6月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见；三个月后，新规正式出台。新规中，最重要的修改是大范围增加了可以被认定为“借壳”上市的情形，以打击过往常见的规避监管的做法。

　　此外，从2016年下半年开始，IPO审核开始明显提速。2017年，新股发行依旧保持着较快速度。Wind数据显示，2017年前八个月，沪深两市总共有313家公司完成上市，去年同期仅有104家。

　　证监会曾表示，新规的重点是针对“借壳”上市行为，给“炒壳”降温，促进资本市场估值体系的理性修复。

　　双管齐下，市场风格的改善效果也确实明显。

　　前述大型券商策略分析师对财新记者表示，2017年上半年A股有一个非常清晰的格局；2月到6月，市场风格明显偏大票（大市值股票），大市值因子收益相对高于小市值因子，这在历史上非常稀缺。“A股市场原来就是‘炒小’‘炒壳’‘炒ST’，所以2017年2月到6月的市场特征非常特殊。”

　　截至9月27日，2017年上证50指数上涨了近400点，涨幅超过16%。蓝筹股、行业龙头、价值投资成为券商分析师研报中的高频词。

　　“资本市场本来就应该是长期投资加短期博弈；但是原来可能长期投资的占比还是很少，短期博弈的占比太大，今年上半年的比例是稍微回来一下。”前述私募基金经理描述道。

　　另一个值得关注的指标是，2017年每月新股发行首日到涨停板打开的平均天数正在不断下降，从1月的10.25天下降到7月时最低的7.53天。业内人士表示，这一指标下降可以反映A股新股天生携带的管制红利正在消失，整个市场的估值水平在走向理性。

　　从业20年的余力对这些现象感到十分高兴，“今年1月到7月，整个股市出现了非常大的变化，是20年来没有的。”他是重组新规的坚定支持者，认为严监管大规模地压缩了“壳股”的价值，让“壳”不值钱。

　　但是，最新出现的疑似放松迹象又让他感到担忧。“证监会的政策如果出现摇摆，我们好不容易树立起来的蓝筹概念、业绩优先概念、价值投资理念会再次被颠覆。”他说。

360公司“借壳”利弊

　　并购重组政策摇摆之间，360公司“借壳”传闻出现的时间点可谓微妙。

　　目前，监管层对于“借壳”的监管态度是否有所变化，外界仍未明确获知。尽管部分“壳股”已在闻风而动，但也有投行人士表示，近期“借壳”“类借壳”项目的操作难度依然很大。

　　多位业内人士认为，由于360公司的标志性意义，其“借壳”传闻是否会落地，将影响A股“壳市场”的后续走向。一位投行人士直言道，“一旦360公司决定‘借壳’，可能又会带坏一批公司。”

　　事实上，一些明星公司似乎在做IPO和“借壳”的两手准备——知名第三方支付公司拉卡拉就是其中一例。

　　9月8日，曾与拉卡拉擦出火花的上市公司西藏旅游（ 600749.SH ）公告称，西藏纳铭网络技术有限公司（下称西藏纳铭）耗资1.7亿元，在二级市场购买了945.69万股西藏旅游的股份，达到5%的举牌线。

　　公开资料显示，西藏纳铭穿透后股东是拉卡拉的第一大股东联想控股和创始人孙陶然。更为巧合的是，此前已递交申报材料、排队审核的拉卡拉近期又宣布中止IPO。拉卡拉方面给出的理由是律师事务所更换签字律师，需要履行相关手续后再恢复审核程序。

　　市场已开始猜测，拉卡拉是否又将通过西藏旅游寻求“借壳”上市。对于相关传闻，拉卡拉方面对财新记者表示，公司申报IPO材料后处于静默期，不便回应。从9月8日以来，西藏旅游股价一度上涨了超过25%；至27日，其收盘价比8日上涨仍逾17%。

　　对于拟上市企业而言，时间短仍是“借壳”的最大优势。从最新完成的一例案例来看，新疆城建（ 600545.SH ）反向收购卓郎智能，从披露预案到完成上市耗时在九个月左右。

　　尽管过去一年IPO排队企业减少了近200家，但截至9月21日，排队IPO审核的企业数仍有574家。从最新完成IPO上市的几家公司来看，从递交披露招股说明书到最终完成上市，仍需要一年半到两年。

　　明星公司“借壳”对于A股生态的影响也需要监管考量。2016年5月，深圳证监局原局长张云东在《证券时报》撰文历数“借壳”三宗罪：一是会破坏资本市场资源配置优化取向；二是绩差公司“借壳”炒作毒害资本市场文化；三是“借壳”重组严重干扰资本市场秩序。

　　余力也认为，“灭壳”是优化资本市场生态的关键一步。“壳资源”一旦价值下降，二级市场新股发行的热度也会跟着下降，为将来新股发行的真正市场化提供条件。此外，严管“借壳”也能提高退市制度的严肃性，防止濒临退市的绩差公司通过被“借壳”来逃生。■

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