三、解释严重衰退
我所倡导的方法是从确定现代微观经济学中的哪些进步与理解宏观经济波动的根本问题最为相关开始的:冲击的来源;放大效应——为什么看似很小或者很温和的冲击会对宏观经济变量和个人福祉产生如此大的影响;持续性——为什么冲击的影响持续存在,比如在最初的冲击之后很长一段时间内失业率都很高。对这些严重衰退的解释要转化为政策,比如解释为什么政府支出乘数有可能相当大(与之前对放大效应的分析一致),为什么货币政策有可能相对无效。在这类分析中,信息不完全和不对称以及行为经济学往往发挥着核心作用,制度和分配效应也是如此。正如我在下文要论述的,例如,货币政策的无效并不是真正归因于零利率下限,而应当归因于银行的行为,银行是向所有机构和个人而不仅仅是大企业提供信贷的中枢机构。
由于2008年的危机是一场金融危机,所以用标准的DSGE模型来分析它的起源和演变就特别糟糕:破产、负债和信息不对称等金融的核心问题根本无法在典型行为人模型中出现。谁会借款给谁?只有典型行为人患有急性精神分裂症,才会出现信息不对称的问题,这种精神分裂症很难与通常的理性假设相一致。
一些DSGE模型(比如Smets and Wouters, 2003)试图通过加入企业和家庭部门来引入基本的金融因素。但是,2008年的危机在这类模型中是无法解释的:一些家庭从别的家庭那里借钱引起了危机。此外,只要有典型行为人,无论是否有企业存在,金融总会以公平的形式得到提供——所以根本不会有破产和债务危机。
(一)冲击
对DSGE模型与一般性的严重衰退和2008年这场特殊危机的适应性的批评,要从这场危机本身的根源开始。例如,在(大多数)DSGE模型中,衰退是由外生的技术冲击引起的。在农业中,我们知道负面的技术冲击意味着什么——恶劣的天气或蝗灾。但是,在现代工业经济中负面的技术冲击是什么呢——老年痴呆症的流行吗?
相比较而言,即使不是在绝大多数情况下,在很多情况下引起经济波动的冲击都是内生的。2008年的经济震荡是内生的,是由房地产泡沫破裂引起的,而这些房地产泡沫的产生是由于金融市场的创新和误导性政策的助推共同造成的。在某种程度上确实存在外生冲击,但是从另外一个层面来看,受市场结构的影响,企业和家庭面对这些冲击又可以看作是内生的。
(二)金融:防止过度风险和设计稳定的系统
当前危机预防的主要问题是围绕防止金融部门过度承担风险,确保金融体系稳定。政策制定者认识到,对经济的一些最主要的冲击会来自金融部门。
在标准模型中,货币需求方程假设可以概括所有与金融相关的内容;事实上这甚至并不那么重要——重要的是,中央银行是否能够控制利率。但是短期国债的利率和家庭与企业面对的利率并不是一回事儿,两者之间的差距在于一个关键的内生变量。大公司可以转向资本市场,而中小企业(SMEs)则只能依赖银行系统。在目前的安排下,总信用创造与监管当局(包括央行)控制的杠杆之间的联系是脆弱而多变的。重点是,最重要的杠杆之一是那些通常没有纳入宏观经济分析范畴的规章制度。
而且,金融和金融体系结构关系到稳定。了解最有利于稳定的结构,以及中央的权衡(例如,在能够承受小冲击和大冲击的能力之间)是危机以来取得重要进展的领域之一。这些问题在DSGE框架内甚至都没有提出来——没法提,因为它们不是在没有明确规定的金融部门的情况下产生的,也不会出现在具有代表性金融机构的模型之内。
