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自20世纪50年代以来，随着西方企业多元化经营的普及，有关企业多元化的理论文献从多种角度对企业多元化现象进行了分析。本文的目的是建立一种开阔的视角，力图对西方所有企业多元化的理论文献包括早期与近期文献提供一个相对完整、系统的归纳和总结。总体而言，无论从多元化收益还是多元化成本角度分析企业多元化，这些文献的目的基本上都是为了对企业多元化现象提供解释，因此，我们选取企业多元化经营的动机作为切入点。
当前中国企业的多元化经营现象已经非常普遍。但是，关于中国企业多元化问题的研究才处于起步阶段，通过建立一种开阔的视角对国外有关企业多元化经营动机理论进行全面、系统的分析和评述，希望能够对中国企业经营战略选择以及企业多元化研究有所助益。
一、企业多元化动机的微观经济学理论
有关企业多元化动机的微观经济学分析都将企业多元化与企业的经营活动联系起来，认为多元化企业的经营活动与非多元化企业有着根本的区别。根据分析工具的不同，我们将这些理论分为市场势力理论、资源利用理论和委托-代理关系理论。
（一）市场势力理论
我们将那些认为企业多元化的动机在于获取市场势力的理论称为“市场势力理论”。在这个领域，Edwards做出了基础性的贡献，后来很多学者对这个问题的分析都建立在他所创立的理论上。早在1955年，Edwards在对企业集团进行分析时就曾指出，与传统的生产单一种类产品的企业不同，生产多种产品、在多个市场进行销售的多元化企业在经营决策时不会把各个产品的市场孤立对待，因此，这些企业没有必要在每种产品的销售上都追求利润最大化。在Edwards的分析基础上，后来的学者提出了企业集团获取“企业集团势力”的两个主要途径。首先，横向补贴，即多元化企业可以将从一个产品市场获取的利润用来补贴和支持另一个产品市场的掠夺性定价。其次，共同克制，在多个产品市场有竞争关系的多元化企业会意识到它们之间的共生关系，从而故意减弱在这些产品市场的竞争程度，形成某种程度上的“合谋”。企业集团的反对者认为，企业集团的这些行为将削弱市场竞争，并导致其所在行业集中度的提高，从而有损社会福利。
（二）资源利用理论
为了与市场势力理论相区别，我们将那些认为企业多元化的动机在于更有效地利用企业现有资源的理论称为“资源利用理论”。该理论最早由Penrose在1959年提出，后来Teece、Lippman、Montgomery等人又对Penrose的分析进行了补充和完善。
Penrose（1959）曾从企业增长的角度考察了企业多元化，她认为，企业多元化是企业增长过程中的正常现象。二战后企业竞争明显加剧，并且企业的技术创新速度也不断提高。Penrose多次强调，在此背景下高度集中化企业是非常危险的，不可能生存更不要说增长，因此，在某种程度上，企业必须考虑多元化。同时，在日常的经营活动中，企业总会不断拥有一些没有得到充分利用的资源，即生产性服务，它们给企业提供了进一步扩张和多元化的空间。
Teece（1980，1982）对Penrose（1959）的理论进行了补充。他认为，Penrose所考察的企业多元化实际上是关于企业如何通过多元化实现范围经济的问题。如果市场是完全有效的，那么企业多余的生产性服务就完全可以通过市场转让。但是，在有些情况下，尤其是当涉及到知识、技术等无形资产时，就会遇到市场失灵。同时，有关战略管理的研究进一步指出，那些导致企业内部的资源难以在企业之间转让的因素同样也会提高竞争者的模仿成本，从而为拥有特定资源的企业提供一种竞争优势，使企业获取超额利润。此外，Montgomery和Wemerfelt（1988）的分析认为，企业的资源具有不同的专用性。那些专用性强的资源，比如生物技术，只能被用于少数几个行业，但熊够获得比较高的边际收益；相反，尽管那些专用性较低的资源适用的行业比较多，却只能获得较低的边际收益。不同企业拥有的资源的专用性不同，因此，它们的多元化模式和最优的多元化水平也有所差别。对于那些拥有专用性低的资源的企业来说，要达到利润最大化，必须通过高的多元化水平。
（三）委托-代理理论
进入20世纪80年代后，随着企业接管浪潮的兴起，美国总体上的企业多元化程度下降，与此同时，理论界也开始普遍怀疑多元化企业的效率问题，于是，更多的研究从委托-代理理论出发分析企业的多元化动机。早期的委托-代理理论主要从两个角度分析企业的多元化动机：经理人风险规避角度和经理人的多元化私人收益角度。
