原创：社会保障基金运营初探

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社会保障基金运营初探

这几天读书，在关于社保制度改革时候，作者的一句话让我感到警醒：我们惟一能做的就是尽量避免在牺牲了公平的同时却换不来效率的提高，或者是在降低了效率之后也得不到更大程度的公平。而当我们回到现实之中，我们发现我们目前的处境却是什么，恰恰正是这种既无效率又无公平的一种尴尬！现在我们的选择是什么，在无法改变现行制度的情况下，那么提高制度的运行效率则是我们不二的选择了！

社会保障基金（social security fund），如果可以分类的话，可以简单分为社会保险基金（social insurance fund）和社会福利基金（social welfare fund），当然SSF具有更仔细的分类。总体看来可以这么理解，一部分可以理解为追求周期平衡，一部分可以理解为追求长期收益。社保基金目标的不同对于其广泛的参与金融市场具有了一定的可行性。以下，就简单讨论一下社保基金参与金融市场的内容。

一， 货币市场。

2005年应该是中国金融改革力度比较大的一年，利率的市场化进一步开放，汇率市场也出现了松动的迹象，股改也以开工没有回头箭的气魄展开。对于货币市场来说，两只货币市场基金上市，央行发行了大概200亿的央行票据。今年年初，央行为了回笼资金发行了1300亿的央行票据，这些都表明，我国的货币市场发展开始提速。货币市场是一个非常重要的市场。在美国，货币市场基金成为金融市场上基金的重要组成部分，从70年代的几十亿美金发展到90年代末的近二万亿美金的规模，这个市场是不容忽视的。

货币市场基金具体包括，票据市场，银行间拆借市场，回购协议市场和反回购协议市场。其中票据市场又包括银行票据市场和商业票据市场，现在又有了类似与国外短期国债的央行票据市场，应该说货币市场工具是不少的。货币市场基金的出台本身就说明了参与货币市场会有比较客观的受益，同时作为货币市场，由于流动性比较强，同时具有比较稳定的受益，为何不能让货币市场分一杯羹呢？

在我看来，银行票据，央行票据，以及银行间拆借市场和回购协议市场由于参与者都是金融机构，风险是相对较低的，以部分的社会福利基金在短期的货币市场进行运作，不仅有利于SWF的增值，同时也为金融机构的资金融通带来便利。

二， 资本市场

资本市场简而言之可以分为债市和股市，那么就先从债券市场说起。

目前，大量的社保基金投资与中国的国债市场，从国债市场的结构来看，我认为是不健全的，缺短少长，既没有短期国债项目（通常小于1年期）也没有长期的国债项目（通常大于15年），这样以来，国债市场品种比较单一，国债市场交易并不频繁（这可能与中国国债期货323事件，使得国家一朝被蛇咬，十年怕井绳），比较集中的中期国债，我并不知道财政部的真实意图是什么。国债作为一种稳定性最高的债券品种，成为国内外养老基金的投资重点。

同时，令人关注的企业债市场，目前我国的企业债市场发展是非常谨慎的，既缺少大型企业的财务公司发行短期的财务票据，也缺乏大型企业集团发行企业债券。而且对于企业发行债券要求非常严格，这种高门槛无疑抑制了企业债的发行规模，反观金融市场成熟的国家，企业债市场规模要高于公司直接融资的规模，也就是说，企业债是公司非常重要的融资工具，那么我国为何不能在大型企业中实行呢？

再回到我上次讲到的国家开发银行，了解国开的人会发现，这家银行可以说是中国投资业绩最好的银行，从盈利率到坏帐率，国开行在中国甚至在亚洲都是名列前矛，但是有人想过没有，国开行的资金从哪里来的？都是他们自己挣的，不大现实，因为他们投资的都是一些大型的长期建设项目，短期项目比较少，回收期的延长对于要求资金流动性的商业银行来说应该说是一个软肋，那么国开行是否需要资金呢？我想也是需要的，那么为何不能让社会保险基金（SIF）为国开行融资，然后一起分享投资受益呢？这个方面，为何一直没有人去想，我不知道为什么？在我看来，这么投资，是SIF目前最好的一项投资策略，稳定而且利润颇高。

