换股并购若干法律问题研究

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    换股并购的定义

    换股并购是在股权收购过程中，收购方以自己的股份作为对价，用于支付给目标公司的股东，从而取得被收购方的公司股份的并购行为。换股并购完成后，收购方成为目标公司的股东，同时目标公司的股东亦成为收购方的股东。不同于一般的股权交换，换股并购的目的是使目标公司成为收购方的子公司，包括全资子公司和控股子公司，根据收购方的需要，目标公司还可能终止其主体资格，成为收购方的组成部分，目标公司的股东则成为收购方的股东。

    分类

    根据具体方式，可有三种情况：

     1、增资换股。收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。

     2、库存股换股。在美国，法律允许收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票。

     3、母公司与子公司交叉换股，其特点是收购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系。通常在换股之后，目标公司或消亡或成为收购公司的子公司，或是其母公司的子公司。

    优缺点

    换股并购的优点：

     1、收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。

     2、收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。

     3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。

    换股并购的缺点：

     1、对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。

     2、股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反并购措施。

     3、换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

中国法框架下换股并购的法律依据

    《中华人民共和国公司法》第二十七条规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。

    上述规定，虽然没有将股权列举为出资方式，但股权显然可以用货币估价和依法转让，且法律法规对股权出资没有禁止性规定。因此，该条规定，是换股并购在中国法律框架下的基础性法律规定。

    《公司法》对有限责任公司的股权转让以及股份有限公司的股份转让作了原则性规定，但均未涉及换股并购的相关问题。

    2014年，国家工商总局颁布了《公司注册资本登记管理规定》，其第六条明确规定股东或者发起人可以以其持有的在中国境内设立的公司（以下称股权所在公司）股权出资。

    《上市公司收购管理办法》第六十六条、第六十七条中，对于收购人以证券支付收购价款的信息披露、公允性提出了原则要求。《上市公司重大资产重组管理办法》对于发行股份购买资产作了专章规定。这些规定，都是换股并购的法律依据，但是，这些规定的出发点在对上市公司的行为监管，而不是换股并购的本身。

    《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》所指的以证券作为支付对价进行收购、发行股份收购资产等行为，当然属于换股并购的范畴。但指出的是，由于上市公司证券和股份，都具有极强的流动性，尽管会有一定期限内限制转让的规定，其性质与其说以股权支付，不如说是以另一种现金方式来支付。不能构成重大资产重组的上市公司收购和一般性资产购买，即使以股份支付，目标公司股东对于上市公司经营管理的参与度也十分有限，因此，从目标公司股东出让股权的商业目的来看，也都类似于现金收购。

    与换股并购有关的其他法律法规规定，还散见于财政部、税务总局的政策性文件，其中比较具有代表性的是《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（59号文），以及对于该通知进行修改的104号文。其中，59号文尽管是专为税务处理制定，但意义重大，第一次以规则形式，明确了换股并购的合法性。其第一条第三项（股权收购的定义）、第五项（合并的定义）和第二条（股权支付的定义）的规定，是换股并购的直接法律依据。

    此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等也对换股并购交易有所涉猎。

    形式

     1、上市公司换股合并非上市股份有限公司

    1998年国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。

     2、非上市公司换股合并上市公司

    这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规[微软用户2]定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。

     3、上市公司之间的换股合并

    由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求，于是上市公司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果A上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果A公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述分析的产业整合目的的合并。2004年轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦成为中国证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。

    跨境换股并购

    换股并购在跨境并购中的应用十分广泛，这是因为，在法律体系较为成熟的国家，换股并购已经成为并购中的常态。在立法层面，美国的《示范商业公司法》第11章对换股并购做了至为详尽的规定，英国《兼并与收购市民法》（CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS）也有全面的规制，在操作层面，换股并购和增资并购一样，已经成为主流的并购模式。

商业和法律视角的换股并购

    尽管中国法律对于换股并购有零星的规定，但显然，这些规定不是停留在监管层面，就是关注在支付方式上。然而，换股并购的商业意义，并非仅在于股权收购对价的支付方式，换言之，换股并购是一种并购方式。理解这一点至关重要，因为如果仅仅关注支付方式，则把并购双方在换股并购中的利益诉求仅仅限于收购方股权的价值认定以及收购方股权的变现能力，从而忽略了换股并购更重要的利益诉求，也就是目标公司股东通过换股并购取得收购方股份，参与收购方的“资产收益、重大决策和选择管理者”等活动。

    并购行为的参与者，常常不自觉地把并购行为等同于买卖行为来看待，收购方希望能够取得目标公司的资产，而目标公司的所有者则希望获得目标公司的变现价值。其实恰恰相反，一方面，由于目标公司并非各类资产的简单静态组合，而是复杂的动态化的盈利实体，保留其盈利能力，往往是并购双方的需求；另一方面，收购方不仅仅是收购对价的提供者，而且是运营资金的提供者，并购行为给收购方带来的积极商业前景，对于目标公司股东而言，也是实际的利益所在，目标公司股东通过换股并购，取得收购方的股权，分享收购方的发展利益，也是其商业目标之一。

    换股并购既包括完全以收购方股权支付对价的换股方式，也包括部分换股和部分现金收购结合的并购方式。股权支付能够减少收购方的资金压力，现金收购则能够实现目标公司股东的当期利益，结合起来，能够平衡并购双方的现实需求和长远需求，不失为一种较好的并购方式。由于换股并购实现了并购双方的利益趋同，风险共担，可以预见，未来将更多地出现换股并购的并购方式。