典型行为人模型无助于理解宏观波动的主要原因之一,是宏观经济外部性的普遍存在——每一个行为人的行为(在总量上)都有他们所不考虑的宏观经济后果。这些外部性有助于我们理解市场自身为什么如此脆弱,并且不堪一击。这种宏观经济外部性没有出现在RBC模型中,只在极有限的范围内出现在标准DSGE模型中。在存在不完全风险市场、不完全和不对称信息的情况下,经济外部性问题以及市场均衡一般来说并非帕累托有效的(Greenwald and Stiglitz, 1986; Geanakoplos and Polemarchakis, 1986)。例如,公司可能会承担过多的债务(在开放经济体中是过多的美元债务),这意味着在经济衰退时期可能会出现大甩卖,随之而来的是具有资产负债表效应的价格下跌,导致经济进一步下滑(见下一节)。银行之间的契约从个体来看可能是理性的,但是会导致更大的系统性风险,尤其是在面对巨大冲击的时候。RBC模型的结构使得这些宏观经济外部性不会出现,所以市场总是有效率的,甚至在他们对冲击作出反应时也是如此。在继之而来的假定工资和价格刚性的新凯恩斯主义模型中,它们只在一定程度上出现。相比之下,它们是我们在本文中论证的替代模型的核心,并且有助于解释有效结果的显著偏差。
在标准DSGE模型中,系统性风险的问题根本不会出现。它所关注的是通货膨胀,好像只有过度通货膨胀才是经济稳定的主要威胁。三十几年以来,情况并非如此;反倒是金融不稳定所带来的问题一再出现。
与标准的DSGE模型相比,我在这里讨论的这类模型的一个特别重要的含义是,在存在破产成本的情况下,过度多样化(资本市场一体化)可能导致冲击被放大,而不是被抑制和消散——如美联储所假设和标准模型所预测的那样。事实上,基于DSGE模型假设的政策性论述缺乏一致性:在危机发生之前,传统观念要求尽可能多样化,例如,通过资产证券化和金融联结/风险分担来实现。危机爆发后,论题转到了传染问题上。从流行病学中借来的这个词本身暗示了多样化的对立面:假如100名感染埃博拉病毒的人抵达纽约,没有人会提出一种多样化的政策,向每个州发送两个。传染正是由于相互之间的联结而产生的,除非人们成功地消除未来危机的可能性,否则经济体系的设计必须考虑到危机前后的系统运作,平衡危机之前相互联结产生的利益和危机之后产生的成本。传统观念从未这样考虑过。这不是一个小小的失败,而是一个重大的失败。
(三)放大效应和持续性
除了解释冲击的起因和经济体受到冲击的程度之外,一个恰当的宏观模型还需要解释的是,即使是中度的冲击,它是如何产生巨大的宏观经济后果的。2008年危机中一个关键的失败是预测,即使是一个很大的次贷危机,也不会产生如此严重的经济后果,因为风险是多样化的。在关键的政策制定者当时正在使用的DSGE框架内,这是一个自然的结论。然而,其他的一些模型却预测到另外的结果,这些模型重点关注经济体中重要的放大器——事实上,其中的一些模型成为“解释”经济危机的标准模型。
放大效应的一个重要来源是“资产负债表效应”,即当企业的资产负债表受到冲击时,产出和投资发生收缩。为资产负债表效应提供微观基础,需要分析为什么企业不能用新的权益来替换损失的权益,即解释股权配给(比如见Greenwald et al., 1984)。基于信息的现代金融提供了这样一种理论,这些理念已经被融入到简单的理论和应用宏观经济模型中,在这些模型中,企业的供求决定是资产负债表的函数(见Greenwald and Stiglitz, 1993b; Koo, 2008)。例如,格林沃尔德和斯蒂格利茨(Greenwald and Stiglitz, 1993b)表明了价格冲击(产品需求冲击的结果)如何通过随后的企业生产多少、雇佣多少劳动力以及投资多少等方面的决定而被放大的。
