两万字直陈中国金融改革得与失，《2018·径山报告》综合报告全文发布（二）

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既然要走社会主义市场经济的道路，政府为什么还要保留对金融体系如此普遍而严重的干预？这个独特现象的背后，可能有文化的因素，因为之前日本和韩国的金融体系也或多或少地具有“重规模、轻机制”的色彩，1980年日本和韩国的金融抑制指数分别为0.50和0.70。当然也可能有路径依赖的因素，毕竟中国刚刚从计划经济走过来，虽然重建金融体系几乎是白手起家，但计划经济的的体制性记忆仍然非常清晰。

不过中国的“重规模、轻机制”金融改革方式的直接诱导因素应该是政府采取的国企与民企“双轨制”的改革策略。双轨制改革的基本含义是，一方面支持国有企业继续运行，保证经济稳定；另一方面为非国有部门创造更宽松的成长空间，确保经济效率大幅提高。双轨制改革策略有别于前苏联、东欧转型经济所采取的“休克疗法”，其优势是可以避免改革初期经济与社会的大震荡，特别是大规模的失业和严重的经济衰退，缺点是国有企业通常效率比较低，需要外部支持才能够持续生存。政府支持国有企业最简单的方式应该是财政补贴，可惜的是，在改革期间特别是在前二十年间，财政状况不断恶化。这是因为在计划经济年代，财政收入主要来自于国有企业。改革开始后，国企的利润率持续下降，不但其贡献的财政收入越来越少，所需要的财政补贴还日益增长。与此同时，外资企业和民营企业扩张的速度很快，但它们贡献的税收收入却一直很少，这可能是因为多数外企都享有税收优惠政策，而民企的“避税”手段很多。这样，财政收入占GDP的比例从1978年的36%下降到了1996年的11%，很多地方连“吃饭财政”都保不住。

财政捉襟见肘，但还得支持国有企业，政府只好借助于生产要素市场扭曲、变相地补贴国有企业。通过扭曲要素市场变相补贴企业的做法，在计划经济年代就有，粮食统购统销就是这样一种制度。国家粮食部门垄断粮食购销环节，同时压低农村的收购价和城市的销售价，这样就可以压低工业的原材料成本和劳动工资，等于农民变相地补贴了城市工业。[3]当然，从时间顺序上看，并非因为需要支持国企，政府才转而干预要素市场，实际上是政府延缓了生产要素的市场化进程，因此，要素市场扭曲其实是需要在进一步的市场化改革中消除的问题。要素市场扭曲具体体现在两个方面，一是人为压低要素的价格，降低生产成本，二是干预要素配置决策，把大量的生产资源分配给国有企业以及其它大企业。

这样，国企与民企“双轨制”的改革策略就催生了产品与要素“不对称的市场化”。[4]一方面，产品市场全面放开，农业、制造业或者服务业的产品全部接受自由市场的调节。另一方面，要素市场却存在普遍的政策扭曲，政府对劳动力、资金、土地、能源等市场保留了各种管制措施。“不对称的市场化”在金融部门的具体体现就是“重规模、轻机制”，经济从中央计划向市场机制转型，金融部门的地位上升。而为了支持国有企业，抑制性的金融政策又必不可少。具体的体现就是实际利率偏低，大量的信贷资金流向国有企业，在包括信贷和非金融企业债券的整个债务融资市场中，国有企业的份额占到75%左右，而股票市场成立的初衷就是为了替国企脱困。显然，这种资金配置并非完全效率导向，上个世纪九十年代还曾出现过政府要求银行向资不抵债的僵尸国企发放“安定团结贷款”的现象。

图2、中国金融改革的逻辑

资料来源： 作者。

而金融发展“重规模、轻机制”的一个直接结果是促成了“金融双轨制”。[5]正规金融部门资金成本偏低、资金配置偏好国有企业或者其它大企业，这导致对资金的过度需求。所以，虽然中国金融部门的规模非常大，金融服务供给不足的现象仍然非常普遍，对小微企业与低收入人群而言尤其如此。很多经济主体的融资需求无法从正规金融部门得到满足，只好转向非正规部门。这样就形成了利率双轨制，正规部门的利率压得越低，非正规部门的利率就推得越高，两者之间其实存在逻辑关系。[6]当前商业银行一年期贷款基准利率大概是5%，但民间借贷利率却高达20%左右。近十年来中国的影子银行、互联网金融十分活跃，当然是因为这些领域没有受到监管、从而形成了监管套利的机会。但从根子上看，还是因为正规部门管制过度，包括利率管制，很多合理的金融服务需求没有得到很好的满足。其实影子银行和互联网金融的发展也是变相的利率市场化过程。