下面来谈股市，目前流行的说法是，目前中国的股市并不具有投资价值，因为都是属于投机行为，更有甚者，会说，目前中国的股市基本是个零和博弈甚至是个负和博弈，社保基金赚了，老百姓陪了，那有什么意思。在我看来并不这么理解，我感觉，在国有股减持的股改背景下，社保基金参与股票市场利大于弊。而认为“社保基金赚了，老百姓就陪了。”在我看来，持有这种观点的人对股市的态度本身就是投机的。社保基金参与股票市场，它扮演的角色并非是市场的一个投机者，而是市场的投资者。它最大的优势在于给股票市场以信心和以自身的投资获得市场的话语权。

我本人并不否认，中国的股票市场是更多的具有投机的性质，但是这种投机性是如何形成的呢？这与中国位数众多的中小股民具有密切的联系，因为这类股民，绝大部分都是投机者，这么位数众多的投机者，在一些利欲熏心的不良机构的诱导下，造成中国股票市场的投机性，中小股民持有的微不足道数量的股票在不良的机构投资者面前显得无力，正如在政府执行货币政策时，需要有货币政策工具一样，政府对于股票市场的干预，也需要有一定的工具。在国有股减持的背景下，社保基金有希望成为这一工具。首先，社保基金以其数额较大的投资成为了机构投资者，具有了股票市场的话语权。面对不良的机构或者公司，社保基金可以以实力说话，打压或者支持某一股票，保持股票市场的秩序，维护市场的公正。

股票市场具有泡沫是必然的，社保基金进入股市，并不能消除市场中的泡沫，但是可以逐渐化解泡沫。原因在于，社保基金对于股票的长期持有可以给予市场以信心，这种信心维护了厂商股票价格不会出现巨额的波动，减少了股市上的羊群效应或者晕轮效应，给暂时具有泡沫的厂商一定的缓和空间，与此同时，通过社保基金对于股票的控制，给予厂商以激励，这种激励促进了厂商进行变革，化解在股票市场的危机，将泡沫做实，我想这是社保基金对于股票市场最大的贡献。

现在对于股票市场的另外一种看法是股票市场的不确定性，很多人认为即使股票市场是成熟的，但是其风险依旧足够大，从而造成了社保基金的巨额损失。所举出的例子，大多是安然事件。我想这些观点都处自于2003年末那段时间。如果看到最新的新闻可以发现，前几天，大约是2月16号，美国的道琼斯指数创造了美国二战之后，六十年来的新高，那么对于这一新闻，那些人将会怎么看待呢？无数的例子表明，股票市场给投资者创造了巨额的财富，从1920年到现在，美国的股票市场大概翻了100多倍，而美国在1920年代是什么样子，我想其监管程度远不及中国目前的水平吧，作为一个研究者，应该以一个发展的眼光去看待中国的市场，因为中国的市场是一个新兴的，它必然有一些不完善，但是，我们不可因此因噎废食，一棒子打死所有的人啊？如果我们的制度成熟了，那么我们不能忽视股市所带来的巨大风险，而当我们在一个发展阶段时候，波动是必然出现的。正如人在青春期一样，会出现很多怪异的想法。而社保基金是一项长期持续的基金投资，如果没有一定的抵抗风险的能力而意味的追求安全，那么管理是非常困难的。

