投资者的角度：IPO审核关注要点

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IPO审核的基本逻辑

逻辑1：企业是挣钱的

第一个是企业是挣钱的，我们说的是报告期的事情，现在的事情。我们一直在讲IPO的审核是判断一个企业的持续盈利能力，持续盈利能力判断的是未来，企业上市的也是未来。但是未来是要有基础的，我举个例子，你现在净利润8000万，你说未来净利润1个亿，这个概率很大。现在净利润2000万，你说上市之后利润也能到1个亿，这个概率也是有的，但是很小。

我一直跟大家讲，不要以特例对抗原则，我们研究项目学习案例都是这样，别人干的事情我们不一定能干，别人不干的事情我们也有可能能干。大家可以看下，我写的每个案例总结，没有一个问题我只有一个案例，我的原则是一个问题必须有5家以上企业存在并且做通了，我才会把它统计起来作为一个问题总结。不能一事一议，因为IPO的审核各种因素很多，任何事情都是一个综合的判断，有的问题在你身上不是大问题，在别人身上可能是大问题；有的问题在别人身上人家问都不问，在你这里可能就是大问题。所以我们一定要关注到企业的报告期，IPO的审核只关注报告期，这就是我们实践中为什么有的不规范问题可以甩在报告期外，除非这个影响是持续的，不然我们不关注。

1、业绩持续下滑

企业是挣钱的，我们不说别的，就看收入和净利润。我们在说IPO门槛的时候，说的都是扣非后的净利润，不关收入。收入和净利润配套是毛利率的问题，没有收入这个门槛。

业绩下滑本身没有问题，报告期三年都在下滑就有问题了。你说一个企业好，好得不得了，技术领先，填补国内空白，最后业绩年年下滑，自己说得自己都不信。

其实大家在看BP的时候，也能感触到这一点。这个企业缺什么，他会刻意强调什么。企业缺技术就会刻意强调技术，你们看一下，如果一个企业的盈利模式一页纸写不完，这个企业十有八九过不了会。一个企业的经营模式没有一句话说不完的，一页A4纸肯定能把模式说完。我见过一个企业经营模式写了12页，哪有那么复杂的，它的目的是什么？简单问题复杂化。动不动就是大数据，云计算，工业4.0，智能机器人，整体方案解决提供商。我做过一个统计，大数据，云计算，工业4.0，智能机器人，互联网这些词，如果一个企业出现了3个，很难上市成功。

我还有一个观点分享不一定对，我们国内的技术跟境外的先进技术是有差距的，我们很多产品是通过渠道销售的，技术领先，可以替代境外但超越不了境外。我们以前遇到一个发行人说自己很牛，在美国很牛，把国际最先进的技术带入国内，这东西国内见都没见过，也没有对标公司，说自己三年以后上市。你们肯定见过这种商业计划书，这是我要跟大家说的。

我们都在说财务数据是一个企业生产经营的最终的真实反映，尤其是净利润，它是反映毛利率和期间费用率后的指标，这个指标很关键，说别的都没用。就跟大家考试一样，说我每天不吃饭都在好好学习，别人不看书我天天看书，最后考试不及格，有用吗？我们也存在过业绩持续下滑这种情况，比如技术在爬坡，客户、战略在调整，但是你一定要在报告期的最后一年或者一期把这个扭转的趋势体现出来，并且这个趋势是内在的而不是外生的，我觉得你们投资也是这样一个逻辑。

2、最近一年一期业绩大幅下降

前段时间培训讲了，业绩下滑30%基本没有过会的希望，如果过了会之后业绩下滑了30%，也会等到你业绩下滑回升到20%以内才给你发批文。这个我们经历过，融通机械过了会之后业绩下滑了29%，一直不给批文，我们二季度上的会，最后半年报下来业绩下滑22%。老板着急了，跑到伊朗去找订单，真是不容易，一个60多岁的女同志，好不容易把业绩下滑的幅度控制在19%多，三季度才给的批文。当然过会的企业这种要求会低一点，毕竟是做石油机械的，前两年油价那么低。

