支持上市公司关注主业 2019年并购基金可不踩雷且抓住机遇

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2018年下半年来，由全球金融市场联动加大带来的不确定性，与中美贸易摩擦对中国高端制造业可能带来冲击的预期，以及中国供给侧结构性改革进入攻坚期，经济下行与“去杠杆”影响并存，中国股票市场深幅调整，上市公司大股东股权质押风险频现，放大上市公司业绩隐忧，前些年举债跟风并购问题浮出水面。

根据Wind统计，截止2019年01月11日, 股票市场质押股数6328.94亿股, 市场质押股数占总股本9.8%,市场质押市值为42696.96亿元，占A股总市值的9.5%。其中大股东质押股数6056.08亿股, 大股东质押股数占所持股份比6.75%，疑似触及平仓市值28287.35亿元，占质押市值的66%和A股总市值的6.3%。

在2015年由于散户场外配资引发的股市异常波动之后，股权质押融资，成为上市公司实际控制人用来参与并购和扩张的一种杠杆新手段。虽然有专注主业小心翼翼进行并购重组的，但也不乏短钱长用，高歌猛进进行跨界收购、激进收购，意图以小博大的企业。在经济周期影响下，收购乱象的恶果即体现为公司与并购标的业绩不佳，且股权质押风险暴雷。

“过去四五年，市场形成了1.4万亿商誉，只要业绩承诺达不到预期，最后都难免大幅减值的命运。”基石资本董事长张维在2019年1月11日中国私募基金行业高峰论坛圆桌论坛上表示：“2019年可能是资本市场洗澡的一年。会出现几百家2017年盈利，但是2018年迅速亏损的案例，会洗个大澡。”

上市民企在股权质押爆仓风险中感受到瑟瑟寒冬，而未上市民企则更是陷入流动性紧缺的困局。正因如此，民营企业纾困在改革开放四十年来首次摆到中国经济课题的榜首。一方面，决策层与监管层适当放松流动性，努力打通货币政策传导机制，以全面定向降准降准小微、民企，并以TMLF提供3年期长期资金降低流动性风险与资金成本。与此同时，监管层站在更长远的角度，多措并举推动长期资金入市，优化市场资源配置与稳定发展。另一方面，各地政府与金融机构联合纷纷成立纾困基金，以债权、股债混合和股权多种模式帮助上市公司大股东度过难关。

据悉，集中债权纾困包括债券（包括纾困专项债和债券增信工具），以贷款为主要工具的“转质押”模式，股债混合纾困主要是在转质押的基础上增加债转股的保底偿还协议。股权纾困主要包括协议转让、定增和重组。

而目前，面对二级市场和企业价值完全背离的局面，纾困基金如何操作，还需要各界达成共识，形成合力。弘毅投资董事长赵令欢在同一会场表示，以往中国资本市场的发展多借鉴西方经验，而如今面对新问题，则到了要坚定地走自己的道路的时候，如何落实决策层政策部署，中国式的金融和实体经济结合的道路，将是一个系统地摸着石头过河的改革创新的过程。

“严峻的挑战之下，要突破，要创新。”赵令欢表示：“国家有政策、有资源、有钱，但是资金供给端和投资需求端的风险不匹配的严峻挑战之下，私募基金如何发挥真正的作用，需要一系列观念的转变，一系列配套的措施，甚至需要很多法规的重新修改。”

赵令欢认为，首先要达成共识，国家队要将其掌控的资源放到落实政策层面，促进银行的钱不断进入实体经济之中，引导市场的钱不断进来。其次要回归市场化、专业化运作，让有能力的专业化基金本着“受人之托，代客理财”的宗旨和对“出资人回报最大化”的简单基础运作原则进行配置，政府的资金通过市场化、公开、透明、阳光化、专业性地挑选并投入早期、中期、后期等服务实体经济各个阶段的基金之中。

