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2018年市场出现新案例得以论证，中国重工（中国船舶重工集团有限公司旗下上市公司）债转股完成，中国船舶（中国船舶工业集团有限公司旗下上市公司）、中国铝业（中国铝业集团旗下上市公司）目前正在实施，使我们觉得这种新模式成为可能，通过分析最新案例，同时关注监管审核要点，为后续债转股落地提供有益思路。
一、市场化债转股签约多、落地少现状与痛点分析：2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的企业开展市场化债转股债转股。
但整体而言签约多、落地少。据国家发改委统计，截至2017年底，各类实施机构签约的市场化债转股主要集中在钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业，签约企业超过80家，协议金额超过1.3万亿元，但真正进入实施阶段并且完全落地的金额却不到两成。
你可能会问？这么好的政策导向，为啥落地率这么低？
当然原因是多方面的，包括公司估值定价、交易模式、退出渠道等方面原因。
就公司估值而言，目前国家政策导向下债转股的企业几乎全部是央企和国企，虽然《意见》规定，非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。但估值定价一方面设计与银行等实施机构博弈，一方面不能避免国有资产流失，满足政府/国资委需求。从而也会影响银行参与的热情和债转股推动的进度。
就交易模式而言，2017年某媒体公众号刊文称：“四大行债转股工作暂停，前面所做的债转股，虽会计上实现权益并表，但实际仍是明股实债……实际是置换，将短期债务转为长期债务。发改委将口头通知各行，暂停以前模式，必须同股同权”。虽然后面被证实是乌龙消息，但“明股实债”隐含有“对赌”的逻辑，即企业达到一定条件转股或者设定一定的回购条款。根据目前已披露债转股协议企业来看，回购（或业绩补偿）等条款占比较大。对于“名股实债”的交易结构，根据目前证监会等监管口径，按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资，诺德股份2017年年报公告，中国证监会关于《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号—财务信息的更正及相关披露》相关规定的要求，公司对前期明股实债处理进行会计差错更正。（详见《诺德股份2017年年报》，豫能控股、今创集团案例类似），如果债转股变成债转股，违背政策初衷。
就退出路径而言，《意见》指出鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。但目前参与债转股的企业本身就是当前已经面临一定的经营困境，直接上市概率较小，并购退出又因这类债转股的企业大多是重资产行业，体量大且金额高，在市场上找到合适的投资者来接盘的概率相对来说较小。未落地的那部分迟迟未能快速推动很大部分原因就是受制于非上市公司或者集团的债权转化为股权的退出难题不能有效化解。
既然直接对一级集团实施债转股存在困难，如果我们换种思路，通过对集团下资产负债率较高上市子公司实施债转股，最终也能达到降低资产负债率效果，而且公司可直接按照上市公司估值定价、银行所持债转股权可通过二级市场退出，是不是更具有操作可行性？
接下来我们分析这种债转股新模式案例，我们以中国重工（中国船舶重工集团有限公司旗下上市公司）、中国船舶（中国船舶工业集团有限公司旗下上市公司）、中国铝业（中国铝业集团旗下上市公司）为例分析，其中中国重工已经实施完成，中国船舶、中国铝业目前正在实施，通过对案例解析探寻新模式，同时关注监管审核要点，为后续债转股落地提供有益思路。
二、市场债转股新模式案例：中国重工、中国船舶、中国铝业通过子公司实施债转股分析2018年中国重工、中国船舶、中国铝业债转股方案整体路径：先为子公司引入投资者实现债转股，后上市公司发行股份收回资产。收购对象即为债转股所形成的两家子公司少数股东股权，由"子公司债转股" 和"上市公司发行股份购买资产"两部分构成。第一步由交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权；第二步由上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权。
（一）中国重工（实施完成）
2017年8月份，中国重工完成了债转股工作，增资现金部分已全部用于偿还银行贷款。第二步中国重工发行股份购买资产工作随之启动，2017年12月28日，中国证监会并购重组委审核通过了中国重工发行股份购买资产项目。2018年3月1日，中国重工顺利完成股份登记，标志着市场化债转股的圆满完成。
（1）债转股方案：
第一步：交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权
2017年8月，中国重工引入中国信达等8名新股东实施市场化债转股，以债权或现金的方式对大船重工、武船重工进行增资，合计约218.68亿元。根据公开财务数据，中国重工最新一期资产负债率为69%。获增资前，截至2017年4月30日（评估基准日），大船重工、武船重工的资产负债率分别高达80%、82%。实施市场化债转股，有助于解决大船重工、武船重工在民船及海工领域的阶段性发展困难，改善企业的资金状况、减少企业财务负担、提升企业盈利能力，从而相应增强企业军品研发、建设能力，保障重点项目顺利实施，促进军工核心企业持续健康发展。
第二步：上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权【独立财务顾问：中信建投、中信证券】
中国重工拟向中国信达、中国东方、国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金等8名交易对方非公开发行股份，购买其持有的大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权。交易作价219.63亿元，本次交易完成后，大船重工和武船重工将成为中国重工的全资子公司。
本次交易完成前后，上市公司的股权结构对比如下：
（2）方案关注点：
1）证监会关于债转股及本次资产重组评估作价
a.大船重工
2017年8月，中国信达资产管理股份有限公司等八家投资者对大船重工和武船重工进行增资，北京天健兴业资产评估有限公司以2017年4月30日为基准日对大船重工进行了评估，此次评估与本次评估的对比情况如下：
如上表所示，大船重工两次评估采用的评估方法均为资产基础法和市场法，并最终均采用资产基础法结果作为最终的评估结论。
b.武船重工
2017年8月，中国信达资产管理股份有限公司等八家投资者对大船重工和武船重工进行增资，北京天健兴业资产评估有限公司以2017年4月30日为基准日对武船重工进行了评估，此次评估与本次评估的对比情况如下：
如上表所示，武船重工两次评估采用的评估方法均为资产基础法和市场法，并最终均采用资产基础法结果作为最终的评估结论。
2）同时证监会关注（债转股中）交易对方现金增资原因；3）证监会关注大船重工、武船重工该次增资所获得资金的具体用途；4）证监会关注中国信达资产管理股份有限公司和中国东方资产管理股份有限公司用于出资的债权的形成原因及过程。
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