旧模式、新挑战

可见，从“双轨制”到“重规模、轻机制”，实际上是以一个不彻底的改革策略支持另一个不彻底的改革策略。因为要保护低效率的国有企业，需要抑制性的金融政策。按说这样的金融政策所提供的是次优解，会造成效率损失。但从中国经济的表现看，实际效果相当不错。在1978-2017年间，中国的实际GDP年均增长9%左右，人均GDP从198美元增加到8,836美元，占世界GDP的比重则从2.25%上升到14.81%，中国也由最贫穷的国家之一一跃成为全球第二大经济体。中国也是近四十年唯一没有发生过系统性金融危机的主要新兴市场经济体。因此，把中国经济在改革期间的表现称为“奇迹”，也不为过。中国是继日本和亚洲“四小龙”之后的又一个经济明星，事实上，中国的经济模式与成功的亚洲经济体也有不少相似之处，包括出口导向与“一定程度的”金融抑制等。

从表面看，抑制性金融政策与“经济奇迹”是两个背道而驰的现象。但在现实生活中这两者之间的关系并不是单一的，有时候为正，有时候为负，有时候还会在正负之间转换。理解这种复杂关系的关键在于区分金融抑制对经济增长的两种不同的效应，即“麦金农效应”与“斯蒂格利茨效应”。[7]麦金农是金融抑制概念的提出者，他的基本观点是政府对金融体系的干预会降低金融资源的利用效率同时遏制金融发展。因此会对经济增长产生负面的影响。[8]斯蒂格利茨则发现自金融全球化开始以来，新兴市场经济发生金融危机的频率越来越高。在一个金融体系不发达、监管框架不成熟的国家冒然放开市场，其实并不利于经济增长与金融稳定。对于这些国家，“适度”的金融约束或者金融抑制可能是更为恰当的政策安排。[9]在一个经济体中，“麦金农效应”和“斯蒂格利茨效应”可能同时存在，只是有时候前者主导、有时候后者主导。

对中国改革经历的实证分析表明，改革前期抑制性金融政策可以促进经济增长，而之后则变成遏制经济增长。[10]通常而言，金融抑制会导致效率损失，比如大量的金融资源源源不断地流向效率相对较低的国有企业。但它也可能从三个方面促进经济增长：第一，一个受管制的以银行为主的金融体系可以快速地将分散的储蓄转化为成规模的投资，促进经济增长。第二，人为压低的资金成本，相当于居民向企业提供变相的补贴，提高了对生产者、出口商和投资者的经济激励。第三，政府介入金融体系，起码在短期内有助于金融稳定。这样的金融机制，加上完全放开的产品市场引导生产决策与资源配置，再加上经济比重持续上升的非国企部门，这三方面的因素形成合力，成功地促成了“中国经济奇迹”。

但抑制性的金融政策肯定是有成本的，这一点在上个世纪九十年代就已经有所暴露。随着竞争压力的提高，国有企业的效率不断下降，最后变成了全行业亏损。虽然国有企业在经济中的比重显著下降，但它对宏观经济的拖累反而变得更加严重。除了财政几近破产，1997年东亚金融危机爆发的时候，很多商业银行处于“技术性破产”的状态，坏账率高达30-40%。[11]只不过因为它们都是国有商业银行，有政府兜底，因此没有发生挤兑。可见，说中国没有发生过严重的金融危机，还要看如何定义“金融危机”。后来四大资产管理公司按账面值从四大国有商业银行购买的1.4万亿元不良资产，也是通过发行财政部担保发行的特别国债筹集的资金。与此同时，政府采取了一些果断的改革措施。对国有企业实行“抓大放小”的改革策略，通过兼并、转让甚至关闭等手段让绝大部分亏损的中小国企退出了市场。对商业银行则采取了转移或注销坏账、注入新的国家资本、引入国际战略投资者及到国内外股票市场上市等一系列改造步骤。这些举措在短期内确实改善了国有企业与商业银行的财务状况，但并未从根本上改变国企效率较低、金融部门受管制的基本矛盾。旧的金融模式对经济发展的制约效应，在全球金融危机以后就表现得更加明显。

