上市公司为何疯狂回购股票？

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今年，A股的回购规模已超过以往任何一年，股票回购新规出台后，上市公司回购股票的欲望更是大为增强。上市公司为何要回购股票？上市公司是否会利用股票回购去损害普通投资者的利益？

长江商学院金融学教授欧阳辉博士对我国股票回购新规和美国股票回购监管制度进行了全方位的解读，并对股票回购及其监管工作提出了多条建议，希望能够解答你的疑惑。

作者 | 欧阳辉、叶冬艳

来源 | 财新网

10月28日晚间，恒力股份、辉隆股份、美盛文化等16家上市公司发布回购预案，另外均胜电子、鹏博士、红豆股份等25家上市公司发布了回购提议或最新进展公告。按照回购规模上限计算，41家上市公司回购预案规模约168亿元。10月29日晚间，中国平安港股公告，拟酌情及适时回购公开发行的境内、外股份，回购总额不超过总股本的10%。 　　

股票回购是指上市公司从股票市场上买回本公司发行在外股票的行为。事实上，今年A股的回购规模已超过以往任何一年。截至10月31日，上市公司已实施的回购金额合计约315亿元。A股上市公司在2015-2017年三年间的回购金额分别为50亿元、109亿元、92亿元，这也意味着今年前十个月的回购规模超过了2015-2017年实施回购金额的总和。 　　

10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，对公司法第一百四十二条有关公司股票回购的规定进行了专项修改，自公布之日起施行。

此次修改，丰富了回购股票的用途，简化了决策程序，还延长了回购股票的持有时间，让上市公司回购股份的欲望大为增强。从10月27日至10月29日中午这两天半时间内，就有超过60家上市公司发布了回购公告，回购规模上限将超百亿元。

与此同时，市场上也有不少质疑此次修改《公司法》的声音。修改前，回购的股票必须注销，而现在回购的股票不用注销了，可以作为库存股留在公司里、将来择机卖出。公司管理层拥有普通投资者所不具备的信息优势，也有资金优势或更多的融资渠道，同时还拥有公司的控制权。公司管理层有可能利用股票回购来买卖自身股票，从而为公司或管理层谋利、并损害普通投资者利益。 　　

上市公司为什么要回购股票？

　公司不能拥有公司自己。回购后的股票要么被注销、要么作为库存股留在公司里。而库存股与市面上流通的股票不一样：

1.它没有投票权；

2.它不参与股利分配，从而也不参与每股盈利（EPS） 的计算；

3.对公司资产没有索偿权。有的国家对库存股的总量有限制，比如英国规定库存股不能超过总股数的10%。

在资产负债表上，股票回购减少了公司的现金和股东权益。如果公司以高于买入价的价格卖出库存股，挣得的利润算作公司的实缴资本；如以低于买入价的价格卖出库存股而造成的损失，记作留存收益的减项、并相应地减少公司的股东权益。也就是说，公司通过回购股票然后再卖出挣得的利润并不是装进了管理层、董事会或控股股东等公司内部人的口袋。但是，公司内部人可能会通过回购提升股价以便于自己减持公司股票，或者卖出库存股打压股价以便于自己增持公司股票。 　　

除了公司基本面以外，公司股价还受到其它因素的影响，比如，投资者情绪、宏观经济环境、资金供给、和关于公司的新闻等。如果公司管理层认为股价远远低于公司的内在价值，会希望通过股票回购将公司价值被严重低估这一信息传递给市场，从而稳定股价、增强投资者信心。提振股价是公司回购股票的主要目的。

股票回购也是发放股利的一种形式。公司挣得的利润有两种用途：一是作为留存收益留在公司以作未来投资用，二是以现金股利或股票回购的形式返还给股东。如果公司董事会认为公司现有的现金储备充足且经营现金流稳定，完全能够覆盖将来的投资需求，公司可以把一部分现金返还给股东以减少道德风险。道德风险是指在股东不能完美监督公司管理层行为的情况下，公司管理层对现金的使用不一定总是股东利益最大化。

相对于现金股利来说，股票回购有两个好处。

一是避免缴税。投资者一般需要为收到的现金股利缴纳股利税，但不需要为出售股票所得缴税。

二是避免股利波动。当公司管理层觉得剩余现金是暂时的或者是不稳定的、没有把握长期维持高股利政策时，可以在维持一个相对稳定的股利支付率的基础上，通过股票回购发放股利。