房地产金融，社保基金的一个投资方向。

这一年多以来，关于房地产成为去年国资产权辩论之后的又一个新的争论热点，资料显示去年北京的房价在大家的一片咒骂声中依然坚挺的上涨了20％，关于这些我不想多说，我可以另开帖子说明房价为什么不会下降。在我现在看来，北京的房地产市场存在泡沫。既然存在泡沫，那么房地产金融就存在着一定的危机，因为在房地产行业，危机最终要落在商业银行的身上，众所周知，商业银行经营中的对于资金的流动性有着苛刻的要求，而且在现代经济中，经济的波动性更加频繁，而房地产金融虽然利润较高，但是它在短时间内难以变现，其流动性风险是很大的。如果一旦商业银行陷入流动性危机，导致资金链的断裂，那么其造成的连锁反应的后果难以估计。同时，风险还来自于另外的一个方面，也就是贷款者。不少人认为，房地产金融的抵押物是比较实际的，但是我并不这么认为，我认为在房地产金融中，所抵押的并非是房产，而是购房者的支付能力。而购房者的支付能力来自于经济的发展程度，一旦经济出现波动，房贷超出了购房者的支付能力，那么一方面引起货币紧缩，另一方面，也引起房价的贬值，这对于商业银行造成的影响是倍加的，相当于支出增加的同时收入减少，那么此时的商业银行估计要坐如针毡了！很有意思的是，从目前京城的情况来看，我一些在银行工作的朋友都说，不少银行将个人房贷作为银行的一项优质资产。看来中国的老百姓比较好欺负吧，呵呵！

将社保基金进入房地产金融市场我想有这么几个好处。

首先，解决了商业银行的流动性问题。相对于企业贷款的1－5年的规模，房地产金融的10年以上年限对于商业银行来说，的确是太长了，可能目前不会出现流动性的风险，但是未来呢，起码风险是存在的，通过打包的形式，将资产证券话，出售给社保基金，使得商业银行轻装上阵，增加了资金的流动性，同时也给了社保基金运营的机会。

其次，化解房地产金融中的泡沫。在目前房地产市场有部分泡沫的情况下，有人提议紧缩银根，瓦解资金链条，从而降低房价。我认为，政府不会这么作，起码在商业银行持有大部分房贷，且在今年11月迫切上市的背景下，政府不会让商业银行承担风险。这中间存在一个做实房价的问题，通过由社保基金承担中期的风险，20－30年，从而将房价做实，那么既不会造成经济的波动，同时也使购房者不会因购房带来损失，我想应该是一个折衷的解决方案。

第三，参与房地产开发，体现政府的公共政策。

[此贴子已经被iyiqian于2006-2-21 21:50:35编辑过]

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[此贴子已经被作者于2006-2-21 17:17:08编辑过]

第三，参与房地产开发，体现政府的公共政策。

按照社会保障体制改革的方向，我们最终形成的制度是一种公平与效率的统一，是个人责任和政府责任的统一。这一点，在很多方面，我们的政府的确做的不错，但是在住房方面，我认为，政府是缺位了。由一种完全福利分配的制度演变成一种完全个人话的行为，房地产市场的过度市场化，在房地产开发中，商业银行、地方政府和房地产开发商三者的默契，使得房地产市场成为一个并非公平的市场。近年来，我国的财政体制正逐渐从直接参与经济到实行公共财政的政策，也就是说，我们的财政政策向为国民提供更多公共产品和服务的方向努力。那么房地产市场应该是体现我们公共政策的方向。

从国外的经验来看，不少国家也把房地产作为社保基金投资的一个重要部分，新加坡利用社保制度成功的为其国民提供了可以负担的住房，而德国直到本国的住房需求逐渐趋于饱和才减少了社保基金对于房地产市场的支持，而一些国家，同样也由住房保险制度，来确保国民能够享有安居的权利。这些，对于我们这个发展中的大国来说，都是可以借鉴的先例。

最后，用政府来制约政府，是当代中国的一个无奈的选择。对于房地产市场的疯狂，一百个经济学家会给出一百个理由。但是我却给出了一个非常无奈的理由，用政府来制约政府，也就是说，社保基金参与房地产市场，是一种政府行为，只有用这种政府行为，才能遏制住地方政府对于土地开发和城市建设的贪欲，因为社保基金和地方政府都是政府管辖的，而且社保基金级别高于地方政府，这样才能遏制一部分地方政府的野心。前几天，赵晓发表了一篇文章，估算了北京三环沿线的土地开发成本，大致如下：按照土地1000万一亩，建25层的住宅，包括绿地和公用设施用地，大约可以建设14000平米，建筑成本大概是1300元每平米，地价是这和是1200元，那么成本是2500元，按照20％的利润率来看，房价也才3000元，而目前北京三环的房子早已过了万元大关。虽然赵晓的算法并非科学，但是这其中也暴露出房产行业的巨额利润，每年北京市的经济适用房竣工面积远小于商品房，与其看着经济适用房的实施，不如让社保基金参与，减少中间环节，使居民获得可以承受的房子。