如果业绩下滑30%大家要注意，当然如果因为股份支付，我们是不算的。有的说我是因为研发，研发投入很高，或者客户的战略转移，今年订单临时少了明年会很多，那也没问题，那也把最后一年的趋势写出来。不要以为研发大的可以为所欲为，我们也见过研发大的，一直大下去，产品也没出来，企业也就拖垮了。我们也见过这种企业，在苏州做激光机械的，很好的一个企业。如果你研发成功了，明年能量产，那也没问题，是报材料或者吸引投资者最好的方式。

3、业绩持续稳定在2000万-2500万之间且经营风险较大

第三种是半死不活的，两三千万，三四千万就很尴尬。净资产规模我觉得也是一个因素，这个因素也可以作为一个辅助的因素，尤其是投资的时候。有些轻资产的企业，可能净资产会少一点。但是我们还要注意一点，有的企业固定资产不足一百万，我觉得买电脑都不够。这种企业说技术含量很高，我们就要去看他的技术含量怎么来的；有的企业说自己技术含量很高，一看研发人员工资才2000块钱；有的企业说自己重视研发，员工一共40多个人，说有38个研发人员，除了后台前台外都是研发人员。所以说有些客户结构、员工工资各方面都会影响我们对企业的判断。

4、报告期末收入结构发生重大变化

这个问题很多人可能忽视掉。有些人看财务报表，看净利润看收入，有时候都不管是不是扣非的。大家都是专业的，都会扣除非经常性损益，但是我们还需注意一点，就是其他业务收入，这个不看收入明细是看不出来的。

以前有个企业是做IC卡服务的，就是IC卡的数据、系统。现在医保都有了IC卡，企业没业务的时候说给客户提供IC卡数据的录入服务，这个收入占比逐年提高，靠这个服务实现业绩增长。录入服务说白了就是把身份证号码输进去。

还有个企业做软件的，是给连锁药店做软件，后来也是技术服务支持的收入越来越高，我说干嘛啊，他说就是给药店做技术支持，我说支持啥啊，他说就是药店电脑系统崩溃了我们给装系统，密码忘了给重置一下。

还有的企业做白色家电打孔设备服务，比如空调有很多模具，做那个冲压设备，后来业务不够做了，就去开展冲压服务，原来是做铲子的，现在连挖坑都做。对老板来说都是挣钱，都和主营业务相关，能赚钱为什么不让干？

这个收入的结构也是我们在考察的时候很重要的一个方面，大家在投资的时候这也是很重要的一个方面，这个事情是要关注的。他的业务结构可以变，变的原因是什么，变的目的是什么，变是往好的变，还是往坏的变，这个都是要重点关注的。

逻辑2：企业挣钱是真实的

刚刚我们说了企业报告期的情况，下面我们来说财务核查问题。

前面我们说了投行和投资的区别，我们投行一个项目干三年，你们投资一天看三个项目，有的投资人说一年看一千个项目。我说这么厉害，他说有时一天晚上我看好几个。我也有同学也是做投资的，每到年底就发航旅纵横的航线图，真的很壮观，一年大概要飞个一百多次。所以说从你们的角度来讲怎么去看一个企业？

说实话，一个发行人面对一个券商，他们想骗我们的冲动越来越低了，毕竟我们跟他们待在一起的时间太长了，骗也骗不了那么长时间。我们一个项目做三年，我们连他们家几口人，喜欢吃什么都知道了，儿子上什么学校都知道。但你们一个项目最多三个月，那也算专业的，尽调、风控、投委会全部走完，再长都没人找你了，老板骗你们的冲动还是有的。IPO是一个系统性的工程，上不去很难看，但把你们的钱骗到手就成功了。所以说其实投资防范业绩造假和粉饰模式的压力比投行更大，投资赚钱也不容易。

1、财务数据异常

财务核查我们之前讲过，以合理性来推真实性。比如毛利率和三费的问题，毛利率肯定是要解释的，我们给企业足够的解释时间。现在如果一个企业说毛利率比同行业高20%-30%都有可能，同一个行业毛利率可以差几倍。大家都是一个行业，做针头塑料管的毛利率15%，做医疗器械很高端那种毛利率可能90%。