当公司股价急速下降、管理层认为公司价值被严重低估的时候，公司管理层可能会回购股票以稳定股价。比如，在2016年年初的两周时间内，美国通用汽车公司（General Motors Co.）和黑石公司（BlackRock Inc.）的股票价格分别下降了14%和15%。在1月13日，通用汽车公司宣布将在2015年启动的股票回购计划的规模由50亿美元增加至90亿美元，而黑石公司也随后在1月15日宣布公司将回购11亿美元的股票。 　

把公司的剩余现金以股票回购的形式返还给股东的一个著名例子是美国苹果公司（Apple Inc.）。季报显示苹果公司在2018年3月底拥有现金储备2672亿美元。把这么多现金留在账上显然不是一个最优选择。苹果公司在5月1日宣布公司将会开始总金额不超过1000亿美元的股票回购计划。除此之外，从2012年起到2018年6月为止，苹果公司也回购了2100亿美元的股票。 　　

在11月3日，巴菲特（Warren Buffett）旗下公司伯克希尔（Berkshire Hathaway Inc.）公布三季度财报。公司三季度净盈利185亿美元，较去年同期的40亿美元增长355%。在三季度末，公司持有现金和现金等价物共1036亿美元。公司在8月份回购了9.28亿美元股票，其中以平均价格312,806美元回购225股A类股票，并以平均价格207美元回购超过400万股B类股票。巴菲特认为，目前伯克希尔现金储备庞大但缺乏有吸引力的投资机会。今年7月份，伯克希尔公司董事会发布一项新政策，如果公司董事长巴菲特和副董事长芒格（Charlie Munger）都认为“股票回购价低于公司的内在价值”时，可以随时进行股票回购。

股票回购有诸多好处，但是会花费公司的现金储备。公司的现金储备可以用于投资、研发等，也是公司应对突发状况的保障。更糟的情形是公司借债来回购股票。这会增加公司未来的还本付息的压力，也会增加公司面临财务困境的风险、降低公司的信用评级。 　　

在2014-2016三年间，美国麦当劳公司（McDonald’s）花了205亿美元回购股票，这个数字是公司同期净收入140亿美元的146%。与此同时，公司负债从2013年的141亿美元上升到了2016年的259亿美元，公司的信用评级也由A1降到了Baa1。麦当劳公司举债回购的一个原因是公司管理层薪酬的80%取决于公司的每股盈利。

上市公司回购新规到底新在哪里？

　　自2005年《公司法》修订后实施至今的上市公司收购本公司股份制度（第142条，即股票回购制度）被修订，此次修订主要体现在三个方面：

1. 增加股票回购适应情形  

将现行规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”两种情形，以及“法律、行政法规规定的其他情形”的兜底性规定。 　　

2. 简化决策程序  

规定公司应将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，以及上市公司为避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经过股东大会决议。

3. 延长回购股票的持股时间  

     取消对回购资金规模和来源的限制  

修订前，公司因为为奖励本公司职工而回购股票，回购的股票数量不能超过公司股份总额的5%、回购资金必须来自公司的税后利润、且回购的股份须在一年以内转让给职工。

修改后，公司因为将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，以及上市公司为避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需而回购股票，回购的股票数量不能超过公司股份总额的10%且回购的股份须在三年以内转让或注销。

上市公司进行回购股票的时候，应当依照证券法的规定履行信息披露义务、回购应当通过公开的集中交易方式进行，但对回购的资金来源没有作出要求。

美国对股票回购的监管

图表1：中美两国股市近年的回购情况

数据来源：券商中国，Goldman Sachs，Birinyi Associates。A股2018年回购数额是截至到10月31日。美国2018年回购数额来自于Goldman Sachs的估计。

如图表1所示，尽管A股上市公司在2018年的回购规模超过了以往任何一年，前10个月的回购规模就已超过2015-2017年三年的回购规模之和，但是与美国动辄几千亿、甚至万亿美元的回购规模相比还是小巫见大巫。  　

美国上市公司回购股票的行为，除了要符合反股价操纵和反欺诈等相关法律以外，主要受到10b-18条款的约束。该条款规定符合以下四种条件的回购股票行为才会被认为是合法的——

