两万字直陈中国金融改革得与失，《2018·径山报告》综合报告全文发布（三）

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资料来源：根据国家统计局数据测算。

比效率下降更加紧迫的问题是系统性风险陡然上升（图6）。最近一段时期，金融风险不停地在不同的领域之间游走。首先引发普遍关注的是高杠杆率。中国经济的杠杆率很高，有一些容易理解的原因，比如银行主导金融体系。但自2008年以来杠杆率增长的速度举世罕见，更加令人担心。其次一些金融市场接二连三地出现大的震荡，从股票市场到资管产品、从房地产市场到跨境资本流动，而且往往是摁下葫芦浮起瓢。最后一些新兴金融领域在经历了令人振兴的高速增长之后，很快变成了金融风险的源头。

金融效率下降而金融风险上升，不得不让人怀疑曾经创造了“中国经济奇迹”的“重规模、轻机制”的金融模式是否还能持续。

图6、中国系统性金融风险指数

2007-2017

说明：中国的系统性金融风险指数以202家金融、房地产上市公司的股票收益率为基础，分别采用条件风险价值（CoVaR）、边际期望损失（MES）、系统性风险法（SRISK）等三种方法计算系统性风险，并对三个指标进行标准化与加权平均。

资料来源：根据万德数据测算。

三个方面的短板

如果说在改革开放的前三十年，中国的金融体系较好地发挥了支持经济增长、保持金融稳定的作用，今天这个体系已经面临许多难以应对的挑战。有些挑战早已存在，但原来不突出，现在则变得非常严重，比如长期看政府兜底反而会增加系统性金融风险。还有些挑战是随着经济转型产生的，原来没有，现在出现了，比如之前金融的任务是支持要素投入型的增长，现在则需要支持创新驱动型的增长。总结起来，当前的金融体系至少存在如下三个方面的问题：金融不能满足实体经济的合理需求、政府与市场的边界不清楚及监管管不住金融风险。

一、金融难以满足实体经济的新需求

过去“重规模、轻机制”的金融模式较好地发挥了政府强大的资源动员能力，有力支持实体经济的发展。但过去的经济模式是“高储蓄、高投资”，大量的储蓄都以存款的形式集中在银行部门，然后又以大额贷款的形式投向制造业企业，政府则主要通过显性、隐性的税收获取财政收入并辅之以庞大的“土地财政”。但现在经济模式已经在发生改变：随着老龄化时代的到来，中国的储蓄率与投资率已经在2010年见顶并开始趋势性下降，这就意味着人口红利时期动员储蓄、推动大规模投资的任务已经完成；而随着中国经济进入中等偏上收入水平，在2010-2012年间跨过了工业化的高峰期，经济结构“服务业化”，很可能会呈现“轻资产化”的现象；从近年三大总需求对经济增长的贡献看，消费的贡献超过了投资和出口，中国已经成为消费驱动型的经济体；最后，“中等收入陷阱”的挑战表明唯有创新和产业升级才能支持中国经济的可持续增长并最终迈入高收入经济体的行列。可惜的是，过去“重规模、轻机制”的金融模式无法满足实体经济对金融服务的合理需求。

一是家庭的资产性收入很难增长。储蓄率下降和消费率上升需要一个基本的金融条件支持，即家庭资产性收入显著增长，而这又要求家庭配置到金融市场的资产的比例不断上升。中国家庭部门的金融财富从2006年的24.6万亿元增加到2016年的118.6万亿元，年均增长17%。在2014年，中国超过日本成为全球家庭金融财富第二强国。但中国家庭不得不共同面对的一个尴尬现实是：金融资产配置没有多少选择。2016年，家庭的金融资产中有69%是银行存款、20%是证券类资产、11%是养老和保险类资产。这么多的钱存在银行，虽然安全，但回报太低，完全无法满足获取资产性收入的要求。与国际水平相比较，中国金融资产结构的主要短板在于养老和保险类资产的比例太低而且增长过于缓慢（从2006年的9%上升到2016年的11%）（图7）。[15]国际经验表明，随着收入水平的提高，家庭金融资产占GDP将迅速提升，目前全球平均是2倍，日、韩、台湾则分别为3.5、2.1、5.1倍，中国是1.6倍。可见家庭金融资产配置的矛盾可能会变得更加突出。

图7 金融资产配置比例：中国和国际比较

2016年（%）

资料来源：张斌等（2018）。

二是非金融企业日益多样化的金融需求更加难以满足。2016年，非金融企业融资中贷款占70%、影子银行占15%、证券市场和其它渠道占15%。但经济发展新阶段的两大变化是“服务业化”和制造业升级，伴随着这些变化，企业可能的变化是规模越来越小、资产越来越轻、风险越来越难辨识。但目前这些企业的外部融资还有三分之二以上来自银行，而银行发放贷款的基本做法就是看历史数据和看抵押资产，集中服务成规模的企业，并不擅长支持不确定性高、企业规模小、缺乏抵押资产的创新型企业。非金融企业金融服务的供、求不匹配，可能解释了为什么政府下了很大的功夫，但发展普惠金融的矛盾不但没有缓解，而且还日益加重。与国际水平相比，中国非金融企业融资结构中的主要短板是股权类工具，2016年只占总融资的4%，而日、韩、台湾的比例多在20%左右。