“这样的话，资源和需求端就对上了。”赵令欢说：“的确，2018年很冷，是严峻的挑战，但是我们从上到下，从政府到市场，都能认识到这一点，这将是一个很大的进步。这样破除重重障碍，系统性地搭建出的金融支持结构，就能使国家资源、市场资源都通过市场化运作输入实体经济，各种早期、创投、重组、二级市场的资本，都能各发其长，以资本+资源帮助企业家圆他的梦，度过难关。”

“市场最大的问题就是缺乏长期资本，国家队的资金是长期资本最重要的来源。如果这一次能够形成合力，对市场长期稳定发展很有帮助。”君和资本总经理胡雄在主持会议时表示。

并购基金要帮助上市公司专注主业

如果没有市场化机制，政府部门的直接出手，则一定会带来道德风险和逆向选择问题，即表现为善于忽悠的企业反而拿到了钱，踏实干活的并未有游说资源的实力。因此，在企业面临困局，经营不善的表象之下，如何甄别好的企业进行投资布局，成为并购基金作为重要的任务。“纾困也一定要针对救急不救穷的。”张维表示，关注行业产业的并购基金可以根据行业特点，在经济形势不好，行业集中度开始提高的时候，参与其中，帮助龙头企业整合资源。

“中国几乎每个行业都有个特点，就是行业集中度非常低，高度分散。什么时候开始集中？无非是经济形势不好的时候。劣质企业会退出市场，贡献出其市场份额来。”张维说：“收购兼并和投资，我们都比较谨慎。对于跨境收购、以小博大，追逐热点的这些市值管理型的收购，我们基本是没有参与的。”

“我们有一个原则性的纪律，凡是发生了跨行业并购的上市公司，我们就不看了，这是我们公司的纪律。因为本身并购的成功率全世界来讲就不高，跨行业并购，那成功率就非常低了。”胡雄认为，对于并购基金而言，2019年也将是凸显机会的时候。因为只有经济不好的时候才是行业整合最好的时机。所以要密切关注细分行业的机会。

“助力上市公司发展，技术创新是永恒的主题。” 胡雄认为，只有真正的技术创新，才能跨越周期。“随着5G、AI时代的来临，很多行业都会被颠覆。这里也蕴藏这很大投资机会。”他同时提醒，投资也要关注市场流动性的问题，这关乎未来退出。“流动性问题怎么解决？我们是绑定一些产业资本，和看好这个产业，希望在产业之中做长线投资的产业资本一起选一些有技术壁垒和护城河的企业，进行长期持有和产业投资。”

可以看出，并购基金服务上市公司专注主业，成为资本市场走出困境的必由之路。基金业在帮助企业收购主业领域有核心技术的企业，完成行业整合、在走出经济下行和克服市场波动的同时完成积累，使其营业收入在收购之中企稳回升，提升品牌影响力，是长期并购资金服务上市公司转型升级和中国经济转型升级的使命所在。

“我们对所谓市值管理型的，急匆匆寻求回报的企业家，我们是不投资的。每一单收购兼并都没那么容易，都需要消化的能力。而为了市值管理来做的兼并收购基本上都是投机。所以，要命的从来都不是宏观经济差，而是你跟风做投资。背后就是急于求回报的心态，想一口吃个胖子，一下做个大企业，甚至不是一下做个大企业的想法，而是一下子做个大市值。”张维表示，本质上来讲，这是炒股票的思维，是和长期价值投资相违背的。

“2019年既是洗澡年，也是地雷频发年。所以大家都要小心。”张维强调：“大家会看到大量企业从2017年有几个亿的利润，到2018年有几个亿的亏损。让你体验一下翻脸比翻书还快。”

抓住经济周期带来的机会

清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长、IMF前副总裁朱民在当天会上表示，危机十年以来市场发生了深刻的结构性变化，2019年美元利率走向已经不再成为影响世界的根本因素，市场的结构性变化变得更为重要，而且美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制，未来应更关注金融市场的结构性变化。