金融创新市场

随着中国金融业的发展和完善，金融创新将越来越多的出现，这也给社保基金以投资的机会。

1，银团贷款。也叫辛迪加贷款，银团贷款，是国外一种非常流行的贷款模式，世界著名的金融机构，比如，荷兰银行，国际金融公司，法国信贷银行，奥地利中央银行，采用银团贷款的形式为许多发展中国家的建设项目筹集了贷款。这样一方面各银行共担风险，另一方面各金融机构的专业化人才能够给予项目更好的监督，从而确保贷款的安全。在银团贷款中，有担保行，主导行，参与行三种。主导行与参与行构成辛迪加，提供贷款资金，而担保行为项目进行部分或者全额的担保，来确保资金的安全，各方共同监督，共享风险和收益。西谚云：一个人可能一时骗一部分人，可是不能永远骗所有的人！银团贷款从制度上确保了贷款人道德风险，从而获得巨大的成功。在我国，各商业银行只有竞争，但是很少谈及合作，我想不远的将来，合作必然存在，那么到时，社保基金作为银团贷款的投资人不是没有可能的。

2，证券化的资产。资产证券化前两年在中国理论界火了一段时间之后黯然失色，其中原因我不得而知，据说是商业银行舍不得将自己的优势资产证券化以获得流动性，我想这与国内银行业的竞争不够激烈有关。但是在国外，资产证券化是非常普遍的，同时也构成了一个非常庞大的市场。市场上存在很多可以证券化的资产，比如：住房贷款，道路的收费权，信用卡贷款，以及小额银行贷款，助学贷款，汽车贷款等等，这些资产通过打包，形成标准化的证券之后，在市场上交易，在获取商业银行经营流动性的同时，也给证券的持有者带来受益。

3，垃圾债券市场和HYI（high yield investment）。垃圾债券市场是一个高风险的市场，但是其市场规模目前突破了三万亿美元大关。在高科技投资方面，Amazon，Yahoo，Google 续写网络时代的神话，每天都有很多公司一夜抱富，也有很多公司一夜垮台，但是不容否认垃圾债券和HYI市场在高风险的同时创造了巨额的财富。更为重要的是，它能够体现一种创新精神，一种投资创业获取成功的梦想，这种激励意义对于社会来说是难能可贵的。我并非鼓吹SSF大量涌入HYI市场，但是可以看到，每个HYI项目投资不会很多，100万来说，已经是一个不小的项目，但是如果一个项目获得成功，他的收入可能是10亿！前几天，在一次会议上遇到了UT STARCOM的吴鹰，他说目前中国的HYIF，风险投资基金规模大概是40亿美金，而一个Alibaba网站在NASDAQ上市就可以全部收回其投资了，如果社保基金能够拿出百分之一的钱投资于HYI，那么对于一个国家创新的意义，对于社保基金增值的意义，我想应该是客观的。

金融衍生产品

对于衍生产品，我并不推荐社保基金参与，因为这个市场才是你赚我就亏，你亏我才赚的市场，至少目前我这么认为。

品种很多，标准化的可以做，商品期权和金融期权，品种包括国债，外汇，利率，汇率，股指等等，不一而论了。

写了这么多，可以说是我能想到的金融品种都写上了，只是列出了大概，我曾经设想过自己是什么样的投资者，我给自己定性为：保守的积进投资者，应该是比较恰当的，希望多些懂金融的来参与讨论，那时候，我又成外行了！

社保基金运营第一是考虑其安全性，第二是增值。但我国社保基金经常性结余（现在累计）2000亿元，我以为投资房地产风险性较大，不宜投入。但可以考虑投资赢利有保障的股市，今年中国工商行与中国银行同意各接受社保投资各100亿。我以为，还可以投资中国在境外上市的，最好、最大、风险最低的蓝筹公司。