换股并购在企业架构搭建中的应用

    在公司并购的实践中，除了收购方和目标公司（或其股东）之间的直接交易外，还存在多样化的交易模式。例如，收购方可能与目标公司的股东成立合资控股公司，目标公司的股东以其股权向合资控股公司出资，而收购方以现金方式向合资控股公司出资，最终将该现金用于目标公司的经营。通过合资控股公司的搭建，目标公司的股东将其在目标公司持有股份置换为控股公司的股份

这一模式基于多种目标考虑，即：
    1.收购方取得目标公司的控制权。收购方通过对合资控股公司支付现金，取得合资控股公司的多数股权。目标公司股东则以向合资控股公司交付股权为代价，持有合资控股公司的少量股份。合资控股公司进而通过对目标公司的出资，取得目标公司的100%股权。在合资控股公司层面，形成了收购方和目标公司原股东的新的股东会和公司治理机制，收购方则间接控制了目标公司。
    2.避免收购方与目标公司的直接交易，规避并购风险。尽管公司并购往往要经历全面、复杂的尽职调查过程，但尽职调查不能完全避免因目标公司的合规问题产生的风险。其中，目标公司出资瑕疵和或有债务，可能给收购方造成直接的经济损失。通过换股的操作，收购方与目标公司股东只存在间接的交易，在法律性质上，也属于并购双方共同出资成立合资公司的双方投资行为，因此最大程度地避免了并购风险。
    3.激励目标公司原股东继续为目标公司创造价值。由于目标公司的股东在合资控股公司持有相应的股份，其在目标公司的股权转化为在合资控股公司的股份，将目标公司经营持续发展下去，就成为了目标公司原股东和收购方的共同利益。在这一意义上，换股并购形成了类似增资并购的效果。另一方面，由于合资控股公司对目标公司持有100%的股权，收购方又在合资控股公司拥有绝对的投票权，对目标公司经营层的约束机制更加行之有效，收购方完全可以放心大胆地将目标公司的后续经营交给公司原股东或者原经营层负责。在跨行业的并购中，这一效果可以更加明显。
    4.降低甚至规避税收成本。股权转让、资产并购的收购模式，都可能涉及到较高的税收成本。增资的收购模式，虽然不涉及股权转让的所得税等税收，但如前文所述，可能存在并购的法律风险。换股并购模式下，在收购方而言，收购方以现金向控股合资公司出资，以及控股合资公司对目标公司出资，都属于投资行为，不存在所得税问题；目标公司股东作为接纳投资的一方也无需缴纳所得税，目标公司股东以其股权换取控股合资公司的股权，不涉及股权转让的现金收入，即使事实上有所增值，也可以产生递延纳税的效果。因此，整体看来，换股并购的税收优势非常明显。

    换股并购的法律风险防范

    一般而言，公司并购涉及签订意向书、开展尽职调查、协商谈判、签署并购协议、进行交割和投后管理等复杂的流程。在换股并购模式下，除严格遵循该流程，控制一般并购风险外，还需要在以下方面做好风险防范工作：

    1.双向尽职调查。一般并购行为，收购方需要对目标公司进行尽职调查工作，而目标公司通常无需开展对收购方的尽职调查工作。然而，不同于其他的并购模式，换股并购涉及到股权的互换，无论是目标公司还是收购方，都应做好对对方的尽职调查工作，从而确认交易的公允性，防范双向的风险。对收购方的调查应注重股权是否为收购方合法持有、股权出资是否足额缴纳、有无设定担保、股权的流动性、股权的价值评估是否公允等。

    2.协商谈判中应注重方案设计。并购谈判是解决问题型的谈判，换言之，双方的争议往往让位于共同的商业目的，而共同商业目的的实现，需要谈判者双方进行创造性的思维。换股并购中，涉及是否构成特殊性重组、是否选择特殊性税务处理、换股的架构设计及其合规性、股权交割过程中的注册登记障碍等问题，这些问题往往不是并购双方的权益之争，而是现实的在合规、合法前提下，有效实现换股并购良好效果的问题。因此，在谈判协商中，双方积极进行方案设计显得至关重要。

    3.并购协议中的对等承诺。并购协议涉及大量的陈述和保证内容，传统并购模式往往对目标公司股东的陈述和保证要求颇多，而对收购方的陈述和保证语焉不详。换股并购中，这种陈述和保证应当是双向的。

    4.其他并购条款的权利义务均衡性。并购条款内容繁多，并购后的公司治理、股权转让限制、对赌与回购条款、反稀释条款、领售、搭售、清算等条款等舶来品，已经变为公司并购协议的常态化条款。换股并购则在这一基础上增加了复杂性，并购双方需要在这些问题上双向考虑，合理安排。

    5.依法安排股权交割。《公司注册资本登记管理规定》替代了《股权出资登记管理办法》等规定，对股权出资专条做了明确规定，但是在操作层面，一是登记机关对股权出资的登记业务尚不熟练，二是各地仍然存在现行有效的，基于原《股权出资登记管理办法》的地方性规则，给换股并购的股权交割带来了复杂性和不确定性。许多换股并购行为，以阴阳合同形式，特别是以多重转让股权的形式出现，不仅不能体现换股并购的优势，还产生了合同协议不一致的法律风险和转让价格扭曲带来的税收风险。笔者建议，在换股并购的股权交割中，应与登记机关进行有效沟通，避免阴阳合同的出现。

    结语

    换股并购作为一种并购模式优势明显，但交易复杂，涉及法律问题相当广泛。本文管中窥豹，仅为抛砖引玉之用。

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