如果实行信贷配给,这种效应还会进一步放大。不仅有完善的信贷配给理论(Stiglitz and Weiss, 1981),而且其中卡罗米瑞斯和哈伯德(Calomiris and Hubbard, 1989)的研究还表明,这些限制在经济的重要部门是有约束力的,并且似乎它们与那些受投资的巨大波动影响的部门特别相关。这在2008年危机的演变中表现得非常明显,到2010年,大企业似乎坐拥数万亿美元的现金,而中小企业仍然受到信贷限制。
正如宏观层面所观察到的,现代信贷配给理论的核心是银行——这是在DSGE模型中缺失的重要机构。这是一个特别特殊的遗漏,因为没有银行,也就没有中央银行,而由中央银行实施的货币政策是这些模型的核心。信贷是由机构(银行)而不是通过传统市场(拍卖)配置的这一事实,是DSGE框架中所忽略掉的一个非常重要的区别。格林沃尔德和斯蒂格利茨(Greenwald and Stiglitz, 2003)在模型中把银行当作企业,这些企业将其他人的资本与自己的资本结合起来,通过信息的获取和处理,来做出贷款决策。它们同样不仅受到股本的约束,还要面对大量的监管。对其资产负债表的冲击、现有贷款组合及其预期收益的变化、以及法律法规的调整,都会导致贷款供给和贷款条款的巨大变化。2008年金融危机及后危机时代,美国各州银行法律法规和运营环境的变化,有助于证实银行贷款供应状况变化的重要性。
考虑到在面对2008年这种规模的冲击时,资产负债表需要多长时间才能恢复,这种影响一直持续也就不足为奇了。但是,即使在银行和企业的资产负债表恢复之后,它们似乎依然存在。这表明这场危机(就像大萧条那样)不仅仅是资产负债表危机。这是结构转型的一部分,在发达国家,最显著的方面是从制造业经济向服务业经济转变,将非技术性生产外包给新兴市场;对发展中国家而言,结构转型涉及工业化和全球化。不足为奇,这样的结构转型会产生巨大的宏观经济后果,并且是经济增长过程的重要组成部分。DSGE模型特别不适合用来解释它们的影响,主要原因如下:(1)在理解一个农业经济受到明确的天气影响而产生波动和增长的静态分布中,理性预期和共有知识的假设可能是有意义的,但它没法描述比如2008年这种极少发生的变化;(2)研究这些变化至少需要一个两部门模型;(3)一个关键的市场失灵是资源跨部门的自由流动,特别是劳动力。再者,已经建立了简单的模型来研究结构转换如何导致持续的高失业率,以及标准的凯恩斯政策如何能够恢复充分就业,但相反,增加工资的灵活性会增加失业(Delli Gatti et al., 2012a,b)。
(四)调整和均衡
经济低迷伴随着失业率居高不下的原因之一在于调整的过程。DSGE模型没有解决这个问题:它们只是假设经济跳转到新的均衡路径。虽然在一个单一个体的模型中,解出工资和价格现值的值,以确保横截性条件的满足在概念上是明确的(超级聪明的人只是考虑了选择其他任何一组当前工资和价格的后果),但是在一个不存在共有知识的世界里,如何做到这一点还不清楚。如果有一套完整的市场无限延伸到未来,我描述的问题将不会发生。但是并没有——这是关键的市场失灵之一。由于典型行为人的存在而能“解决”的这一后果,无法为如何解决现实世界中不存在这些市场时的问题提供洞见。事实上,即使个体之间的唯一差异是他们的出生日期,这个问题也会出现;存在世代交迭,而且至少有些个体也不会像一个无限延伸的动态效用函数那样行事,这里不仅存在太阳黑子均衡(Cass and Shell, 1983),也有符合理性预期的无穷多的路径(Hirano and Stiglitz, 2017)。
实际上,在即时调整到新的均衡的分析与实际发生的情况——大多数做政策研究的经济学家所假设的情况——的分析之间是有区别的。工资和价格的调整是一个分散的过程,每个市场的工资和价格都会对这个市场的紧缩作出反应(在劳动市场上,这就是断言劳动市场紧缩时工资会上涨的简单的菲利普斯曲线)。显然,在通货膨胀的宏观经济环境中,调整过程可能更为复杂,在这种情况下,名义调整将考虑到通胀预期。