1. 买入方式  

每一交易日只能通过单一经纪人或交易商买入本公司股票。通过多个经纪人或交易商下单，会给市场造成对公司股票有大量需求的假象。 　　

2. 买入时机  

为了不影响股票的收盘价，日平均交易量在百万美元以下或流通市值在1.5亿美元以下的公司在收盘前30分钟内不得买入本公司股票，其它日平均交易量更高以及流动市值更大的公司在收盘前10分钟内不得买入本公司股票。 　　

3. 买入价格  

为防止上市公司用回购股票的方式把公司股价维持在一个虚高水平，上市公司在买入本公司股票时报出的买入价要低于其他投资者报出的最高买入价和上一笔成交价这两个价格的低者。 　　

4. 买入数量  

为防止公司大量买入股票从而控制公司股价，在每一交易日公司买入的股票数量不能超过公司股票前四周的平均日交易量的25%。 　

　回购计划经过董事会会议决议即可。美国证券交易委员会对上市公司是否发布股票回购公告没有强制要求。但是公司不打算真正回购股票就不要发布股票回购公告，因为没有正当理由而取消股票回购会被认作是操纵股价。

公司的回购公告需包含以下内容：

1）回购理由；

2）回购股票数量或金额；

3）回购方式；

4）重大应披露而未披露信息；

5）回购计划对现有股份的影响；

6）公司是否与他人达成了购买股票的协议；

7）为最小化对现存股份的影响，回购中的交易量、交易价格以及交易时间的限制；

8）回购计划的起止时间。 　

进行股票回购的公司在每个季度都必须披露如下信息：

1.上一季度中每月回购的股票数量；

2.对应的平均回购股价；

3.尚需回购的股票数量或者尚未完成的回购金额。 　　

比如，在2018年5月1日，苹果公司宣布公司董事会批准了一项总金额不超过1000亿美元的股票回购计划。此次回购计划是为了把公司剩余现金返还给股东。因为金额较大，回购计划没有具体的截止日期。 　

在2018年第3季度报表上面，苹果公司披露了回购计划的进展情况。在4-6月间，公司花费96亿美元回购股票共112778股，回购计划还有904亿美元尚未完成。另外，报表也按月列出了回购股票的数量和平均买入价格。回购的股票在报告当期就已注销。

公司在进行股票回购的同时，应该加倍小心地做好对可能会对公司股价造成影响的信息披露工作。如果股票回购进程当中有其它信息需要披露，公司应该等到该信息完全披露以后再继续回购股票。另外，如果公司有重大事件正在协商或讨论中，应该暂停股票回购、等到相关信息完全披露以后再继续回购股票。

公司的内部人，包括公司的管理层、董事、控股股东，应该避免在公司回购股票的时候卖出股票。公司应该避免直接从公司管理层、董事或者其他内部人手中购买股票。公司也不能在回购股票的同时发行相同类型股票。

美国监管机构对上市公司回购股票的目的、资金来源、回购股票的用途等没有太多限制，更多地是对公司在回购过程中的信息披露、买入股票时的交易行为以及公司内部人在回购过程中的交易行为等方面有严格、具体的要求。

结语

回购股票可以起到稳定股价、增强投资者信心，返还公司剩余现金的作用，因而修订《公司法》以简化股票回购流程和扩大股票回购适用范围就很有必要。 　　

市场对于股票回购新规最大的担忧就是股票回购会变成上市公司炒作本公司股票的工具，而上市公司拥有的信息优势、资金优势、对公司的控制权又无疑会让它在普通投资者面前占尽优势。但是，公司不拥有公司自身，公司股东才拥有公司。上市公司从股票回购中挣得的利润是作为实缴资本留在公司而不是作为报酬发放给管理层。

因此，监管机构应该重点关注上市公司在回购过程中的信息披露、对交易本公司股票的监管、对公司内部人在回购过程中的相关交易的监管，防止“忽悠式回购”、操纵股价、公司内部人从中渔利。另外，如果管理层的薪酬与公司业绩如每股盈利、资产收益率、净资产收益率等有关，也要防止公司管理层为了冲业绩而回购股票。在立法机构修改《公司法》中股票回购规定的同时，上交所、深交所也在紧锣密鼓地制定配套业务规则，以支持上市公司依法合规实施股份回购。

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