每个行业都有这种情况，我们要给他们一个充足的解释空间，如果没有或者理由不够，那就有问题了。我们前段时间有个企业，传统化工行业，毛利率就是比别人高一倍，解释了很多理由，从技术的角度、生产工艺的角度、节约成本的角度，那些我觉得意义都不大，财务指标一定要去做对比。

毛利率异常，不要扣帽子说企业一定有问题，但这是我们分析的一个核心。大家可以思考一下，为什么我们那么重视毛利率这个指标，因为它反映了企业的采购和销售。采购和销售就直接决定了企业的市场竞争能力，而市场竞争能力的话语权说白了就是毛利率，说别的没用。

大家再统计一下，毛利率低于20%过会的寥寥无几，除非你100亿以上的收入。话语权就是毛利率。我们说一个理想情况的企业是什么样子的？对供应商采购可以满世界选最优质的，对客户销售不存在任何问题，想给谁给谁，还有定价权，这就类似于苹果。这是最完美的情况，我们可能没有这么完美，现在全球都是一个买方市场，客户可能有些依赖，你要有话语权在里面。

如果一个企业的毛利率没超过20%或者20%左右，你说一个企业再有竞争力，也没有说服力。举个简单的例子，模具行业，有的就像在世界500强里面扫厕所。看起来这些企业的客户都没问题，都是世界500强的企业，但他们做的是什么？塑料壳、手机膜、外壳，没有竞争力和技术含量，对客户没有控制力也没有话语权，所以他们的毛利率也不会很高。所以说，同样是给世界500强打工，有的可能是总管、总经理、部门经理，有的是保洁，还是不一样的，我们不能过于迷信优质客户。

销售费用和管理费用我们就不说了，这个太多。以前我们见过老板说一到10月份就不许报销了，大家都自己拿着。以前我们见过业务主管每个人发100万备用金。大家都知道这些钱在资产负债表里是挂应收款的，是不计费用和成本的。我们还跟老板开玩笑说，以后请我们吃饭不要开发票，省1万块钱。开会也不坐飞机了，坐火车，现场会议不开了，开电话会，就从这里面省钱。还有最典型的是广告费，以前在湖南卫视做，现在在西藏卫视做；电视不行了，在高铁上做广告；高铁做不起广告了，找个报纸做一下。很多老板振振有词，想不想做广告是我的事情，但很多行业就是靠广告来做。可能广告模式暂时变了，依靠惯性可能短期业绩不会下滑，但是不是能保持业绩持续增长是一个很大的问题，这是一个最基本的商业逻辑。这也是为什么管理费用、销售费用、管理费用率、销售费用一定要和同行业对比，尤其是横向对比，一定要搞清楚。

不知道大家有没有关注过股份支付这个执行准则能够实行是什么原因，如果我没记错这个准则是从2010年左右开始，大家如果有兴趣可以去翻一下当年上市的招股说明书。我记得很清楚一个财务总监的工资一个月是800块钱，一个董事长的年薪是2万，以前上市了，老板就削减工资，说给你们股份，都把工资降下来，省下来的钱给换成股份。业绩上来了，市值上来了，大家都有钱赚，皆大欢喜的事情。这是当时虚增业绩、粉饰业绩最有效也是简单粗暴的一个手段。监管机构又不能说这样不对，毕竟有自我取舍。你降了工资肯定有股份，所以再把支付股份的费用直接做进去，这是股份支付的由来。现在每个IPO都要对比同行业同地区企业的工资情况，是否有低于最低工资的，工资跟可比上市公司比是否有差异。我们也做了一个统计《粉饰业绩的十大路径》，大家也可以去看一下。现在只要是两费跟同行业比差异比较大或者自己从纵向来比降低得比较多，都是要重点关注。