三是政府的融资渠道还有待完善。一方面，工业化高峰期过去以后，政府收入的增速正在不断放缓，2016年公共财政收入的增速只有4.8%，是近三十年来的最低增速。与此同时，国有资本收益和社保基金收入增速也在放慢。但另一方面，政府仍然面临较大支出压力和大规模融资需求。根据国际经验，在工业化高峰过去以后，政府性公共服务开支将持续增加，而我国的城市化进程也尚未完成，基础设施投资的需求依然十分庞大。更重要的是，过去各地政府所依靠的“土地财政”基本已经走到尽头，所以未来政府潜在的收支缺口只能通过市场化融资来满足。2016年中国政府广义债务占GDP之比为62%，其中国债和地方债占到24%，这个比例远低于欧（64%）、美（74%）、日（86%）的水平。

由于金融体系很难充分满足各经济主体包括家庭、企业和政府的金融服务新需求，就出现了一些独特的金融现象。因为金融资产性收入很少，中国家庭把80%左右的资产配置到了房地产。影子银行的快速扩张，既是家庭追求资产性收入的结果，也在一定程度上满足了非金融企业在正规市场很难获得的融资服务。各级政府缺乏规范的市场化融资渠道，只能想尽各种方法满足自己的资金需求，其中就包括盛行不衰的“土地财政”以及形形式式的“地方政府融资平台”。

二、政府与市场的边界不清楚

“政府干预”或者“金融抑制”本来就是改革期间金融政策的一个重要特征，当然，改革期间金融体系也一直在市场化的道路上前行，只是速度比较缓慢。作为对比，俄罗斯的金融抑制指数从1990年的1.0下降到2015年0.42，其市场化进程显然要快很多，当然俄罗斯的改革并没有中国成功。2013年底中共十八届三中全会已经提出“让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用”、让有效市场与有为政府有机结合，这个决定受到了普遍的欢呼，只是随后的落实十分缓慢，2013年、2014年和2015年的金融指数一直保持在0.60，没什么变化，2015年之后金融市场化的进程可能略有加速。但政府干预甚至替代市场功能的现象，仍然十分普遍。

一是“财政风险金融化”。改革初期政府重建银行部门与资本市场，一个重要的使命就是帮助政府与国企融资。政府把金融部门当作准财政资源的做法一直没有停止，2008年国务院宣布的“四万亿”刺激政策，大部分开支都是由金融机构埋单。政府对国有部门兜底，使用的往往也是金融手段。以至于货币供应量形成了一个内生的加速机制，经济形势好的时候，货币供应量需要加速增长，满足经济活动扩张的需求。经济形势不好的时候，货币供应量也需要加速增长，满足稳经济、稳市场的需要。最近十年来，地方政府通过明股实债的PPP项目融资、政府引导基金和专项建设基金等方式规避中央对地方融资平台的限制。这些做法导致了“财政风险金融化”，反过来又让政府不得不继续为金融机构兜底。

二是金融机构没有真正建立现代企业制度。党的十五届四中全会以来逐步形成了以“三会一层”（股东大会、董事会、监事会和高级管理层）为核心的公司治理框架，但在实践中形似而神不至的问题非常突出。国有出资人常常以管理部门自居，通过考核、行政命令等方式直接干预金融机构的日常经营活动。对企业而言，上级部门的指令往往比股东利益还要重要。另外，董事长“一长独大”，缺乏制衡机制。高管的激励和责任完全不对等。公司治理结构的矛盾在农村信用社系统的表现尤其突出，完全没有股权关系或行政隶属关系的农信社省联社提名甚至任命各县联社及各农商行的高管，却不承担相应的责任。

三是政府干预以致资本市场无法有效发挥功能。各金融市场之间缺乏联动、融合，规则不一、价格信号传导受阻。证券发行仍然由行政主导，市场机制不足。“核准制”本来赋予了市场推荐和选择的权利，但监管部门保留了合规性和适销性的实质性审查，同时控制证券发行的数量、节奏和新股发行价，客观上助长了市场主体与监管之间的博弈，弱化了市场功能。上市公司和中介机构均以国有产权为主，所有者缺位和代理人风险问题突出。普遍存在的刚性兑付扭曲了风险溢价，推升股票投资者对预期收益的要求，强化投机性质。另外，严格的市场准入抑制了衍生品市场、外汇市场的发展，严重影响金融市场发挥价格发现、货币政策传导及风险管理的功能。

四是缺乏严格的市场纪律。金融机构没有市场化的退出机制，过去政府曾经几次大规模地处置金融风险，但基本上都是行政主导。存款保险制度建立、运行已经三年多，但还没有处置过一家金融机构的问题，说明事实上各级政府还在兜底。同样，在金融市场即便是影子银行和互联网金融等领域，刚性兑付仍然很普遍，这也扭曲了投资者的预期。政府兜底和刚性兑付令道德风险进一步放大，风险定价无从做起，严重影响市场参与者有效配置金融资源并合理管理金融风险的能力。

五是政策经常违反金融规律、好心办坏事。各地政府响应“大众创新、万众创业”的号召，建立了许多产业引导基金，试图撬动社会资金、支持新兴产业发展。但大多数基金要么投资了传统产业、要么闲置着投不出去。另外，为了缓解小微企业融资贵、融资难的问题，当局既采取了定向宽松的货币政策，向服务小微企业的银行提供更多的流动性；也要求商业银行执行“三个不低于”的监管要求，即每年对小微企业贷款的比例必须上升；同时查处银行的各种“乱收费”，降低小微企业的融资成本。殊不知小微企业融资难主要是因为获客难、信用评估难做并且贷款利率不够灵活，上面这些政策虽然是出于好心，但因为没有抓住矛盾的本质，这几年小微企业融资难、融资贵的问题并没有得到缓解。

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