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朱民表示，危机之后，全球经济增长的互动性达到80%-90%，目前仍然在50%-60%左右，同时金融市场联动性特别强，要涨一块涨，要跌一块跌。这是因为全球经济金融的传导性机制发生了根本性变化。



“以前经济波动、金融波动是因为宏观政策的影响，自上而下的传导。”朱民说，“今天整个经济、金融行为的变化都是自下而上的变化，都是个体的行为总和形成宏观市场的波动，这是一个根本性的变化，就是因为信心以及人性。”



“无数人都在同一时点做同一个决策，什么变化呢？总需求变化。这个市场自然就下降了。我们根本就不知道哪一片叶子动了，风就已经起来了，把我们所有人卷入，而我们所有人都是动的叶子，这是今天全球经济金融波动最为根本的变化，它变得自下而上，这个市场瞬间变化了，这是我们看过去10年金融市场最为深刻的变化。”



可以看出，2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，也看到了机遇。的确，在曾经2008年次贷单一因素引发的金融危机之中，我们对危机深信不疑，而随着市场联动的加大，如今的巨幅波动，我们并不能判断仅仅是波动，还是意味着一场危机的来临。2019年，投资者将在贪婪和恐惧之中挣扎和不断觉悟。



小米产投管理合伙人王晓波当日表示，回头来看2008年金融危机，好像遍地都是机会。他分享自身此前投资案例：“其实，最大的机会有时往往是经济周期带来的。我们2009年投资了一个汽车转向零部件的企业，这个企业原来是个跨国公司的事业部，后来被我们东方资本收购之后，2011年，2013年香港上市，去年年底净利润3亿美金。这就是随着汽车行业整个行业曲线走上去的。是我们在经济周期谷底把握住的一个机会。”



“如果没有周期性的支撑，结果也很难预料。但加入我们在光伏行业过热的时候，冲进这个行业，一定死掉了。”王晓波表示，“而并购拿钱买容易，但是买了以后如何去支持其后续的运作，是很大的一件事情。所以，危机的时候孕育的投资机会是投资人一定要把握的。把握住一波周期，看准行业大势。而并购最终成功与否，还需要一个运营管理团队长期的投入和背后资本的支撑，和市场的支持。”



在王晓波看来，并购和后期的整合实际上是三七开的关系，成功的三分靠投资眼光，而七分努力则是后期的增值服务。因为真正的一个成功的案例，门槛极高，是一个小概率事件。因此，并购基金既要把握住时机，把握住周期性的特征，也要有一个非常好的团队。



“现在是资本寒冬，钱好找，人难找。换句话说，我们为谁做？谁来操盘？未来去哪？永远是一个挑战。”王晓波认为，危机十年之后，我们可能面临着新一波的周期，做对的事实际上是一种机遇和挑战，也是当前的关键。



的确，本轮化解杠杆风险之后，增强实体企业家信心，让坚守实业的上市公司控制人增强其做实业的信心，这是目前我们要共同努力的关键的“对的事情。”同时，通过金融支持，促进资源进行合理配置，增强资本市场投资和融资功能的并重，更是长期来看“对的事情。”



“今天经济又面临的紧张时期，我们要思考的东西很多。” 王晓波说：“配置资源、配置政策的人能否作正确的选择？能够运作资源、运作项目的人，能不能拿到资源？企业家是否最终能在这一波魏纪中找到真正机遇？我觉得特别重要的话题。”



“总体而言，经济周期会给我们带来一波新的机遇。我充满信心，觉得会朝好的方向走。”王晓波表示。



而对于全球性并购而言，面对国际经济贸易关系的不确定性，宏瓴资本合伙人王宏霞表示，并购基金管理人需要从容对待，找到好的法律顾问，帮助解决实际问题，应对和排除一些不利影响也是至关重要的。

杨明凡 发表于 2019-1-15 17:14
2018年下半年来，由全球金融市场联动加大带来的不确定性，与中美贸易摩擦对中国高端制造业可能带来冲击的预 ...

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