财务费用简单说一下，有的发行人财务费用率极低，只有0.4%，我觉得这个完全不存在。这个不是很关注，也不是很普遍，只是给大家提醒一下。

应收账款、存货、现金流问题我就不具体说了，简单跟大家说一下坏账计提比例。很多人说证监会很任性，一下子放出一个规则来，说实话这不是监管机构太任性，而是发行人太狡猾。证监会出的很多政策都是在补漏洞，应收账款坏账计提比例是一个最大的典型。比如说有的企业说1-6个月的应收账款不提坏账，还在信用期内，说客户都是国际知名大客户、国企，没有违约的风险；有的说应收账款是商业承兑汇票不提坏账；有的说一年以内的少提一点提3%，两年以上的提10%，20%，50%都行，结果一年以内的占了99%，少提一个点就多出来五六百万利润。这都是发行人想到的绝招，这些漏洞不要补吗？商业承兑汇票本来就是客户的商业信用，他的承兑汇票跟没有收回应收账款是一个概念，回款风险一点都没有消除，一点争议都没有。应收账款是一一对应的，结果有的还做处理，回款先回账龄长的。

包括收入的确认，今天还有人问我说是不是现在软件企业的收入确认可以用终验法，不用完工百分比法。软件企业的完工百分比基本上是工作量法，就是说成本总共100元，今天花了50元的成本，然后就要按比例结转对应的收入。但研发领域最大的问题是研发到90%，软件都有可能失败，所以这样的收入确认方法是激进的。后来就执行了一个准则，就是到了初验上线做了试运行才确认收入，其实跟终验也没什么区别了。所以说软件企业做终验法也不是监管机构的任性，也具有合理性，尽管这种情况对发行人财务报表影响很大，就是上蹿下跳，因为研发周期和收入确定不固定。

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2、财务核查程序

关于财务核查就不具体说了，经销商和境外销售是财务核查的两大难题，如果一个发行人同时存在这两个难题，基本上就悬了。我们遇到过一个发行人，业务遍布四大洲五大洋，哪里都有。有的境外销售集中在某个国家都可以，但如果每个国家都有真的很难。

我们有个项目做空调配件的，我也很心疼项目组，在国外核查了半年了。然后我们是国企，我们还得做审计，结果这些人天天在外面溜达，都报备到外交部了，说这些人怎么老不回来。十几个人天天在国外跑，还会牵涉到签证签不下来的问题，比如你去了伊朗，美国可能就签不了证。

这些具体的财务核查的问题跟你们关系可能没那么大，但你们要注意，你们可能看不到一个面，但你们要关注一个点。比如说境外客户的销售核查，不会把前五大客户查个遍，但可以做一个筛选测试查某一个，境外的客户在境内都有质管员，这些人很公正廉洁，可以多去问他们。

眼见为实，多去交流比什么都重要，你看一天的材料还不如找个保安问一下。以前我说过，北方企业的司机要比南方企业的司机对公司的认同感差很多，我在华北一带往北做过项目，发行人的司机来接我们，每次都说老板很黑心，问什么时候上市啊？能不能放双休日啊？能不能加工资啊？南方企业的司机可能都会说老板很不容易，什么时候上市啊？你们有什么需求可以告诉我。当然也可能好也可能坏，但整体感受要好一点。

之前我说做调查一定要去发行人的厕所看一下，你去北方工业企业厕所看一下，只有到老板那的可能还好。但南方，尤其是江浙一带就做得很到位。不知道你们有没有去过山海关附近投过企业，感受差异还是很大的。从商业理念、商业信用来说，还是有些差异的。我们在北方做项目，有次请税务局开个证明，该做的工作都做了，人家说明天拿东西来盖章。第二天说：“什么事情？”我们又汇报一遍，人家说：“这个事情我还是做不了主。”结果我们又把领导拉到一个地方吃饭，带上打印机，最后领导让秘书把章拿到饭桌上，我们看着他盖完才放心。江浙这边服务意识还是好很多，能干什么就说能干，不能干就说不能干。

3、关联交易的两个重要维度

前面我提到的关联交易的两个维度，大家如果去看一下首发办法，里面也对关联交易有两条规定。关联交易有两个问题，一个是影响了独立性，一个是影响了财务数据的真实性。这个对应着关联交易的两个基本的属性，必要性和公允性。