Muller（1969）最早运用委托·代理理论的基本思想分析企业多元化的动机。他认为，经理人为了自身利益会偏离企业的最优投资量，产生过度投资问题，在这种情况下企业追求的是增长最大化而非利润最大化或企业价值最大化。Muller进一步指出，通过企业多元化投资可以降低经理人面对的风险，因为与普通投资者不同，经理人退出企业的成本比较高。在此基础上，Amihud和Lev（1981）指出，与普通投资者不同，经理人通常在企业内有大量的、无法多元化的资产，比如持有本企业一定比例的股票和期权；此外，一旦企业出现经营危机，比如破产，经理人将面对失去工作的风险，并且这种状况将不可避免地损害他的声誉进而影响其未来收入。因此，经理人有足够的激励来选择企业多元化以规避这种风险。
Jensen（1986）利用自由现金流理论来解释企业集团的出现，认为经理人可以从管理一个更加多元化的企业中获取更多的私人利益。总体而言，经理人通过企业多元化可能获得的私人利益主要有以下四种。
1.通过多元化，经理人可以获取更高的收入和更好的职业前景。一般来说，管理过多元化企业相对比较复杂的内部组织的经理人会被认为具有比较高的经理人才能，因而可以获得更高的薪酬。
2.管理一个多元化程度更高的企业，还可以给经理人带来个人威望、权力、自我认可和在职消费等非金钱的精神和物质收益，从而诱使经理人执行多元化的企业发展战略。
3.通过企业多元化，经理人可以获得更多的“揩油”机会。管理多元化程度更高企业的经理人可以支配更多的资源，以获取更多的“揩油”机会。
4.通过企业多元化，经理人还可以获取防御收益。经理人可能以多元化程度的提高来为自己目前的职位保险，增加企业解雇其的成本。比如，当经理人意识到投资者或董事会对企业的经营绩效不满时，就会提高企业的多元化程度以降低被解雇的概率。
二、企业多元化动机的金融学理论
除了以上介绍的从微观经济学角度对企业多元化动机的理论分析外，还有一些研究则完全不考虑企业的具体经营活动，纯粹从负债能力、内部资本市场等公司金融学角度考察多元化企业和非多元化企业的区别。
（一）负债能力理论
负债能力理论不考虑企业的具体经营活动，单纯从公司金融方面考察多元化企业和非多元化企业的区别，认为企业多元化的动机是为了提高总体负债能力，从而实现企业绩效的改进。
Lewellen（1971）从企业负债能力的角度考察了企业集团产生的原因。他的基本分析思路如下：银行作为债权人会根据每个企业在一定时期内，比如一年，能够实现的现金流期望值确定该企业的一个负债限度，这个负债限度就是企业的负债能力，即企业在该期间可能的最高负债水平。从理论上看，银行可以通过两个途径来规避企业现金流波动风险：首先，银行可以利用资产组合原理，将资金分开，同时发放给现金流波动负相关的两个企业；其次，如果两个企业本身通过购并结合成为一个企业，提高企业的多元化程度，那么也可以达到同样的效果。通过数理分析。Lewellen指出，假定其他条件不变，在后一种情况下，银行的预期收益更高；同时，对企业来说，由于它们的现金流波动负相关，通过结合也可以提高总体的负债能力，从而提高企业价值。因此，企业多元化可以实现帕累托改进。
（二）内部资本市场理论
与负债能力理论相同，内部资本市场理论也是从公司金融角度考察多元化企业与非多元化企业的区别，认为多元化企业所产生的现金流更稳定，可以有效地为该企业的内部资本市场提供资金。因为内部资本市场比股票、债券等外部资本市场更有效，所以多元化可以提高企业价值。内部资本市场的优势主要表现在两个方面：首先，通过内部资本市场筹集资金可以克服信息不对称问题，从而降低资金筹集成本；其次，通过从内部资本市场筹集资金，企业经理人可以自主选择投资项目，避免企业外部的不知情投资者掌握该企业投资决策权，从而提高投资效率。
总体来看，进入20世纪90年代以后，对内部资本市场资源配置效率的研究开始明显增多，但并没有形成一致的结论，有些理论认为内部资本市场可以改善多元化企业的资源配置效率，还有一些理论则持相反的观点。
三、有关企业多元化动机的其他观点
除了以上介绍的有关企业多元化动机的理论研究外，还有一些没有经过严格理论推理的观点也试图解释企业多元化的原因。与以上研究相比，这些观点更多是根据经验知识得出的，因此，更接近于假说，而非系统的理论分析。
（一）每股盈利观点