从短期来看,这种调整过程可能是非均衡的:失业导致的工资下降可能导致总需求下降,失业水平提高。如果不同群体之间的边际消费倾向(MPC)不同,那么更是如此(凯恩斯的一个隐含假设;卡尔多(Kaldor, 1957)和帕西内蒂(Pasinetti, 1962)的明确假设);工资下降使收入转向利润,资本家的MPC低于工人的MPC。
重要的当然是实际工资,这取决于工资相对于价格的调整(Solow and Stiglitz, 1968)。工资和价格可能以同样的速率下降,导致实际工资不变,这是一种实际工资刚性。实际余额(货币持有量的实际价值)的增加通常会使得支出增加,但是这种影响相对较小,所以失业均衡可能会持续很长一段时间。而且,通货紧缩本身也有抑制作用,因为它提高了实际利率(其他条件不变)。此外,如前一段所假设的,经济中不同的群体有不同的MPC,那么(非预期的)通货紧缩将债务人的所得重新分配给债权人,这又进一步抑制了总消费(Eggertsson and Krugman, 2012; Korinek and Simsek, 2016)。(更甚者,在开放经济中,债权人在国外:这类似于将收入转移给外国人,这对非贸易商品需求的影响尤为显著。)同样,价格的调整也会有以上我们讨论过的类似的资产负债表效应,也会产生严重的宏观经济后果。
(五)金融摩擦
毫不奇怪,在2008年金融危机之后,越来越多的人认为,标准模型至少有一个严重的缺陷,就是对金融部门的(非)处理。正如它们渐渐认识到的那样,金融摩擦很重要。这包括信贷和股权配给,以及作为其结果的抵押限制和银行的重要性,这些都是我已经提到过的。当然,各种各样的信息和执行问题可能会引起金融摩擦。那些可能提供最简单的教科书式的处理的摩擦——貌似有潜在的重要性——其实可能都不是最重要的。因为它们的政策后果可能不同而显得重要。特别是,如前面所提到的,基于有成本的执行(比如Eaton and Gersovitz, 1981)或者政府核实(Townsend, 1979)的理论,与基于逆向选择和激励的理论之间明显不同。同样的,尽管重要的宏观经济外部性可能出现在这些模型中的任何一个(例如有激励相容、自我选择或者抵押限制),而且后者通常是最容易分析的,但在一定程度上这不过是因为约束没有被充分地内生化。
尽管如此,作为一个简单的基准模型,综合考虑一些金融摩擦可能远比完全忽略它们要好得多。事实上,我所使用的宏观经济学核心教学模型是一个三阶段的模型。我们主要关注的是现在,但这与过去(过去的决定和冲击会影响当前的状态变量)和未来有关。估价函数概括遥远的未来,而且现期的个人、企业和银行可能会进行跨期的权衡。总需求是基于总消费和总投资的简化函数,其中信贷约束和净值发挥着重要作用。在标准生产函数中,企业的生产和投资决策由企业追求价值最大化的动机所驱动,这些企业面临着股权约束(短期内它们不能提高股权),并且借款成本随着借款的增加而增加(反映出更高的杠杆率和破产的期望值)。引入分配的最小模型至少包括两个阶级的家庭,用收入来消费的工人和在借贷约束内最大化他们的跨期效用函数的资本家。中央银行规定了国债利率,而贷款曲线是国债利率、银行净值、规章制度和经济状况的函数。反向冲击会使贷款曲线向上移动(即在任何借款水平上,代表性企业必须支付更高的利率)。根据所提出的问题,可对模型进行扩展。
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