公允性还好说，我一直说关联交易有一个必要性悖论，如果说关联交易对发行人很重要，人家就说你对关联方有依赖；如果说关联交易可有可无，人家就说你为什么不把它清理掉。这也是为什么目前来看很多上市公司没有关联交易的一个重要原因。

业绩可能对关联方有重大依赖，也可能通过关联交易来调整业绩。尤其现在关联交易非关联化现象普遍，这点要引起重视。比如说我把我老婆的股权卖给表妹，还有企业老板把一个科技公司卖给了一个农民。后面我们还会讲股权转让，股权转让一定要看价款支付，时间、金额、比例等。股权转让有工商变更和协议没有意义，这些都可以做出来，只有银行流水是真实的。有的股权转让说给了现金，你信吗？有的股权转让价格一块钱，凭什么卖给他？我们还见过把化工厂卖给做服装的，能运营好吗？这些都不合理，大家做投资的时候要判断，不合理的存在不真实的可能。

我们做投行的是这样一个逻辑，只要有一个疑问，我们就一定要搞清楚。我一直跟大家说一句话，在一个商业社会里，大家都是经济人，没有傻子也没有活雷锋。没有一个人会平白无故地做一件事情让其他人赚了大便宜，除非有其他的因素在里面。公司马上要上市了，市值可能有40个亿，为什么要2块钱/股卖给别人？老板说是同学，我说你同学有好几百人，你为什么给他？老板说是上市顾问，我说提供了什么顾问？这些我们都要问清楚。

这是关联方非关联化的问题，这个问题我们能查很多。我们也见过本来B是关联方，结果发行人先给C再给B再给A，披露只披露B，不用管别的，怎么可能呢？这种事情我们需要注意，比如这样的客户有没有能力做这么大的业务。我们在函证的时候竟然还有两个客户用一个快递单寄回来的，竟然发现两个客户网站上联系电话是同一个。

另外还需要提醒大家一点，签重要的股权文件的时候，一定要面签，一定要对完身份证后签，最好录音录像，不然你知道他是谁啊？这些事情大家一定不要图省事。

逻辑3：企业未来可以挣钱

对这个问题的判断可以考验出大家的功底。我觉得我现在对某些行业的了解可以混半个研究员，我研究行业是从底下往上研究。任何一个行业都是具体的一个企业组成的，你这个行业产业链很长，上面可以有很多公司，如果你把产业链上的公司研究一遍，你可以组成一个行业。这种情况下，你从微观到宏观的研究其实是很深刻的。而很多研究员是先研究行业，再从里面抽几家公司来看，有时候判断还不如我们这种深刻。

我们也见过这种发行人，做的业务是一个很细分的市场，做得很好，挣了很多钱。我就问他那些巨头为什么不干，他说巨头一年几百亿的利润不愿意干这个。结果还没报材料巨头在国内设个子公司专门干这个，这种情况不是不存在，本来人家看不上，结果你把市场培养好了，巨头说那我也来干。

判断一个企业要从四个方面来讲，大的行业、竞争环境、具体的经营模式、基本商业逻辑。比如说突然来个订单，一年可以贡献几千万利润，可能明年又没了；比如纺织行业，现在纺织巨头都转移到东南亚，是否还跟国内合作也是一个很大的问题。

大家在做投资的时候对一个行业的判断，比简单分析一个法律问题、财务问题更重要。毕竟好企业大家都看，竞争激烈，估值也高，收益率就低了。我们选的项目可以小，我们可以陪伴他们走两三年，但要有陪伴价值，至少是个很朝阳的行业。

再给大家举个例子，汽车零部件行业是个很大的行业，有的毛利率很高发展很好，有的就不好。我们可以把汽车零部件行业分为两种，一种是跟汽车安全性能相关的，一种是跟舒适性相关的。安全性的，比如说制动系统、发动机系统、甚至包括玻璃系统、密封系统，这些因为跟安全性有关，市场竞争力就是高，毛利率就是高。舒适性有关的，座椅、手柄、漆、音响系统，大家看一下毛利率差别很大。这是提醒大家不同的行业会有不同的发展路径，任何一个行业都有替代的过程，有的行业明年就有替代的可能，有的行业十年才有替代的可能，那还是不一样的。