每股盈利观点，又称EPS操纵，或EPS游戏，产生于20世纪60年代的企业集团并购浪潮，指企业通过收购市盈率低于该企业自身市盈率的企业，达到提高每股盈利的目的。许多学者用它来解释企业集团的产生。每股盈利观点的原理可以很容易地从下面的例子中看出。
假设企业A某年度的盈利为100万元，并且在外发行有100万股普通股，股票价格为20元，那么该企业本年度的每股盈利为1元；相应地，企业B该年度的盈利为100万元，在外发行有100万股普通股，股票价格为10元。那么，企业A的市盈率为20，B的市盈率为10.假设A为了达到操纵每股盈利的目的而收购B，条件为企业B每两股交换企业A一股。这样一来，A发行在外的股票共有150万股，总盈利为200万元，每股盈利上升到1.33元。对投资者来说，可能因为合并后企业A的每股盈利上升了33%而买入A的股票，从而提升企业A的股价。从理论上看，企业A可以不断地收购市盈率低的企业来保持每股收益和股价的持续上升。只要合并后企业的每股盈利能持续保持增长，在这个过程中，就不会有受害者。与此相反，假定其他条件不变，如果企业B的市盈率比A高，那么在收购B后，A的每股盈利将因为受到稀释而下降。
（二）防御性观点
Weston和Mansinghka（1971）通过对三组企业样本——企业集团、非联合工业企业和包括非工业企业在内的非企业集团1958年和1968年的盈利状况和市盈率进行比较分析，指出虽然1958年企业集团的盈利指标明显劣于普通大企业，但是到了1968年它们之间并没有明显差异，因此，提出了“防御性多元化假说”。防御性多元化假说认为企业进行多元化的原因是为了抵消其原有产品盈利能力的下降。
此外，还有与此相似的观点认为，企业之所以多元化是为了寻找新的生长点，因为其所在行业为“夕阳”行业，限制了该企业的增长。
（三）税收节约观点
这种观点认为，在现行的税收体制下，企业年终有盈利时政府要向其征税；但是当企业年终亏损时，企业并不能从政府那里获得补偿。因此，与多元化企业相比，这种税收体制对单一化企业非常不公平。相反，多元化企业通过将预期收益不相关的资产组合在一起就可以在一定程度上节约税收。。（四）资产组合观点
Lewellen（1971）提到一种观点认为，企业进行多元化购并的目的是为了分散企业资产，规避市场风险。Lewellen指出，只要两个企业的预期收益完全的正相关，对于某企业的投资者而言，合并后的企业将为其提供一个更为稳定的收入流。但是，这并不意味着它就是企业多元化的收益，因为，不一定要企业多元化，通过同时持有这两个企业的股票，投资者就可以轻松达到同样的效果。即使如此，资产组合仍然有可能成为企业多元化的动机。企业的首要目标是生存，其次才是增长，而多元化并购可以实现资产分散，增加企业的生存概率。
四、结论与引申
以上有关企业多元化动机的不同理论对于“企业多元化如何影响经营绩效”这个问题的答案也不尽相同。尽管市场势力理论认为企业多元化会改变传统的竞争模式，损害社会整体福利。但显然，市场势力理论和资源利用理论都认为多元化并不违背企业的利润最大化目标，因此，企业多元化可以改善经营绩效。内部资本市场理论认为，通过多元化企业可以创造一个比外部资本市场更有效率的内部资本市场，从而改进企业的资源配置效率，提高企业经营绩效。同样，根据防御性观点、负债能力理论和税收节约观点对企业多元化动机 的分析，企业多元化也可以改善经营绩效。从每股盈利和资产组合观点的分析可知，企业多元化应该不会对经营绩效产生影响。但是，委托-代理理论认为，企业多元化是在信息不对称条件下由经理人追求私人利益的道德风险行为引起的，因此，企业多元化必然损害企业经营绩效，损害企业价值和投资者的利益。
在全部有关企业多元化的实证研究中，至少有2/3的文献都是为了验证多元化对企业经营绩效的影响。有关企业多元化与企业经营绩效关系的实证研究的目的就是为了验证不同的企业多元化动机理论。但是，很遗憾，这些实证研究始终没能就此得到比较-致的结论。
最后，值得一提的是，潘瑞姣（2006）对中国上市公司多元化经营的实证研究表明，国有化程度低的企业、流通股占企业总股本比例高的企业、技术水平低的企业以及劳动密集型的企业更易选择多元化经营。这表明中国之所以进行企业多元化经营，更多的是由于外部竞争的压力，从而印证了上文所述Penrose的企业多元化理论。
作者：上海立信会计学院经贸学院 潘瑞姣 来源：《改革与战略》2009年第11期
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