如果以2008年为界，中国经济的表现在此前后发生了一百八十度的大逆转：2008年之前经济增速持续高涨，之后却连年下跌，看不太清楚近期的底部在什么位置；2008年之前经济结构失衡的矛盾十分突出，特别是投资率过高、经常项目顺差太大等矛盾非常突出，现在经济基本上已经实现了再平衡，投资率和出口依存度下降，而消费已经成为支持经济增长的主要力量；2008年之前虽然隐性的金融风险不小，但金融体系一直比较稳定，最近几年金融风险频发，防范系统性金融风险已经成为一个政府的三大攻坚战之一。

那么究竟什么改变了？变化的因素很多，其中一个可以观察到的变化是个人收入水平或者经济发展水平。2007年，中国的人均GDP是2,695美元。2017年，人均GDP已经上升到8,836美元，这意味着中国经济已经从中等偏下收入水平提高到中等偏上收入水平，要想进入高收入经济行列，就需要跨越所谓的“中等收入陷阱”。“中等收入陷阱”不是一个精确的科学概念，而是一个一般性的观察。世界银行曾经发现，在1960年，全球有101个中等收入经济体。到2008年，其中的13个经济体步入了高收入行列。而剩下的88个经济体在将近半个世纪的时期内一直落在中等收入的“陷阱”之中。[12]中等收入前后的发展模式有什么不同？在低收入阶段，可以利用低成本优势、依靠增加要素投入推动经济增长，比如剩余劳动力源源不断地从农村流向城市工业。但在中等收入尤其是中等偏上收入水平之后，成本优势丧失，就需要通过产业升级支持经济增长。所有陷在“陷阱”里的经济的一个共同问题就是无法通过创新和技术进步实现产业更新换代。

这也正是中国的金融体系所面临的新挑战。中国经济有三驾马车：出口、投资和消费，2008年以前经济增长主要依靠的是前两者，消费一直比较疲软。支持出口和投资增长的是一个庞大的制造业，一端是东南沿海的劳动密集型制造业，生产出口产品，另一端是东北西北的资源型重工业，生产投资产品。这两端产业的高速扩张不断创造了“中国经济奇迹”，同时还成就了中国“世界工厂”的美名。但在2008年之后，这两个行业都很快失去了竞争力，劳动密集型制造业随着国际市场的疲软和国内劳动工资的迅速上涨而进入萧条状态，而资源型重工业则因为投资趋缓而身陷产能过剩的泥潭。这两个产业已经难以为继，想要支持下一阶段中国经济的扩张，唯有通过培育、发展新的有竞争力的产业。所以，2008年之后GDP增长速度持续回落，其最重要的原因既不是周期性的波动，也不是趋势性的变化，而是需要实现新旧产业的更替（图3）。借用迈克尔·波特关于国家竞争优势的分析框架，一个国家的发展可以区分成四个不同的阶段：要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动。[13]目前中国经济正快速地从要素与投资驱动走向创新驱动，其金融体系是否还行之有效，就要看它支持创新的能力。

图3 中国新经济指数与制造业采购经理指数

资料来源：国家统计局和财新智库。

全球危机以来最值得担心的可能还不是经济增速放缓，而是总要素生产率持续下降[14]，这表明中国的经济效率一直在恶化（图4）。而“边际资本产出率（ICOR）”则可以更直接地反映金融或资本投入的效率，ICOR衡量的是每生产一个新的单位的GDP需要几个新的单位的资本投入。这个数值越大，就表明资本效率越低。中国的ICOR在2007年是3.5，到2017年已经上升到6.3（图5），这已经是改革期间的最高值。它表明：第一，资本的效率确实在大幅下降；第二，通过增加投资保增长的难度已经越来越大；第三，投资回报已经走入下行通道。如果ICOR不能扭转持续上升的趋势，中国经济最终就会陷入停滞状态。

图4、边际资本产出率与实际GDP增长率

1979-2017

资料来源：纪志宏等（2018，径山报告分报告）。

图5 边际资本产出率与实际GDP增长率

1979-2017

说明：ICOR为五年平均数。

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